摘要：目前中國REITs行業(yè)發(fā)展還處于起步階段。本文通過中美REITs業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r的對比，分析了中國REITs發(fā)展過程中存在的不足及未來發(fā)展方向，并對商業(yè)銀行未來如何參與REITs業(yè)務(wù)進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新 REITs 融資渠道 政策引導(dǎo) 風(fēng)險防范

2015年1月6日，《住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》發(fā)布，明確提出“用3年時間基本形成渠道多元、總量平衡、結(jié)構(gòu)合理、服務(wù)規(guī)范、制度健全的住房租賃市場”、“積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）1試點(diǎn)。REITs是一種金融投資產(chǎn)品，推進(jìn)REITs試點(diǎn)，有利于促進(jìn)住房租賃市場發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會資金，進(jìn)入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)”。這一文件的發(fā)布為REITs在中國的發(fā)展提供了契機(jī)。

對于中國來說，REITs還屬于一種創(chuàng)新型金融投資產(chǎn)品。從美國等發(fā)達(dá)國家來看，這些國家已經(jīng)積累了REITs發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)。因此有必要研究美國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，并與中國的發(fā)展情況進(jìn)行對比，從而為中國REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展提供有益參考。

美國REITs業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r

1960年9月14日，美國政府通過立法創(chuàng)造出一種產(chǎn)生收入的新型房地產(chǎn)投資方式，也是將房地產(chǎn)屬性與證券投資屬性完美結(jié)合的方式，即REITs。這種產(chǎn)品將商業(yè)地產(chǎn)的投資利得擴(kuò)大至所有投資人，而不僅限于大型金融機(jī)構(gòu)和財富人群。得益于有效的監(jiān)管政策框架、健全的基礎(chǔ)設(shè)施配置、豐富的投資者群體等基礎(chǔ)要素，以及REITs自身的優(yōu)質(zhì)投資屬性（期限較長、收益穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流以及獨(dú)立的基礎(chǔ)資產(chǎn)保護(hù)等），REITs成為美國個人及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理的重要組成部分。自REITs在美國交易所掛牌上市以來，經(jīng)過60多年的發(fā)展，REITs行業(yè)的權(quán)益資本市場規(guī)模已擴(kuò)充到近1萬億美元，覆蓋到價值2萬億美元左右的房地產(chǎn)，成為美國資本市場中頗具規(guī)模的重要投融資工具。在美國及世界各地，REITs的普及為投資人提供了更多分享收益、實(shí)現(xiàn)投資組合分散化、提高資金流動性及投資透明度的機(jī)會，也提供了富有競爭力的業(yè)績。

（一）REITs的基本類型

按照不同分類依據(jù)，REITs可分為以下幾種基本類型（見表1）。

（二）REITs的法律地位及稅收政策

REITs是全球公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)投資工具及避稅工具。根據(jù)1960年美國《國內(nèi)稅法典》，REITs必須設(shè)立為公司、信托或協(xié)會的一種，從而對其主體法律地位進(jìn)行了明確。在具體產(chǎn)品監(jiān)管方面，美國對REITs產(chǎn)品制定了明確的監(jiān)管規(guī)定，比如在設(shè)立規(guī)則、標(biāo)的資產(chǎn)、收入及分配規(guī)則方面都有明確規(guī)定，其中REITs的投資人權(quán)益要在REITs執(zhí)照、公司章程或者信托合同中體現(xiàn)，股東數(shù)量及大股東持股比例必須滿足一定條件，標(biāo)的資產(chǎn)中至少75%為房地產(chǎn)資產(chǎn)或者由房地產(chǎn)抵押，每年90%以上的收入要來源于不動產(chǎn)租金，且每年應(yīng)稅收入的90%應(yīng)分給股東。最重要的是，為了規(guī)范投資活動、防止投機(jī)行為，法規(guī)還規(guī)定不滿四年的房地產(chǎn)出讓所得或者不滿一年的證券交易所得不得超過總收益的30%。

在稅收政策方面，按照稅收目的分類，美國REITs的應(yīng)稅收入（即分紅）可以分為一般性收入、資本回報（也稱資本利得）和長期資本回報，需按照不同稅率征稅。同時，對于投資REITs的上市公司需要告知股東分紅的稅務(wù)分類。截至2015年4月底，在美國所發(fā)行的REITs中，約有68%的分紅為普通應(yīng)稅收入，13%的分紅為資本利得，另外19%為長期資本回報。

大多數(shù)REITs的分紅是作為一般性收入，需要按照最高稅率39.6%進(jìn)行征收;而對于資本利得，需按3.8%的稅率征收附加稅。總體來講，一般性收入是主要的應(yīng)稅收入來源，對于發(fā)行主體和投資主體的影響最大，而資本回報和長期資本回報因?yàn)榭梢赃m用更低稅率，所以能夠?yàn)榻灰字黧w節(jié)約相當(dāng)一部分交易成本（三類收入的征稅情況見圖1、圖2）。

