程星星 馬 杰

(東華理工大學，江西 南昌 330013)

1 并購的意義

企業(yè)并購是指企業(yè)之間兼并與收購，有效的并購活動可以增強企業(yè)的綜合實力、提升企業(yè)的競爭力，為企業(yè)帶來明顯的利益。并且有助于企業(yè)實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產利用率。

1.1 實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益

1.1.1 企業(yè)生產的規(guī)模效益

通過完成并購企業(yè)可以對資產資源進行整合，達到最佳經(jīng)濟規(guī)模，降低生產成本；在保持產品結構不變的情況下，實現(xiàn)單一化生產，避免浪費；可以使整個生產環(huán)節(jié)更好的配合，從而形成生產的規(guī)模效益。

1.1.2 企業(yè)經(jīng)營的規(guī)模效益

企業(yè)通過并購可以增加產量、精簡部門的方式，達到減少單位產品的管理費用的目的；依靠良好的信譽進入資本市場，更容易以較低的利息獲得銀行貸款；減少集中力量開發(fā)新技術，給顧客提供更全面的專業(yè)化生產和服務，從而形成經(jīng)營規(guī)模效益。

1.2 實施企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃

1.2.1 提高市場占有率

企業(yè)通過并購活動通常能夠擴大企業(yè)的生產經(jīng)營規(guī)模，從而減少競爭對手，提升對市場的控制力，獲取更大的收益。通過縱向并購，將不同的生產階段集中到一起，可以促使企業(yè)降低生產成本，促進企業(yè)在激烈的市場競爭中獲取優(yōu)勢。

1.2.2 降低進入新行業(yè)壁壘

如果一個企業(yè)想要多元化發(fā)展，在進入一個全新的生產領域的時候就必須充分考慮到行業(yè)進入壁壘。而當企業(yè)實施并購時，不僅能夠大大降低這一壁壘，而且由于沒有新增生產力的因素，就不易引發(fā)價格戰(zhàn)甚至是不良競爭的可能。因此，采用并購的方式是企業(yè)進入一個新領域的不二選擇。

2 企業(yè)并購面臨的主要財務風險

2.1 并購前的財務風險

2.1.1 目標企業(yè)選擇不當造成的風險

并購的目標企業(yè)選擇不當是導致企業(yè)并購出現(xiàn)財務風險最常見的問題之一，其主要原因是并購企業(yè)對自身內部資源和外部環(huán)境信息缺乏足夠的了解。并購活動是從企業(yè)長遠的發(fā)展戰(zhàn)略角度來考慮的，這就需要企業(yè)高層管理者對本企業(yè)有足夠真實和詳細的了解，對企業(yè)的戰(zhàn)略框架有一個清晰的認識。如果企業(yè)管理者為了擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)短期的個人利益，在信息掌握不足的情況下盲目的選擇目標企業(yè)，就很容易造成在投資決策的問題上出現(xiàn)巨大的風險，導致并購失敗。

2.1.2 并購時機選擇不當造成的風險

企業(yè)并購的時機選擇不當風險主要由內部時機和外部時機兩方面構成。首先，在內部時機的選擇上，應當選擇在企業(yè)進入成長期后，因為在這段時間內企業(yè)規(guī)模不斷擴大，管理水平也在逐步提升，在市場占有一席之地，這就給企業(yè)實現(xiàn)并購提供了一個良好的機會。其次，在市場經(jīng)濟環(huán)境不景氣的情況下，大型企業(yè)可以依據(jù)自身的經(jīng)濟實力把握并購機會，因為此時的中小型企業(yè)很容易倒閉甚至是破產。如果企業(yè)應當緊跟目標企業(yè)經(jīng)營狀況，一旦出現(xiàn)合適的時機，就應當立即提出并購。

