本文是經(jīng)濟觀察報執(zhí)行總編輯文釗先生對清華大學(xué)國家金融研究院副院長朱寧教授的采訪實錄，原刊于經(jīng)濟觀察報。

關(guān)于泡沫的機理

過去10年里面的四次調(diào)控，已經(jīng)教育了所有的買房者。買房者相信，政府希望房價不要上漲的太快。這有點像2015年的股市，大家說政府希望長牛和慢?！m然實際并不是這樣。

我特別想說的是，一旦形成預(yù)期，投資者就會覺得說，政府給我形成了某種兜底和擔保；一旦覺得有擔保，就會加杠桿，加大投機的力度和資金。這種投機的預(yù)期一旦形成，其實跟通貨膨脹一樣——如果大家看到一個價格只漲不跌，那么所有的資金和資源都會投到這里面來。

所以，如果采取任何行政的手段壓制這種泡沫或上漲，只是短時間壓一下，一旦退出了調(diào)控肯定還會報復(fù)性的上漲。這種預(yù)期不扭轉(zhuǎn)，暴漲的情況就可能繼續(xù)出現(xiàn)。

在泡沫里面，預(yù)期決定了所有的事情。在這里面可怕的事情是，因為這個價格是人為推高的，而且是被預(yù)期上漲推高的，一旦不上漲，不會橫盤，不是漲就是跌。在低位下跌，風(fēng)險相對比較可控，但如果是在高位很大幅度的下跌，風(fēng)險是很大的。這不僅僅是購房者的風(fēng)險，更大的風(fēng)險在于銀行體系或整個經(jīng)濟。

我原來是一個比較微觀的經(jīng)濟學(xué)家，現(xiàn)在比較多地從行為的視角談?wù)摫容^宏觀的話題，也是這個原因。

開始寫《剛性泡沫》有兩個目的，一個是幫助國際投資者更好地了解中國和中國經(jīng)濟。那時候還是2014年，我覺得，對于房地產(chǎn)泡沫，如果當時推出房地產(chǎn)稅，或者增加某些核心地區(qū)的房地產(chǎn)供應(yīng)，對于穩(wěn)定房價其實是有幫助的。

那時候從我的觀察來看，其實限購不是特別有效，而限貸比較有效?，F(xiàn)在很大的問題是，不管政府出什么政策，即使本來是利空的政策，大家也當利多來讀，因為大家會覺得，你現(xiàn)在不讓賣，那你以后讓賣的話，還能賣個更好的價錢。

在2008-2009年金融危機的時候，房價出現(xiàn)過一輪調(diào)整。然而因為隨后的政策支持導(dǎo)致大家很快就忘記了這一點——即房價是有可能下跌的，其實那時候北京和上海的房價跌過10%甚至20%，郊區(qū)可能在30%左右，這是不小的下跌幅度了。

但是因為政策本身沒有讓市場扮演一個調(diào)整供給與需求的角色，最后反而是限制了市場，進一步加強了政府的剛性擔保和剛性兌付。這種東西會自我強化——房價漲了兩年之后，買房者可能覺得明年上漲的概率是55%，漲三年的話他可能會覺得是65%，如果漲了5年，他會覺得房價上漲的概率是100%。

這是很可怕的，老百姓忘記了房價是會下跌的

比較有趣的是，就房地產(chǎn)市場而言，你必須要區(qū)分一二線城市和三四線城市。其實很多三四線城市即使今年漲了之后，還沒有回到其歷史峰值。大家可能意識到了，那些市場可能再也漲不回他的歷史峰值了。所以，我們看，雖然貨幣供應(yīng)量每年11%～12%的增長速度，但是有一大塊市場投資人是不會去碰的。這會導(dǎo)致一旦投機起來，他去碰的那個市場投機的強度會比原來更大。

我曾經(jīng)寫過一個文章，在文章里我這樣問：一線資產(chǎn)難道真的只漲不跌么？我的理解是，越是泡沫尾端的時候，其他已經(jīng)不漲了，核心資產(chǎn)還在漲。

