摘 要：2015年以來，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了罕見的牛市行情，隨后在高估值等內(nèi)因及去杠桿、救市、熔斷、匯改和美國(guó)加息等外因的作用下，迅速暴跌，短時(shí)間內(nèi)市值蒸發(fā)了17萬億元，相當(dāng)希臘2014年GDP的10倍，造成了國(guó)民財(cái)富的大幅縮水，對(duì)經(jīng)濟(jì)和中小投資者造成了深遠(yuǎn)的影響。文章旨在分析造成中國(guó)本輪股災(zāi)的原因，并借鑒國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，提出促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的意見和建議。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；起因；反思；建議

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2016）05-75 -03

資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，它的繁榮與否一方面能映射出一國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，另一方面也能反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一個(gè)健康穩(wěn)定的股票市場(chǎng)能夠通過有效發(fā)揮其資源配置功能和再融資配置功能促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。2015年以來的中國(guó)股票大幅波動(dòng)，從2015年6月12日的上證指數(shù)5178點(diǎn)暴跌至2016年元月27日2638點(diǎn)，半年時(shí)間跌幅為49.1%，是中國(guó)證券市場(chǎng)上前所未有的，這次“股災(zāi)”對(duì)中國(guó)的證券市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)，分析本輪導(dǎo)致股災(zāi)的成因，反思中國(guó)證券市場(chǎng)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展大有裨益。

一、本輪牛市的起因

2015年，中國(guó)資本市場(chǎng)在結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)7年的熊市，杠桿資金開啟了A股“牛市”模式，滬深兩市單日成交額新高不斷被刷新，創(chuàng)業(yè)板、中小板指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，上證指數(shù)一舉突破5千點(diǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)由此成為全球最為關(guān)注的市場(chǎng)，成為更多普通投資者財(cái)富管理的新場(chǎng)所。本輪牛市的起源和發(fā)展有其獨(dú)特的特點(diǎn)，具體分析如下：

（一）流動(dòng)性過剩的配置

流動(dòng)性過剩，在宏觀經(jīng)濟(jì)上表現(xiàn)為貨幣增長(zhǎng)率超過GDP增長(zhǎng)率。2010年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸提檔換速，GDP和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率持續(xù)下行，由中高速發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，而同期廣義貨幣（M2）增長(zhǎng)率持續(xù)升高。 2014～2015年，M2與GDP、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的顯著背離，經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性過剩為股票市場(chǎng)提供了充裕的貨幣供給，為“牛市”打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)期房地產(chǎn)投資降溫，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、存款利率下調(diào)等因素使得股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得更多青睞，投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（見下圖）。

（二）融資杠桿的加大

2014年10月以來，我國(guó)兩融余額快速增長(zhǎng)，到2015年6月，兩融余額增長(zhǎng)了244%。截至2015年6月17日，兩融余額達(dá)到2.26萬億，占A股流通市值4.1%。除了兩融外，傘形信托、場(chǎng)外配資等隱秘的杠桿融資方式對(duì)牛市也起著推波助瀾的作用。2015年6月份，場(chǎng)外股票配資規(guī)模約為5000億元，杠桿比率更高，穩(wěn)定性更弱。

在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管體制下，金融創(chuàng)新增加了監(jiān)管死角和盲區(qū)。傘形信托、銀行理財(cái)?shù)慕Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、民間配資公司和新興的P2P網(wǎng)絡(luò)配資平臺(tái)等杠桿工具，事實(shí)上都是銀行理財(cái)資金流入股市的渠道。銀行資金有配置股市的強(qiáng)大需求，而金融產(chǎn)品創(chuàng)新和新興的網(wǎng)絡(luò)信息產(chǎn)品使得銀行資金入市效率極高，銀行監(jiān)管部門卻很難有效監(jiān)控這一奔涌的龐大資金流。在高杠桿資金的助推下，我國(guó)短時(shí)間內(nèi)股指迅速上漲，從而吸引了更多的高杠桿資金，導(dǎo)致股指在幾個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)了近150%。

（三）官方輿論的推動(dòng)

本輪牛市能夠在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)股指的大幅上漲與官方輿論是分不開的，新華社和人民日?qǐng)?bào)對(duì)股市上漲罕見的正面論斷對(duì)牛市行情的發(fā)展起到了助推作用。