2.2 并購中的財務風險

2.2.1 定價風險

對目標企業(yè)的價值評估是企業(yè)并購全過程的關鍵之一，對并購的成敗起著決定性的影響。。目標企業(yè)的價值是根據(jù)并購企業(yè)對其未來收益的預期，在這一過程中，并購企業(yè)可能會因為預計不當而出現(xiàn)與目標企業(yè)真實價值有或多或少的偏差，這就導致了定價風險的產生。定價風險受多種因素的影響，這在很大程度上取決于企業(yè)獲得信息的質量。對于上市公司的并購企業(yè)，目標企業(yè)可以通過財務報表和其他信息進行估計，從而盡可能地降低價格風險。而對于非上市公司的目標公司來說，由于缺乏可靠的信息披露機制，并購企業(yè)依靠目標公司提供財務數(shù)據(jù)，通過其他法律手段獲取相關信息，從而可以提高信賴度。

2.2.2 融資風險

并購的融資風險是指企業(yè)能否按時籌集到所需資金，從而保證并購活動的順利進行以及后續(xù)對企業(yè)的影響。企業(yè)籌集資金的方式通常有銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票以及留存收益四種?？梢钥偨Y為債務融資和股權融資。如果企業(yè)采用借貸和發(fā)行債券的方式向銀行債務融資，很容易造成債務負擔沉重，一旦資金使用不恰當會使企業(yè)陷入財務困境。如果使用股權融資，雖然公司不會提高資產負債率，也沒有企業(yè)的債務負擔，但股權的增加可能會稀釋原股東的權益。

2.2.3 支付風險

支付風險主要是指并購資金使用中造成資金流動性變差和股權稀釋的風險。因為支付方式都有其局限性，所以單一的支付方式容易增加企業(yè)并購中的支付風險。從目前來看，我國企業(yè)并購支付方式主要有以下四種：

(1)現(xiàn)金支付產生的流動性風險。

在四種支付方式中最簡單的是現(xiàn)金支付，但其風險也是最大的。原因是因為企業(yè)并購通常需要巨額的資金，采用現(xiàn)金支付方式會給并購企業(yè)造成巨大的現(xiàn)金壓力，企業(yè)很難承擔如此龐大的現(xiàn)金流量考驗；其次從被并購企業(yè)的角度來看，現(xiàn)金收購是一次性買賣，這就使得他們無法分享合并后企業(yè)的發(fā)展機會和收益。

(2)股權支付的股權稀釋風險。

股權支付的優(yōu)點是可以減輕企業(yè)的現(xiàn)金和債務壓力，沒有破產風險，還能合理避稅。但股票支付會改變企業(yè)的股權結構，容易給大股東的控制權造成影響，可能會攤薄每股收益和每股凈資產，嚴重的可能出現(xiàn)并購企業(yè)最后被目標企業(yè)控制的情況。

(3)杠桿收購的債務風險。

杠桿收購是一種高風險與高回報并存的收購方式，其特點是并購方通過大規(guī)模的借貸融資來支付大部分甚至全部的交易費用，同時以目標公司的現(xiàn)有資產和未來收益作為抵押，并且承諾用目標公司的未來現(xiàn)金流來償還借貸利息。

(4)混合支付的綜合風險。

除了上述幾種支付方式外，以現(xiàn)金、股票、認股權證及可轉換債券等組合的混合支付方式也逐漸被企業(yè)所青睞?；旌现Ц兜膬?yōu)點是企業(yè)的資金壓力不大，而且可以優(yōu)化資本結構。但由于理想與現(xiàn)實的差距，往往在資本結構的配置上容易發(fā)生偏離的，而且支付過程并不是一次完成，因此難以保證各種方式之間的連續(xù)性，可能會影響整個并購過程，增加企業(yè)并購后的整合風險。