一個例子是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候，大部分互聯(lián)網(wǎng)股票都不漲了，就剩雅虎、亞馬遜等少數(shù)幾家公司的股票還在漲。雅虎最高的時候漲到每股95美元，但是過去很長一段時間，他的股票價格基本上在15到20美元。

我們再看東京和大阪的房價，相對于日本其他城市的房價而言，其他地方漲勢比較平，大阪和東京的漲幅就比較陡峭。但是漲的多的城市，一旦跌的時候它的跌幅也會更大。

現(xiàn)在的情況是，一方面一線城市公共實施極其充沛，另一方面，年輕一代對生活的追求和理解跟前面幾代人不同，他們更重視體驗，而這種體驗只有在一線城市才能完成。這樣一來，大家都想去這些城市，這幾個城市的絕對價格就已經(jīng)很高了。首付貸為什么會讓房地產(chǎn)中介都害怕？因為完全超出了大家能夠接受的水平。

但是現(xiàn)在看呢，許多地方的政府退出這種剛性擔保的意愿越來越低?；蛘哒f，原來是不想退，現(xiàn)在是不敢退。

這次不一樣？

最可怕的就是這一次不一樣。

致命的一致——大家都覺得這個不是泡沫的時候才是最可怕的。我有寫文章，剛性泡沫真的不破么？有讀者反饋說，你寫的是剛性泡沫，那你說剛性就意味著它是不會破的。我要解釋一下，最開始是用英文寫的——GANRANTEED BUB-BLE，就是被擔保的BUBBLE（泡沫）。被擔保的泡沫它一定會發(fā)生，但我沒有說它一定不會破。

然后我就想，現(xiàn)在很關(guān)鍵的一點是，很多人覺得中國不一樣。我上大學(xué)的時候喜歡看顧準的一本書，《從理想主義到經(jīng)驗主義》。我們在西方接受教育比較多的學(xué)者，經(jīng)驗主義會更多一些，所以人家說庸俗經(jīng)濟學(xué)是有一定道理的，但是傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟里面理想的色彩會多一些。

所以我特別喜歡哈耶克說的話：“通往奴役之路都是由美好的愿望鋪成的”。電影《功夫熊貓》里面有一段臺詞，“人往往是在逃避自己的命運的路上才撞見自己的歸宿”。比如熔斷機制，大家想到你會熔斷，熔斷之后我賣不出去，我才會更加積極地賣股票。推熔斷機制本來是一個好意，不想讓市場下跌，但反而引發(fā)了市場的下跌。這是我們政策制定里面特別缺少的博弈的思路。

咱們的政策制訂者老是覺得說，我出一拳，市場就被我打了一拳。他沒想到說，你出一拳的時候市場就先在你的腳下踢了你一腳。這是行政管理能力要提升的地方。

投資者只有一個真正有效的學(xué)習(xí)方法，就是真正賠了錢。我之前做過融券和股指期貨的研究。股市下跌，大家第一個直接的反應(yīng)就是，覺得那是股指期貨和融資融券導(dǎo)致的。但是我們做過很多研究，其實有股指期貨和融資融券，才能幫助那些看空的人早早釋放風(fēng)險，這樣市場不會漲得太離譜，也不會跌的太厲害。你越是不讓做這些事情，漲起來沒有任何限制，漲得太多了，一旦跌起來才會特別可怕。

全球的監(jiān)管者都會犯這個錯誤，覺得這會導(dǎo)致下跌，那么這個就是下跌的原因。其實不是。我老說為什么會有股災(zāi)，原因特別簡單，就是原來漲得太多了。

風(fēng)險在哪里

現(xiàn)在實體經(jīng)濟雖然不是很好，但也是處在正常的轉(zhuǎn)型過程。所以，我覺得國內(nèi)下一步的風(fēng)險還是集中在金融風(fēng)險上面。房地產(chǎn)本身我并不是特別擔心——一線城市需求總還是在的，即使下跌也不會是斷崖式的；三四線也有買的，總體系統(tǒng)性沖擊不大。

