吳 亮劉松芳（1.北京大學 經(jīng)濟學院,北京100871；2.中國證監(jiān)會 中證金融研究院，北京 10002；.東興證劵，北京1000）

中國證券分析師的外部監(jiān)督效應(yīng)研究

吳 亮1,2劉松芳3
（1.北京大學 經(jīng)濟學院,北京100871；2.中國證監(jiān)會 中證金融研究院，北京 100032；3.東興證劵，北京100033）

文章利用2005—2010年新會計準則實施（新會計準則于2007年實施）前后6年間中國證券分析師對7612家樣本上市公司的關(guān)注數(shù)據(jù)，檢驗中國上市公司的盈余管理與證券分析師對上市公司的關(guān)注度之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：被分析師關(guān)注越多的公司，相應(yīng)的其盈余管理行為就越少，而未被分析師關(guān)注的上市公司的盈余管理水平顯著高于被關(guān)注的上市公司；然而分析師外部監(jiān)督對于被關(guān)注上市公司虛增利潤有抑制作用，但是對于其隱瞞利潤的抑制作用并不顯著。因此，在制度變革和轉(zhuǎn)型期，更應(yīng)規(guī)范證券分析師行業(yè)發(fā)展，抑制公司盈余操縱管理行為。

證券分析師；分析師關(guān)注度；盈余管理；外部監(jiān)督

0 引言

從國外資本市場的實踐經(jīng)驗來看，證券分析師的工作起著重要的信息中介作用。通過強大的信息收集途徑和對宏觀走勢、行業(yè)背景以及公司基本面的專業(yè)分析能力，證券分析師能夠?qū)ψC券市場、證券品種的價值和變動趨勢進行研究和預(yù)測，為投資者提供建議。但是，盡管我國證券分析師的數(shù)量逐年增加，但分析師整體的外部監(jiān)督職責并未得到市場的認可，且頻頻出現(xiàn)的分析師不誠信事件更加削弱了分析師行業(yè)的公信力，因而證券分析師的外部監(jiān)督作用如何尚不明確。本文構(gòu)建了中國證券分析師對上市公司關(guān)注程度的衡量指標，同時采用修正的Jones模型來估算上市公司可操縱應(yīng)計，以衡量其盈余管理程度，最后運用計量方法驗證中國上市公司的盈余管理與證券分析師對上市公司的關(guān)注度關(guān)系。為解決內(nèi)生性問題,本文還使用滬深300指數(shù)作為工具變量，對回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

1 研究設(shè)計

1．1 模型構(gòu)建

本文采用修正的Jones模型（Dechow，Sloan和Sweeney，1995）來估算衡量盈余管理程度的指標——可操縱應(yīng)計。具體而言，對應(yīng)計項目操縱指標的估計是基于以下的橫截面回歸模型：

其中，TA表示總的應(yīng)計項目，DA表示可操縱應(yīng)計，NDA表示非操縱應(yīng)計。

其中，TAi，t表示樣本公司i在第t年的總應(yīng)計數(shù)額；Ai，t-1表示樣本公司i在第t年的總資產(chǎn)額；ΔREVi，t表示樣本公司i在第t年銷售收入的變動額；ΔPPEi，t表示樣本公司i在第t年的固定資產(chǎn)總額；對式（2）進行分年度、分行業(yè)截面回歸，由此可得α、β1、β2等公司的參數(shù)值，將其代入式（3）。

其中，NDAi，t表示樣本公司i在第t年的非操縱性應(yīng)計數(shù)額。

其中，DAi，t表示樣本公司i在第t年的可操縱性應(yīng)計數(shù)額。但考慮到企業(yè)的信用銷售收入增價額很多都是人為虛構(gòu)，因而在銷售收入中剔除應(yīng)收賬款業(yè)務(wù)，可以得到如模型：