3 企業(yè)并購財務風險的防范

3.1 企業(yè)并購前財務風險的防范

3.1.1 選擇合適的目標企業(yè)，找準適當?shù)牟①彆r機

企業(yè)應當充分考慮內、外部環(huán)境，并且依據(jù)科學全面的的數(shù)據(jù)對企業(yè)進行客觀分析，依據(jù)自身條件選擇合適的目標企業(yè)。確定了目標企業(yè)之后，應當結合現(xiàn)實情況，找準適當?shù)牟①彆r機，從而把風險降到最低。

3.1.2 對目標企業(yè)進行盡職調查

盡職調查是企業(yè)并購環(huán)節(jié)的重要組成部分，在并購前應當對目標企業(yè)所在地政府、管理層以及經(jīng)營狀況和財務狀況進行詳細調查并分析。此外，要避免因為對目標企業(yè)財務報表的過分倚重，防范因財務報表所帶來的風險。要充分利用企業(yè)的內外部信息，并聘請信譽良好、經(jīng)驗豐富的專家團隊對目標企業(yè)的財務資料進行系統(tǒng)的分析，確保目標企業(yè)提供信息資料的真實性。

3.1.3 建立健全風險管理預警機制

如果能增強企業(yè)管理決策層對風險問題的意識，那么便可以在一定程度上從源頭上抑制企業(yè)并購所帶來的財務風險。因此，企業(yè)內部應當建立起一套科學有效的預警機制，對并購過程中各個環(huán)節(jié)可能產生的財務風險進行合理預測，并提出防范措施，從而有效的防范風險，把并購風險降到最低，使企業(yè)并購活動更加安全順利的進行。

3.2 企業(yè)并購中財務風險的防范

3.2.1 定價風險的防范

定價風險是指目標企業(yè)的價值風險。在整個并購過程當中，雙方最關心的問題莫過于對被并購企業(yè)價值的估算。通常造成目標企業(yè)價值評估風險產生的主要原因就是并購雙方信息的不對稱。所以，在并購之前，企業(yè)應當對目標企業(yè)進行詳細的調查和全面的評價，并對目標企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量做出合理的預測。只有在此基礎之上的估價，才能最接近目標企業(yè)的真實價值，從而把風險降低到最小。

3.2.2 融資風險的防范

(1)合理安排融資方式。

企業(yè)應根據(jù)現(xiàn)有資本結構和企業(yè)融資后資本結構的變化選擇不同的融資方式。一般來說，權益性融資成本高于債務融資成本。權益性融資的優(yōu)勢是，沒有到期償債，但有股權稀釋的可能性。因此，在考慮外部融資時，要充分考慮企業(yè)是否可以承擔其債務，以避免償付能力弱化的風險，確保企業(yè)的主控權。

(2)科學決策資本結構。

企業(yè)合理確定融資結構應當遵循以下兩個原則：一是資本成本最小化原則；二是使自有資本、權益資本和債務資本保持在合理的比率。企業(yè)在對融資方式進行選擇的時候應當按照擇優(yōu)的順序。首先，要測算出企業(yè)可利用的自有資金總額；其次，計算出企業(yè)負債能力和負債融資的風險臨界點；最終才能確定企業(yè)并購的融資規(guī)模。

(3)拓寬企業(yè)融資渠道。

如何利用企業(yè)內、外部的資金渠道在最短的時間內籌集到并購所需要的資金，決定了企業(yè)能否成功完成并購活動。企業(yè)在確定融資決策時，應當積極開拓多種融資途徑。通過多種融資渠道，做到內外兼顧，確保目標企業(yè)一旦評估確定價值之后，就可以在最短的時間內完成并購，順利實施企業(yè)整合和重組等后續(xù)工作。