我擔心兩個事。一個是債務(wù)，債務(wù)漲得太快了。漲得太快之后有連鎖反應(yīng)，它會把你整個的盈利全部吃掉，今后再去想要做新的投資就沒有機會了。IMF有一位副總裁說，中國的債務(wù)主要還是在企業(yè)。但是我說，在中國你要特別區(qū)分這個債務(wù)是企業(yè)還是政府沒有意義，因為企業(yè)債務(wù)的核心是國有企業(yè)的債務(wù)，國有企業(yè)債務(wù)的核心是銀行貸款。所以是國有銀行貸給國有企業(yè)，如果最后出問題，政府還是要兜底的。

我們很多人都忘記了1998年的債務(wù)危機，債務(wù)蔓延起來是很快的，對經(jīng)濟會有很大的打擊。

還有一點讓我擔心的是，如果沒有資金去支持政府融資平臺，還有那些虧損的國企，那些平臺和國企還能支撐多久？如果不讓地方政府賣地或者地賣不出去，地方政府財政也會很困難。

這之后，要么中央給它很大的支撐，要么企業(yè)能夠帶來現(xiàn)金流，但現(xiàn)在很顯然是反方向而動的。他越要撐住現(xiàn)在這種局面，就越要去做一些現(xiàn)在不帶來正向現(xiàn)金流的項目。這樣負債就會越漲越多，而現(xiàn)金流會越來越惡化。

目前，無論從房價對居民收入比，還是房價對房租比，又或者歷史漲幅等指標來看，我們的總體房價都處于高位；在一些一二線城市，房價已經(jīng)超過了很多其他國際一線城市的房價水平。房價持續(xù)上漲顯然在邏輯上是不可持續(xù)的。

所以，另外一個讓人特別擔心的問題是，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險通過中國的金融體系迅速地在全經(jīng)濟中擴散，并有可能因此引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

房地產(chǎn)是牽一發(fā)而動全身的，我覺得中央說的資產(chǎn)泡沫一定是房地產(chǎn)泡沫。其實要看到，很多泡沫是跟房地產(chǎn)聯(lián)系在一起的。

一方面，居民房地產(chǎn)抵押貸款成為銀行新增貸款中最迅速的增長部分。另一方面，很多地方政府的資金主要來源于土地出讓和房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的融資平臺。而融資平臺的主要融資來源，恰恰是信托產(chǎn)品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產(chǎn)品。很多自身投資回報率很低或者投資風(fēng)險比較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益比較高，相對比較安全的信托產(chǎn)品。

由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產(chǎn)品提供隱形擔保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些原本風(fēng)險相對比較高的信托產(chǎn)品和理財計劃里。而一旦失去了這種政府隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保的資源的話，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益，和過去很長一段時間里企業(yè)的廉價融資渠道，都將受到嚴重的沖擊。這無疑將對中國經(jīng)濟增長速度和經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型也帶來重大的壓力。

我覺得一線城市不會出現(xiàn)斷崖式下跌。一句話說，我覺得房價在這個時點上還會往上漲，但是十年二十年之后，如果以真實貨幣計價，現(xiàn)在可能就是十年二十年的一個頂部。做這個判斷我稍微有點不太確定，如果你以美元計價，一定會比現(xiàn)在低，如果是本幣，算對了通貨膨脹，也一定比現(xiàn)在低，我覺得我不是很確定的是，如果做這個假設(shè)，那我的假定是說，今后十年的人均收入增長一定會比較慢。

預(yù)測泡沫見頂這個是最難的一個事情，我也不嘗試做這個事情。但是我覺得預(yù)測長期的趨勢要比預(yù)測什么時候見頂容易很多，而且從長期趨勢來講，人家說倫敦和紐約還比北京和上海貴，還能貴20%～30%，但是接下來的問題是，倫敦和紐約全世界的人都想去，北京呢？