中國過度依賴貨幣政策及金融創(chuàng)新來解決實體經(jīng)濟被夸大的風險，以致金融風險上升并給實體經(jīng)濟的發(fā)展帶來不必要的擾動

資本市場特別是海外投資者對中國的債務問題和經(jīng)濟結構有較大的擔憂，中國國內對債務及經(jīng)濟結構問題的看法也有明顯分歧。筆者發(fā)現(xiàn)一年多來，中國在過剩產能的化解、不良貸款及經(jīng)濟轉型方面成就明顯。中國實體經(jīng)濟的風險和問題被嚴重夸大。

但中國的風險在于過度依賴貨幣政策及金融創(chuàng)新來解決這個被夸大的風險，以致金融風險上升并給實體經(jīng)濟的發(fā)展帶來不必要的擾動，這才是最大的風險。

過剩產能和經(jīng)濟結構不合理及衍生的債務問題似乎仍是市場及政府的最大擔心，但這兩方面的進步遠遠比想象的好。首先過剩產能的債務問題解決的比想象中快。筆者測算的高風險行業(yè)的不良信貸有一半已經(jīng)被消化。高風險行業(yè)如制造業(yè)、貿易融資以及采礦業(yè)的信貸大概只占中國總信貸的30%。到2016年上半年，在盈利影響可控的情況下，銀行已經(jīng)累計將這些行業(yè)貸款中的10%確認為不良貸款，其中的七成已經(jīng)由轉讓、核銷和現(xiàn)金清收等方式處置。

高風險行業(yè)的新增信貸投放也受到較嚴格的控制。近年來工業(yè)投資增速和產能擴張的速度愈趨理性，新發(fā)放到高風險行業(yè)的信貸的不良形成會比較低。按照目前的不良貸款消化的速度，銀行業(yè)可以在未來兩年內處置余下的高風險行業(yè)的不良信貸。

其次，制造業(yè)供需不平衡問題已經(jīng)由產能消化及合理投資兩方面得到了較好的解決。以工業(yè)為代表的第二產業(yè)固定資產投資增速從2011年的25%以上回落到了近期的2%左右，其增速從2016年一季度以來已明顯低于GDP增速，這意味著長期以來的工業(yè)產能擴張供過于求的局面已經(jīng)得到扭轉。近期，銀行對工業(yè)企業(yè)的貸款仍然保持著謹慎的態(tài)度，因此，銀行在未來一年對工業(yè)的信貸投放都會保持低速，控制著工業(yè)產能的擴張。

同時，終端需求的基建投資和居民消費依然保持著雙位數(shù)的持續(xù)增長，帶來工業(yè)品需求的持續(xù)改善。通過產能消化及合理投資可以在2014年到2017年使大部分制造業(yè)達到供需相對平衡。

第三，在基建升級的幫助下，服務業(yè)得以快速發(fā)展并在工業(yè)轉型過程中繼續(xù)推動居民收入及消費增長。現(xiàn)在服務業(yè)在GDP中占比已經(jīng)過半，消費對經(jīng)濟增長的拉動作用也早已超過投資。

實體經(jīng)濟的進步似乎并沒有減輕一些政府部門對經(jīng)濟的擔心，很多政府部門仍認為金融創(chuàng)新是解決實體經(jīng)濟問題的靈丹妙藥。近年在與很多國內金融機構，尤其是地方金融機構交流時總被要求分享一些國際上的金融創(chuàng)新趨勢及創(chuàng)新產品，我每次只能“慚愧”地說，2008年以來全球新的金融創(chuàng)新基本都集中在中國?！敖鹑趧?chuàng)新”方面現(xiàn)在全球都恐怕要和中國學了。

中國金融業(yè)發(fā)展到今天已經(jīng)既不缺產品也不缺機構，反而是各類機構及產品過多，再加上違規(guī)處置力度弱導致各類“擦邊球類”創(chuàng)新過多并造成金融杠桿高，且結構復雜透明度低。金融加杠桿時對實體幫助有限，這類資金尤其不會去那些真正需要長期資金的實體行業(yè)，但去杠桿時卻造成股市、債市及市場利率的大幅波動。很多金融創(chuàng)新還加劇經(jīng)濟周期波動并擠壓實體經(jīng)濟的真實融資需求。

要想金融更好地服務實體經(jīng)濟不應從金融入手，應該專注于如何提高實體經(jīng)濟的長期回報率及加強金融市場和融資企業(yè)的透明度。如近期實行的供給側改革，幫助制造業(yè)消化了過剩產能并使制造業(yè)供需更加平衡。在這種背景下即使宏觀政策的刺激力度放緩，工業(yè)企業(yè)的利潤也會繼續(xù)改善并吸引投資者及金融機構的支持。

筆者測算，這幾年在寬松貨幣環(huán)境下積累的資本市場杠桿資金及閑置資金有將近20萬億元人民幣，接近整個制造業(yè)負債的五分之四。如剔除這些負債，中國總負債比GDP的比例能下降將近20個百分點。為解決制造業(yè)百分之十幾的過剩產能及相關債務問題換來可能更大的金融風險真是得不償失。

近年對實體經(jīng)濟最有用的金融“創(chuàng)新”很多都是逆創(chuàng)新。比如地方債置換使政府債務回歸本源大大降低政府利息負擔，降低實際的無風險利率水平，減少對實體企業(yè)融資的擠壓， 并增加了金融市場的透明度。

問題雖有，但我們也看到各個監(jiān)管機構今年以來加大了對違規(guī)創(chuàng)新的監(jiān)管力度，并加大了對金融違規(guī)的懲罰力度。金融杠桿的上升速度在下半年大幅放緩。若現(xiàn)在積極控制金融市場違規(guī)創(chuàng)新及杠桿，風險還在完全可控范圍內。

作者為摩根士丹利中國金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理，編輯：王東