3.2.3 支付風險的防范

從全球范圍來看，各國在并購時所采用的支付方式各有偏好，美國企業(yè)通常采用換股的方式，而在日本最為常見的是混合支付。當前，混合支付的方式越來越受到企業(yè)的重視。隨著我國并購的相關法律法規(guī)和操作程序的進一步完善，并購企業(yè)應當依據(jù)自身實際情況，立足于企業(yè)發(fā)展目標，將支付方式轉變?yōu)槎喾N方式的自有組合。假設并購企業(yè)有著較好的發(fā)展前景，在并購后可以實現(xiàn)有效整合，就可以采取以債務為主的支付方式；假設企業(yè)自有資金充足，資金流入狀況較好，并且企業(yè)股票價值被低估，就可以采取以自有資金為主的支付方式；假設并購企業(yè)財務狀況較差，資產負債率較高，資產的流動性較差，就可以采取換股的支付方式，從而優(yōu)化資本結構。

3.3 企業(yè)并購后財務風險的防范

一項全球的調查研究報告指出，企業(yè)在并購不同階段的成功概率也不同：并購前和并購中的概率分別為70%和83%，然而并購后的整合階段成功概率僅為47%。由此可見，造成企業(yè)并購沒有真正實現(xiàn)價值的大多數(shù)原因是因為并購后的整合失敗。因此，企業(yè)必須從內部整合和外部整合兩方面提出防范對策，通過切實有效的手段，實現(xiàn)并購價值最大化。

3.3.1 并購后內部整合風險的防范對策

(1)對財務人員和財務組織機構進行整合。

員工是一個企業(yè)的重要組成部分，因此對于財務人員的整合在整合過程中尤為重要。并購企業(yè)可以委派或任命本企業(yè)經(jīng)驗豐富，專業(yè)水平較高的人去接管被并購企業(yè)的財務機構，擔任高管。同時留用被并購企業(yè)中原有的優(yōu)秀員工，以實現(xiàn)并購企業(yè)更快更好地整合。企業(yè)內部還可通過實行優(yōu)秀員工持股獎勵制度來吸引并留住人才，使員工對企業(yè)更有歸屬感。此外，并購后企業(yè)對內應當盡快整合財務組織機構，防止崗位重疊所帶來的工作低效，精簡機構和人員，使并購后企業(yè)的資源都能得到合理利用，減少人力物力的浪費。

(2)對企業(yè)負債的整合。

負債整合是指企業(yè)通過優(yōu)化資本結構、調整負債期限等方式，來減輕企業(yè)償債壓力、降低企業(yè)債務成本。優(yōu)化權益資本結構要求企業(yè)權益資本所占比重在一個合理的范圍內，然而償債期限應當與企業(yè)的現(xiàn)金流量以及盈利能力保持一致。企業(yè)完成并購之后必須要通過合并報表來反映合并后的資產、負債以及股東權益。

3.3.2 并購后外部整合風險的防范對策

(1)處理好與客戶及供應商的關系。

客戶與供應商是企業(yè)的命門所在，并購重組后企業(yè)首先要維護好與客戶和供應商的關系：向客戶保質保量的提供符合其要求的產品，如果客戶有不滿意的地方，也應及時補救，通過在現(xiàn)有的客戶群中保持良好的印象來開拓新的客戶群；向供應商按約定期限及時交付款項，在供應商心中保持誠信的形象，從而維護與供應商的穩(wěn)定關系。

(2)處理好與債權人之間的關系。

并購后企業(yè)應該處理好與債權人關系：對于債券持有人，企業(yè)應及時向債券持有人披露目前企業(yè)財務相關的信息，并且為其保持合適數(shù)量的償債的基金等，降低償債風險；對于貸款者，積極的措施是及時向貸款者說明企業(yè)現(xiàn)狀，充分提供財務信息，建立穩(wěn)定關系。

截止到2015年，我國企業(yè)并購總額達7340億美元，其中單筆交易金額超過10億美元的有114起，創(chuàng)造了歷史新高。但通過實證研究表明，大多數(shù)并購活動都難以達到其預期價值創(chuàng)造目標，大多數(shù)企業(yè)在實現(xiàn)并購后面臨各種困境，其中更是以財務困境居多。因此，對企業(yè)并購過程中的財務風險問題進行分析和探討不僅具有理論意義，更具有現(xiàn)實意義。

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