2014年7月25日人民日?qǐng)?bào)2版刊登《外資機(jī)構(gòu)齊聲唱多A股市場(chǎng)》，當(dāng)天上證指數(shù)上漲了1.28%，A股完成了熊市的筑底。2015年3月30日，人民日?qǐng)?bào)18版刊登《A股已處牛市中把握牛市“紅利”》，當(dāng)天上證指數(shù)上漲2.59%，4月1日人民日?qǐng)?bào)2版刊登《股市震蕩不改“慢?！壁厔?shì)》，當(dāng)天上證指數(shù)上漲1.66%。官方輿論對(duì)于牛市行情是樂觀其成的，且把股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用提高到前所未有的程度，把股市繁榮與支撐經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型聯(lián)系在一起，從而吸引了更多的投資者和資金入市，推動(dòng)股市屢創(chuàng)近年新高。

二、中國(guó)“股災(zāi)”的成因分析

2015年6月中下旬，在監(jiān)管去杠桿、高估值等內(nèi)因及香港政改、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多個(gè)外因作用下，中國(guó)式“股災(zāi)”于6月12日正式開啟。A股在短短半年時(shí)間內(nèi)先后經(jīng)歷4輪暴跌，近20次“千股跌?！?，上證綜指重挫49%，最低達(dá)到2638.3點(diǎn)；深證成指重挫51%，最低達(dá)到8986.5點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板指重挫54%，最低達(dá)到1779.2點(diǎn)。本輪“股災(zāi)”的形成主要原因如下：

（一）價(jià)格和價(jià)值的背離

“華爾街教父”格雷厄姆在《證券分析》《論價(jià)值投資》等多本著作中強(qiáng)調(diào)“股票價(jià)格圍繞其‘內(nèi)在價(jià)值’上下波動(dòng)，股票價(jià)格長(zhǎng)期看有向‘內(nèi)在價(jià)值’回歸的趨勢(shì)”。

2014下半年以來，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，實(shí)體產(chǎn)業(yè)面臨著較為嚴(yán)峻的形式。在此背景下，我國(guó)股市卻被資金、杠桿和政策引導(dǎo)的多種因素持續(xù)推高，走出了一波牛市。中小板和創(chuàng)業(yè)板個(gè)股更是誕生眾多“妖股”，市盈率持續(xù)上升，股災(zāi)開始前夕的6月17日中小板靜態(tài)市盈率85.06，而創(chuàng)業(yè)板市盈率更是高達(dá)140.07，同期道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)平均市盈率僅為17和24.8，全球其他主要市場(chǎng)的平均市盈率也在15-20的范圍內(nèi)，我國(guó)股票價(jià)格嚴(yán)重脫離價(jià)值可見一斑，這也是后期盡管政府屢屢出手“救市”也難阻止我國(guó)各大股市指數(shù)“回歸”的趨勢(shì)。

此外，雖然2010年起我國(guó)資本市場(chǎng)開展了融資融券業(yè)務(wù)，但相比融資業(yè)務(wù)，融券渠道較為狹窄，我國(guó)上市公司股票中僅32%可以融券，相比美國(guó)的93%和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的78%，可融券的標(biāo)的占比較低，且融券的要求更高，同期融券業(yè)務(wù)的余額不足融資業(yè)務(wù)余額的1%，無法有效對(duì)價(jià)格價(jià)值偏離及時(shí)進(jìn)行糾正，導(dǎo)致在我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)出現(xiàn)“單邊市”的非成熟情況。

（二）金融分業(yè)監(jiān)管下場(chǎng)外配資的作用

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，金融業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的創(chuàng)新日新月異，金融機(jī)構(gòu)的職能邊界、功能邊界逐漸模糊，在分業(yè)監(jiān)管的體制下，市場(chǎng)極易利用不同監(jiān)管者的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的監(jiān)管真空實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。2015年，沉寂了7年的股市在政策和資金的撬動(dòng)下煥發(fā)活力，銀行資金通過多種渠道和形式進(jìn)入股市，銀行理財(cái)資金、傘形信托、私募基金配資模式、員工持股計(jì)劃配資模式等，使得不同類型的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)相關(guān)性大幅提高，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)等單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際上難以掌握這些資金的確切數(shù)據(jù)和杠桿率水平。