其中，ΔRECi，t表示樣本公司i在第t年應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)金額之和的變動額?？紤]到企業(yè)的應(yīng)計利潤DAi，t與企業(yè)以前和當下的經(jīng)營利潤息息相關(guān)，故可運用企業(yè)所在行業(yè)的一般資產(chǎn)回報率相近的企業(yè)的資產(chǎn)回報率來配對比較，引入ROA來進行分年度和分行業(yè)回歸，由此可得模型：

其中，ΔCAi，t為樣本公司i在第t年的現(xiàn)金流動資產(chǎn)變動，ΔCLi，t為樣本公司i在第t年的長期負債的流動負債變動（不含一年內(nèi)到期負債），DEPNi，t為樣本公司i在第t年的攤銷和折舊費用。

1．2 樣本選取

本文選取的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，選取2010年以前上市的所有A股公司，同時剔除銷售收入、總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、非經(jīng)常性損益前凈利潤和來自經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)缺失的公司，以及金融行業(yè)的公司。最終，本文選取的用于計算盈余管理的樣本為11609個觀測值，財務(wù)數(shù)據(jù)區(qū)間涵蓋2005—2010年。

1．3 模型計算

為了在控制不同行業(yè)的差異影響的同時考慮到不同年份之間的差異，本文使用分年度分行業(yè)進行回歸。行業(yè)分類采用證監(jiān)會的分類標準，共有剔除金融業(yè)之后的12個行業(yè)類別。

具體計算方法如下：①利用式（6）計算出每家公司第t年的總應(yīng)計數(shù)額，這由扣除非經(jīng)常性損益前凈利潤減去來自經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流計算得到；②將估計出來的總應(yīng)計數(shù)額代入式（7）進行分行業(yè)和分年度回歸，并以期初總資產(chǎn)作為平減，估算出參數(shù)值；③將估算出的參數(shù)值代入式（5）計算非操縱應(yīng)計；④將非操縱應(yīng)計數(shù)額代入式（4）計算得到可操縱應(yīng)計。

由于所有的指標都經(jīng)過期初總資產(chǎn)的平減，因而公司的可操縱應(yīng)計數(shù)額可表示成公司總資產(chǎn)的百分比。

1．4 數(shù)值解釋

需要注意的是，計算得到的可操縱應(yīng)計的數(shù)值有正有負，正的數(shù)值表示趨于增加利潤的操縱，而負值表示趨于減少利潤的操縱，因為經(jīng)理人不僅有動力增加盈余，而且有動力使之減少。在經(jīng)營狀況好的年份，經(jīng)理人可能想要隱藏盈余將其用于未來的財務(wù)報告之中；反之，在經(jīng)營狀況較差的年份，經(jīng)理人可通過夸大不良資產(chǎn)或提取較大金額的重組費用等方式使未來的盈利目標更容易達到。

本文將正負兩個方向的可操縱應(yīng)計都納入研究范圍，使用可操縱應(yīng)計的絕對值作為代理變量，這種方式在最近的研究文獻中亦有應(yīng)用，（Warfeld和Wild，1995；Gu，1999；Klein，2002；Bergstresser和Philippon，2006）。

2 實證檢驗

2．1 樣本選擇和描述性統(tǒng)計分析

2.1.1 樣本選擇

根據(jù)服務(wù)對象的不同，證券分析師通常分為賣方分析師、買方分析師和獨立分析師。受數(shù)據(jù)可得性的制約，如買方分析師的預(yù)測和報告的發(fā)布群體較小，通常是其所在的買方機構(gòu)，因而本文選取的樣本中僅包含賣方即各大券商（共67家，不包括中金公司）的分析師數(shù)據(jù)，而將大券商定義為按照當年的營業(yè)收入進行排名在前十位的券商，將分析師關(guān)注度定義為對樣本公司i在第t年進行預(yù)測的分析師數(shù)量。