美國對于REITs制定了稅收優(yōu)惠政策。根據(jù)規(guī)定，在以下情況的交易中，REITs可以適用更低的稅率：一是當(dāng)個人繳稅者適用于更低的收入所得稅率時;二是當(dāng)一只REIT產(chǎn)生資本利得收入或者資本回報時，可最高按20%的稅率以及3.8%的附加稅稅率繳納;三是當(dāng)一只REIT的分紅來自于應(yīng)稅REITs子公司或者其他公司時，可最高按20%的稅率以及3.8%的附加稅稅率繳納;四是其他法律法規(guī)適用的情況。此外，當(dāng)REITs產(chǎn)品出售轉(zhuǎn)讓時，也適用于最高按20%的稅率以及3.8%的附加稅稅率繳納。

由此可見，美國對REITs交易的不同方面制定了相應(yīng)的稅收規(guī)定，結(jié)構(gòu)清晰，稅率明確。其稅收安排將應(yīng)稅收入分為三個等級，根據(jù)具體情況適用不同稅率，區(qū)分了項(xiàng)目收入稅率和股東收入稅率;而對于個人和應(yīng)稅REITs子公司，規(guī)定并非全部適用最高稅率，并明確了不同適用條件下的稅收規(guī)定，在合理規(guī)劃納稅的前提下，節(jié)約了REITs股東或債權(quán)人的投資成本，提高了REITs的交易效率。

（三）REITs的主要投資機(jī)構(gòu)

個人投資者可以從證券經(jīng)紀(jì)人那里購買份額從而對在股票交易所公開交易的REITs進(jìn)行投資。與其他公開可交易的證券一樣，REITs的投資人可以聘請經(jīng)紀(jì)人提供有關(guān)REITs的投資建議。

美國投資于REITs的主要基金包括共同基金（Mutual Funds）、證券交易基金（Exchange Traded Fund）、封閉式基金（Closed-End Funds）以及其他全球性基金等。

（四）REITs市場發(fā)展現(xiàn)狀

基于較為明確的政策引導(dǎo)和稅收規(guī)定， 1991年10月至2015年1月，美國REITs市場共計發(fā)行277只產(chǎn)品。截至2015年4月底，美國REITs市場規(guī)模為9260億美元，REITs產(chǎn)品覆蓋了1.7萬億美元的商業(yè)地產(chǎn)，紐約證券交易所上市的產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到8720萬美元，日均交易量達(dá)62億美元。2014年全年，股票交易所掛牌的REITs支付了約420億美元的分紅，非公開上市產(chǎn)品支付了40億美元的分紅。

（五）REITs有競爭力的收益貢獻(xiàn)

公開交易的REITs為更多投資人提供了以證券形式分享商業(yè)地產(chǎn)投資收益的途徑。與投資于股票或者債券相比，這種投資于產(chǎn)生收入的房地產(chǎn)的特性使投資人能夠分享有競爭力的長期收益。其中，1年期REITs的交易收入貢獻(xiàn)占比最高，2014年收入貢獻(xiàn)逾2700萬美元;3年期和5年期交易量相差不多，都在1500萬美元以上。

（六）房地產(chǎn)資產(chǎn)期限豐富

根據(jù)SNL提供的REITs原始發(fā)行、二級市場股權(quán)或債權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)，美國市場房地產(chǎn)資產(chǎn)期限較為豐富，短期限資產(chǎn)較少，以5～10年期為主，10年期以上的占比也較少。

中國REITs發(fā)展現(xiàn)狀

2008年12月3日，國務(wù)院首次提出將REITs作為拓寬企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新融資方式，鼓勵開展相關(guān)試點(diǎn)工作。2009年以來，監(jiān)管部門出臺了相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)則并征求意見，尚未推出正式的業(yè)務(wù)管理辦法。2014年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》，鼓勵研究建立REITs的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作模式和方案，REITs迎來新的發(fā)展契機(jī)。

與海外市場相比，中國REITs行業(yè)發(fā)展還處于起步階段，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，尚未形成成熟的發(fā)展環(huán)境。首單交易所掛牌的“中信啟航”REITs發(fā)行規(guī)模為52.1億元，詢價區(qū)間為7%～9%，優(yōu)先劣后分層比例為7：3，優(yōu)先級和次級均在深交所上市交易。因此，從中國的情況來看，發(fā)展REITs需要從法律制度、機(jī)構(gòu)參與、投資者培育等各方面進(jìn)行努力。