在“慢?！弊儭隘偱！钡那闆r下，2015年6月，證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外配資出臺(tái)了最嚴(yán)禁令，要求全面清理場(chǎng)外配資，并勒令證券公司不得為場(chǎng)外配資活動(dòng)提供便利?！案壮樾健笔降拇直┦饺ジ軛U的證券顯然對(duì)配資規(guī)模及去杠桿可能帶來的影響缺乏預(yù)判，直接導(dǎo)致了本輪股災(zāi)。雖然后續(xù)國(guó)家出臺(tái)了各種政策試圖“救市”，但是在場(chǎng)外配資接連被強(qiáng)行平倉(cāng)的情況下，“救市”也難以發(fā)揮有效作用。

（三）熔斷機(jī)制的磁吸作用

熔斷機(jī)制是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點(diǎn)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)采取的暫停交易措施，磁吸效應(yīng)是指“實(shí)行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價(jià)格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時(shí)，同方向的投資者害怕流動(dòng)性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價(jià)格而延后交易，造成證券價(jià)格加速達(dá)到該價(jià)格水平的現(xiàn)象”。熔斷機(jī)制起源于美國(guó)股市，隨后日本、韓國(guó)、新加坡等國(guó)證券市場(chǎng)都引入了熔斷機(jī)制，熔斷機(jī)制在保證各國(guó)股市整體穩(wěn)定，防止出現(xiàn)非理性股票價(jià)格波動(dòng)以及系統(tǒng)性的恐慌和暴跌方面起到了積極作用。

經(jīng)歷了股市多輪暴跌后，2015年12月4日由上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)金融期貨交易所等三家交易所發(fā)布了熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定，旨在抑制系統(tǒng)性恐慌導(dǎo)致的非理性拋售。然而與其他國(guó)家的熔斷機(jī)制相比，我國(guó)的熔斷機(jī)制主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，熔斷閾值較低，我國(guó)的第一檔熔斷閾值僅為5%，較別國(guó)更易觸發(fā)；第二，我國(guó)兩檔的觸發(fā)閾值間隔較小，與別國(guó)5%以上的間隔不同，我國(guó)兩檔觸發(fā)閾值僅相隔2%，在觸發(fā)第一檔熔斷閾值后，極易發(fā)揮熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)，觸發(fā)第二次熔斷，造成更大的恐慌；第三，我國(guó)股市個(gè)股已設(shè)有漲跌幅限制，其實(shí)本質(zhì)上已經(jīng)設(shè)置了熔斷，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)的熔斷機(jī)制較漲跌停更易造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)2016年開年的V3版股災(zāi)即是在熔斷機(jī)制的磁吸作用下開啟，雖然2016年1月7日，為維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，三大交易所取消了實(shí)施了僅四天的熔斷機(jī)制，但由此造成的后果持續(xù)發(fā)酵，上證綜指短時(shí)間內(nèi)加速下行，由3549點(diǎn)下挫近1000點(diǎn)。

三、中國(guó)“股災(zāi)”的反思

2014年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)[2014]17號(hào)），明確“進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，健全多層次資本市場(chǎng)體系，對(duì)于加快完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義”。2015年，股市的大起大落，暴露了我國(guó)資本市場(chǎng)存在的眾多問題，也是我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的“學(xué)費(fèi)”，只有深刻反思才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

一是建立大金融監(jiān)管體系，從根源上抑制監(jiān)管套利。英美各國(guó)在金融危機(jī)后都對(duì)金融監(jiān)管體制進(jìn)行了徹底而全面的改革。美國(guó)在金融危機(jī)后設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（FSOC），促進(jìn)了分業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作；英國(guó)在英格蘭內(nèi)部成立了金融政策委員會(huì)（FPC）負(fù)責(zé)宏觀審慎管理，在FPC下設(shè)審慎監(jiān)管局（PRA）負(fù)責(zé)對(duì)吸收存款機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司以及系統(tǒng)重要性投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，同時(shí)對(duì)不受PRA監(jiān)管的其他金融服務(wù)公司（如資產(chǎn)管理公司）進(jìn)行監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)了微觀和宏觀審慎的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。我國(guó)也應(yīng)借鑒經(jīng)驗(yàn)，整合央行與其他不同領(lǐng)域監(jiān)管機(jī)構(gòu)的功能，發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中的主導(dǎo)作用，加速金融監(jiān)管改革的轉(zhuǎn)型，通過宏觀審慎與微觀審慎雙管齊下，功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管并重有效實(shí)現(xiàn)對(duì)大金融體系的監(jiān)管。此外，大監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立大數(shù)據(jù)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管數(shù)據(jù)的整合和共享，降低跨領(lǐng)域監(jiān)管成本與難度，使跨領(lǐng)域合作與監(jiān)管成為可能。