本文選取的分析師關(guān)注度數(shù)據(jù)以及上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，樣本選取規(guī)則與計算盈余管理時的相同。樣本起始于2005年，因為在這之前Wind數(shù)據(jù)庫中分析師預(yù)測的相關(guān)數(shù)據(jù)較少，且數(shù)據(jù)標準不統(tǒng)一。最終本文選取了2005—2010年僅包含有分析師關(guān)注的上市公司的觀測值共7612個，如表1所示。

表1 樣本選擇

2.1.2 描述性分析

表2匯總列示了證券分析師對7612家樣本上市公司關(guān)注度的情況。

表2 分析師關(guān)注度匯總

從表2可知，隨著我國證券市場和證券公司規(guī)模的擴張，證券分析師行業(yè)得到快速發(fā)展，累計有77623個分析師對樣本上市公司在樣本區(qū)間內(nèi)進行跟蹤分析，但大券商的優(yōu)勢地位在下降。上市公司各項指標匯總情況如表3所示。

表3 上市公司各項指標匯總

2.1.3 相關(guān)性分析

本文通過相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注度與可操縱應(yīng)計和總應(yīng)計項目的絕對值負向相關(guān)，體現(xiàn)了分析師關(guān)注對上市公司盈余管理存在有效監(jiān)督作用。此外還發(fā)現(xiàn)，分析師的關(guān)注度與機構(gòu)投資者的持股比例顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)值為0.49），Bhushan（1990）也論證了這一點，且機構(gòu)投資者的持股比例可能影響到公司的盈余管理（Prowse，1990；Brous和Kini，1994；Shleifer和Vishny，1997；程書強，2006），因而在本文的研究中需要剔除機構(gòu)投資者的影響，將機構(gòu)投資者的持股比例作為控制變量。而且，由于大部分的買方分析師都供職于機構(gòu)投資者，因而買方分析師的影響也可以通過機構(gòu)投資者這個變量來控制。

此外，分析師關(guān)注度還與上市公司的每股收益EPS、資產(chǎn)凈利率ROA、總市值、資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年換手率等指標存在一定的相關(guān)關(guān)系，并且這些指標會受到公司盈余管理的影響，在研究中也需要對這些變量加以控制。

2．2 影響分析師關(guān)注度的因素檢驗

為了控制其他因素對分析師關(guān)注度的干擾，本文結(jié)合國內(nèi)外的研究結(jié)論以及上文相關(guān)性分析結(jié)果，將是否同時在H股市場上發(fā)行、總市值、每股收益EPS、資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流波動率、年換手率等指標用于研究分析師關(guān)注度。

綜上所述，本文采用如下的方程來解釋樣本區(qū)間內(nèi)分析師對上市公司的關(guān)注程度：

分析師關(guān)注度=是否à叉發(fā)行+公司規(guī)模+過去經(jīng)營業(yè)績+成長能力+經(jīng)營能力+現(xiàn)金流波動率+市場表現(xiàn)+年份虛擬變量

其中，是否à叉發(fā)行表示公司是否發(fā)行H股，若有則為1，否則為0；公司規(guī)模用總市值表示；過去的經(jīng)營業(yè)績用每股收益EPS表示；成長能力用資產(chǎn)增長率表示；經(jīng)營能力用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示；現(xiàn)金流波動率由整個樣本區(qū)間內(nèi)現(xiàn)金流的標準差經(jīng)上一期總資產(chǎn)平減計算得到；市場表現(xiàn)用股票的年換手率表示；此外在回歸中還控制了年份虛擬變量。

本文運用逐步回歸的結(jié)果如表4所示，為解決潛在的異方差問題，將標準誤用懷特異方差進行修正。

表4 分析師關(guān)注度回歸結(jié)果

從表4中可以看出，本文選取的自變量在90%的置信水平下都是顯著的，且不存在多重共線性問題，自變量的方差膨脹因子最大僅為2.04。

這表明，在我國資本市場上，分析師關(guān)注度與市場à叉發(fā)行、總市值、每股收益EPS、資產(chǎn)增長率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均是正相關(guān)的，而與現(xiàn)金流波動率及換手率是負相關(guān)的。