（一）監(jiān)管情況

目前資本市場中對于REITs產(chǎn)品有兩種監(jiān)管方案：債權(quán)類監(jiān)管方案和權(quán)益類監(jiān)管方案。前者指在銀行間市場交易發(fā)行收益憑證，地產(chǎn)公司繼續(xù)持有物業(yè)的所有權(quán)，主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者;后者是以股權(quán)類產(chǎn)品的方式組建REITs，在交易所公開交易，將物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到REITs名下并分割出讓，地產(chǎn)公司與公眾投資者通過持有REITs股份間接擁有物業(yè)所有權(quán)，未來的發(fā)展方向是機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者均可參加。

（二）稅收政策及機(jī)制

目前，我國在有關(guān)REITs的稅收引導(dǎo)制度建設(shè)方面尚處于空白期?，F(xiàn)在REITs業(yè)務(wù)依據(jù)的稅收政策仍為所得稅、營業(yè)稅等一般性通用稅收政策。即設(shè)立REITs首先需要在信托環(huán)節(jié)征收營業(yè)稅、所得稅，而后在REITs投資人的投資收入中征收所得稅，這樣會形成雙重稅收負(fù)擔(dān)。在此情況下，REITs原始房地產(chǎn)資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)以及投資機(jī)構(gòu)的設(shè)立及投資成本都會受到重要影響，稅收中性原則的基本要義難以發(fā)揮。

（三）參與機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)情況

從已發(fā)行的“中信啟航”REITs產(chǎn)品來看，其優(yōu)先級和次級證券在深圳交易所掛牌交易，凡是具備深交所投資資質(zhì)的合格機(jī)構(gòu)投資者均可認(rèn)購，優(yōu)先級起點(diǎn)為500萬元，劣后級起點(diǎn)為3000萬元，分別適合低風(fēng)險偏好的投資機(jī)構(gòu)和中高風(fēng)險偏好的投資機(jī)構(gòu)。

（四）REITs期限及收益表現(xiàn)

從已發(fā)行的AAA級REITs“中信啟航”的優(yōu)先級“啟航優(yōu)先”為例，其固定收益率為7%。截至2015年5月25日，剩余期限為3.92年。

（五）房地產(chǎn)資產(chǎn)期限及類型

目前，我國房地產(chǎn)市場資產(chǎn)期限更為豐富，商業(yè)地產(chǎn)主要以10～30年為主，可以通過不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計將其切分為短期、中期、長期的組合產(chǎn)品。我國的REITs主要為私募型、封閉式、契約型、權(quán)益型、以寫字樓為主的產(chǎn)品。

中美REITs業(yè)務(wù)發(fā)展比較

筆者將中美REITs發(fā)展情況進(jìn)行了對比（見表2），發(fā)現(xiàn)我國REITs發(fā)展在以下方面有待健全、完善。

（一）我國REITs發(fā)展的機(jī)制環(huán)境尚未建立，有待更多的政策引導(dǎo)

“中信啟航”首單試水，凸顯出雙重征稅情況。如何建立高效的引導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步體現(xiàn)稅收中性原則，關(guān)系到原始權(quán)益人參與、發(fā)起該業(yè)務(wù)的選擇性意愿，也關(guān)系到投資機(jī)構(gòu)投資該產(chǎn)品的意愿，并會影響到二級市場轉(zhuǎn)讓時的收益，進(jìn)而影響流動性。因此，我國亟需結(jié)合實(shí)際，建立適宜REITs發(fā)展的相關(guān)機(jī)制環(huán)境，制定稅收等各類引導(dǎo)政策，為REITs的發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

（二）參與機(jī)構(gòu)有待進(jìn)一步培育

我國REITs產(chǎn)品的投資者范圍較窄，不存在二級市場豐富的交易對手。從國外發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)來看，新型投資市場的發(fā)展壯大離不開參與機(jī)構(gòu)的同步成長、成熟以及投資機(jī)構(gòu)投資偏好的培育、投資流程的梳理以及投資收益貢獻(xiàn)的認(rèn)可，因此我國在投資機(jī)構(gòu)培育方面還需加大力度。

（三）國內(nèi)基礎(chǔ)房地產(chǎn)資產(chǎn)的選取差異

國外入池資產(chǎn)期限比較豐富，1～3年期較少，以5年期左右等為主。目前我國REITs產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)較少，已發(fā)行的產(chǎn)品期限較短，產(chǎn)品期限以3～5年為主。建議在試點(diǎn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步豐富我國REITs產(chǎn)品資產(chǎn)期限，為投資者提供更多產(chǎn)品選擇。

（四）尚未建立二級市場流動性

海外市場REITs的IPO發(fā)行占市場流通的很小一部分，二級市場股權(quán)、債權(quán)流動成為主流;我國由于產(chǎn)品只數(shù)較少、交易對手較少、市場機(jī)制尚未建立，幾乎不存在二級市場流動性，投資機(jī)構(gòu)以持有至到期的形式享有固定收益。