二是多管齊下，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念。有別于歐美資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占主要地位，我國(guó)股市散戶的比例較高，在滬深交易所開戶的個(gè)人投資者99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者（占我國(guó)城鎮(zhèn)人口的14%），這些投資者完成的交易約占股票交易總量的60%，他們相比于機(jī)構(gòu)投資者交易行為更不理性，導(dǎo)致我國(guó)股市具有換手率居高不下，股指易受輿論影響造成股市非理性波動(dòng)等特性，如何教育中小投資者，引導(dǎo)散戶形成價(jià)值投資理念至關(guān)重要。第一，利用稅收杠桿撬動(dòng)長(zhǎng)期投資理念。2015年9月7日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（財(cái)稅[2015]101號(hào)），該政策體現(xiàn)出國(guó)家鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、抑制短期炒作的政策意圖，未來應(yīng)繼續(xù)積極探索差別化資本利得稅等引導(dǎo)中小投資者價(jià)值投資；第二，依法治國(guó)，建立公平公正的市場(chǎng)交易環(huán)境。2013年以來，我國(guó)先后出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，強(qiáng)調(diào)了資本市場(chǎng)中小投資者權(quán)益保護(hù)的制度體系，體現(xiàn)了國(guó)家營(yíng)造公平公正市場(chǎng)交易環(huán)境的意志。目前看，內(nèi)部消息、老鼠倉(cāng)、欺詐發(fā)行、操縱市場(chǎng)等違法行為依然存在，直接侵害中小投資者的切身利益。未來研究要完善法律保障中小投資者知情權(quán)，健全企業(yè)信息披露違規(guī)問責(zé)機(jī)構(gòu)，健全上市公司股東投票和表決機(jī)制，確保市場(chǎng)的公平公正；第三，健全投資回報(bào)機(jī)制，引導(dǎo)上市公司回報(bào)投資者。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍過度強(qiáng)調(diào)融資功能淡化回報(bào)功能，不利于價(jià)值投資。未來應(yīng)根據(jù)上市公司所在版塊、行業(yè)、年限和發(fā)展階段等情況，引導(dǎo)和鼓勵(lì)公司制定差異化的分紅政策。同時(shí)豐富分紅方式，盡快推出優(yōu)先股制度。

三是尊重市場(chǎng)規(guī)律，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。十八大報(bào)告明確指出“經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，必須更加尊重市場(chǎng)規(guī)律，更好發(fā)揮政府作用”。鄒昊平在《政策性因素對(duì)中國(guó)股市的影響：政府與股市投資者的博弈分析》中指出，中國(guó)股市是一個(gè)較典型的政策市，在某段時(shí)間內(nèi)，政策是造成股市異常波動(dòng)的首要因素。而在2015年股市的巨幅波動(dòng)過程中，無論是牛市階段還是熊市階段都能看見政府的影子，從人民日?qǐng)?bào)的“四千點(diǎn)是A股牛市開端”到全面清理配資，從A股市場(chǎng)全面放開“一人一戶”到隨后出臺(tái)限制減持股份、一系列的救市行為，政策成為股市走勢(shì)的重要因素。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，距離成熟仍有一段距離，政府應(yīng)該發(fā)揮其指揮棒的作用，通過建立長(zhǎng)期、穩(wěn)定的政策營(yíng)造公平的市場(chǎng)環(huán)境，從而有效發(fā)揮股票市場(chǎng)資源配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，使得股票市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與此同時(shí)，政府必須要尊重市場(chǎng)規(guī)律，不引導(dǎo)市場(chǎng)的單邊化發(fā)展，不能脫離實(shí)際“制造”出一個(gè)“意愿慢?！?。

2015年股市的巨幅波動(dòng)是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管者及投資者的一次再教育，廣大中小投資者付出了慘痛的代價(jià)，股市的波動(dòng)在一定程度上也對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了微妙但真實(shí)的影響，我們必須汲取教訓(xùn)，通過完善股票發(fā)行、分紅制度、稅收引導(dǎo)、建立大金融監(jiān)管體系等一系列舉措來建立健全一個(gè)健康的股票市場(chǎng)，助力實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”。

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作者簡(jiǎn)介：

馬靜，女，江蘇徐州人，江蘇省徐州財(cái)經(jīng)高等職業(yè)技術(shù)學(xué)校會(huì)計(jì)系副教授，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)。