2．3 分析師關(guān)注度對公司盈余管理的影響

2.3.1 回歸模型構(gòu)建

本文將通過如下的回歸方程來檢驗分析師關(guān)注度對公司盈余管理的影響，以驗證本文的假設(shè)，即分析師承擔了外部有效監(jiān)督職責。

其中，t表示樣本年份，i表示樣本公司，k表示證監(jiān)會分類行業(yè)；αt和γk分別表示年份和行業(yè)固定效應(yīng)；RCi，t表示由分析師關(guān)注度回歸方程中的得到的樣本公司i在第t年的殘差；Controlsi，t表示一系列公司特質(zhì)控制變量，包括公司規(guī)模、市凈率PB值、盈利能力、資產(chǎn)增長率、現(xiàn)金流波動率、機構(gòu)投資者所持股比例等；εi，t表示誤差項。

2.3.2 回歸結(jié)果分析

表5顯示了上市公司盈余管理回歸結(jié)果，標準誤經(jīng)過懷特異方差修正，且不存在多重共線性問題。

表5 上市公司盈余管理回歸結(jié)果

表5中回歸模型控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)、公司特質(zhì)變量以及機構(gòu)投資者的持股比例。而在每一個部分之中，又分別對所有樣本公司、可操縱應(yīng)計為正值的上市公司以及可操縱應(yīng)計為負值的上市公司分別進行回歸。

可以看到，不管是對于所有樣本上市公司，還是對于按照可操縱應(yīng)計的符號進行分類的子樣本上市公司而言，分析師關(guān)注度與可操縱應(yīng)計的絕對值都是負向相關(guān)的，這證明了本文的假設(shè)，即分析師關(guān)注度越高，公司的盈余管理越少。

同時為了解決內(nèi)生性問題，需要構(gòu)造相應(yīng)的工具變量，而該工具變量必須與分析師關(guān)注度有關(guān)，但與上市公司的盈余管理無關(guān)，本文選取的工具變量為滬深300指數(shù)。因為包括在滬深300指數(shù)中的上市公司相較于另一家同類可比公司但未被包括在指數(shù)中的公司通常有更多分析師對其進行分析。

因此，本文通過運行如下的兩階段最小二乘法回歸來解決內(nèi)生性問題。其中第一階段是將滬深300指數(shù)虛擬變量納入自變量對分析師關(guān)注度進行回歸，并得出估計的分析師關(guān)注度；第二階段是將估計得到的分析師關(guān)注度作為自變量與其他控制變量一起對可操縱應(yīng)計的絕對值進行回歸，進一步判定分析師關(guān)注度對上市公司可操縱應(yīng)計的影響。

最終回歸發(fā)現(xiàn)，對樣本涵蓋范圍內(nèi)的上市公司以及可操縱應(yīng)計為正值的上市公司而言，分析師關(guān)注度對上市公司的盈余管理都顯示出負向關(guān)系，因而證明該結(jié)果是穩(wěn)健的，表明機構(gòu)投資者也對上市公司的盈余管理起到了一定的外部監(jiān)督作用，這與Clay（2000）等的研究結(jié)論相符。但是在我國當前證券市場環(huán)境下，這種正面的激勵作用在所有樣本公司層面以及對可操縱應(yīng)計為負值的上市公司而言依然是不明顯的。

但當樣本涵蓋范圍是可操縱應(yīng)計為負值的上市公司時，分析師關(guān)注度的系數(shù)值雖然是負值，但依然不顯著，表明分析師的外部監(jiān)督壓力并沒有使上市公司隱瞞利潤的沖動有所減少。此外，從系數(shù)對比中可以看出，對于所有樣本上市公司而言，分析師關(guān)注度的系數(shù)值要小于可操縱應(yīng)計為正值的上市公司，說明分析師的外部監(jiān)督壓力能夠使上市公司增加利潤的沖動有所減少。此外，本文還對財政部2007年新企業(yè)會計準則體系實施前后的上市公司盈余操縱情況作了對比分析，依然發(fā)現(xiàn)被分析師關(guān)注越多的上市公司盈余管理的水平越少，且分析師關(guān)注對上市公司虛增利潤有抑制作用，但對其隱瞞利潤則抑制作用不顯著。

3 結(jié)論

綜上所述，本文通過研究分析師關(guān)注度與上市公司盈余管理之間的關(guān)系，探究了信息中介在公司治理中的作用。

在考慮了內(nèi)生性及一致性問題之后，本文發(fā)現(xiàn)更高的分析師關(guān)注度與更少的盈余管理相關(guān)。即分析師確實承擔了外部有效監(jiān)督職責。具體結(jié)論如下：（1）我國證券分析師的關(guān)注度受到市場à叉發(fā)行、公司規(guī)模、盈利能力、增長能力、公司運營效率、現(xiàn)金流波動率以及年換手率等因素的影響；（2）不管是對于所有樣本上市公司，還是對于可操縱應(yīng)計為正值的子樣本上市公司而言，分析師關(guān)注度與可操縱應(yīng)計的絕對值都是負向相關(guān)的，即分析師關(guān)注度的增加能夠減少公司的盈余管理，在使用滬深300指數(shù)作為工具變量解決內(nèi)生性問題之后結(jié)果依然穩(wěn)??；（3）對于可操縱應(yīng)計為負值的上市公司來說，分析師關(guān)注度的系數(shù)值雖然是負值，但依然并不顯著，表明分析師的外部監(jiān)督壓力并沒有使上市公司隱瞞利潤的沖動有所減少。

總之，從理論上，前人也探究了分析師作為資本市場上信息中介的作用，但本文發(fā)現(xiàn)了一種減少信息不對稱的更直接的渠道，即更多的分析師關(guān)注度意味著更少的盈余管理行為。分析師不僅能夠促進信息的傳播，還能夠影響上市公司所產(chǎn)生信息的質(zhì)量。

[1]Bergstresser D,Philippon T.CEO Incentives and Earnings Manage?ment：Evidence From the 1990s[J].Journal of Financial Economics，2006,(80).

[2]Bhushan R.“Firm Characteristics and Analyst Following”，Journal of Accounting and Economics，1989,(121).

[3]白曉宇.上市公司信息披露政策對分析師預(yù)測的多重影響研究[J].金融研究,2009,(4).

[4]蔡衛(wèi)星，曾誠.公司多元化對證券分析師關(guān)注度的影響——基于證券分析師決策行為視角的經(jīng)驗分析[J].南開管理評論,2010,(4).

[5]程書強.機構(gòu)投資者持股與上市公司會計盈余信息關(guān)系實證研究[J].管理世界,2006,(9).

[6]馮旭南，李心愉.中國證券分析師能反映公司特質(zhì)信息嗎？——基于股價波動同步性和分析師跟進的證據(jù)[J].經(jīng)濟科學,2011,(4).

[7]林問一，楊和利，方滋聰.會計師與承銷商對現(xiàn)金增資公司從事盈余管理之影響[J].風險管理學報，2006,(2).

[8]高明華，曾誠，杜雯翠.公司特征與證券分析師關(guān)注度——基于中國上市公司的實證研究[J].黑龍江社會科學,2010，(3).

（責任編輯/劉柳青）

F061.3

A

1002-6487（2016）24-0148-04

國家社會科學基金資助項目(08CZZ011)；國家優(yōu)秀青年基金資助項目（71322302）

吳 亮（1988—），男，湖北武漢人，博士后，研究方向：資本市場。

劉松芳（1988—），女，湖南衡陽人，碩士，研究方向：金融市場學。