（五）產(chǎn)品細(xì)化分類尚未建立

目前我國可比的交易參考較少，權(quán)益型、債權(quán)性、混合型等類別尚未建立，市場中也未建立不同產(chǎn)品類型結(jié)構(gòu)下的期限—收益率曲線。

REITs發(fā)展展望及商業(yè)銀行的角色思考

目前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)。REITs作為資本市場重要的標(biāo)準(zhǔn)化投資工具，可以為機(jī)構(gòu)及個人投資者提供長期、穩(wěn)健、可預(yù)期的固定收益。在未來經(jīng)濟(jì)增速放緩、中樞下行以及利率市場化的背景下，REITs將成為機(jī)構(gòu)及個人財富管理的重要增長點(diǎn)。此外，REITs也將在解決企業(yè)融資渠道等方面發(fā)揮更大作用。筆者認(rèn)為，隨著我國REITs發(fā)展環(huán)境的逐漸成熟，相應(yīng)機(jī)制的健全、完善，REITs發(fā)展前景廣闊，這也將為商業(yè)銀行提供發(fā)展機(jī)遇。

（一）商業(yè)銀行在REITs交易結(jié)構(gòu)中的角色構(gòu)想

1.投資機(jī)構(gòu)

商業(yè)銀行可以作為投資機(jī)構(gòu)，根據(jù)自身需求在公開市場（全國銀行間市場或深交所綜合協(xié)議交易平臺）直接購買REITs。

2.貸款機(jī)構(gòu)

為了提升投資資產(chǎn)組合的多元化，降低倚重“單一資產(chǎn)、單一城市”的風(fēng)險，部分REITs會收購一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而銀行貸款可以為REITs收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供部分融資。由于融資所需資金一般較大，需多家金融機(jī)構(gòu)提供貸款，商業(yè)銀行可參與開展銀團(tuán)貸款，作為牽頭行或者其中的成員銀行。

3.擔(dān)保機(jī)構(gòu)

REITs的內(nèi)生現(xiàn)金流難以支撐整個房產(chǎn)信托基金發(fā)行，需要有外部現(xiàn)金流的支持。但是外部現(xiàn)金流一般要通過信用擔(dān)保、資產(chǎn)抵押等方式獲得，這就為銀行在REITs業(yè)務(wù)中作為擔(dān)保人提供了契機(jī)，通過開立保函等形式可增加銀行中間業(yè)務(wù)收入。商業(yè)銀行也可根據(jù)客戶實(shí)際情況，在風(fēng)險可控的情況下，為授信客戶的REITs出具擔(dān)保。

4.REITs資金托管人

商業(yè)銀行可作為REITs的托管銀行，開立專用托管賬戶，在REITs款項(xiàng)募集完畢之后進(jìn)行封閉運(yùn)作。

5.REITs收益的監(jiān)管者

商業(yè)銀行可作為REITs收益的監(jiān)管者，監(jiān)管地產(chǎn)物業(yè)的相關(guān)收益，將租金收益按照投資者的認(rèn)購比例及指令分配給投資者。

（二）商業(yè)銀行投資REITs可能面臨的風(fēng)險及應(yīng)對措施

一般來說，當(dāng)商業(yè)銀行在REITs業(yè)務(wù)中作為托管人與監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色時，承擔(dān)的風(fēng)險較小;當(dāng)商業(yè)銀行作為投資人或擔(dān)保人時，風(fēng)險較大，主要面臨的風(fēng)險有市場風(fēng)險、政策風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險。

1.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是指因REITs投資標(biāo)的價格及市場利率、匯率等變動而發(fā)生潛在損失的風(fēng)險。通常包括影響所有公司或者市場的因素，這些因素與特定公司和行業(yè)相關(guān)。由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長，因此房地產(chǎn)市場的景氣狀況及自身特點(diǎn)等諸多因素決定著房地產(chǎn)的變現(xiàn)及獲利能力。隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性變化，公眾對于城市建設(shè)、房地產(chǎn)物業(yè)形態(tài)等需求也會發(fā)生相應(yīng)變化，可能影響土地、房產(chǎn)價格，而這些因素變化可能會使REITs的收益降低甚至出現(xiàn)虧損。這就要求經(jīng)辦人員或決策人員提高市場敏銳度，把握市場行情，在經(jīng)濟(jì)下行周期謹(jǐn)慎介入REITs項(xiàng)目或者退出REITs項(xiàng)目，防范市場風(fēng)險對REITs收益造成的不利影響。

2.政策風(fēng)險

政策風(fēng)險是指由于政府政策變化對于REITs發(fā)展帶來的不利影響。我國目前尚未針對REITs的明確立法，建議商業(yè)銀行密切關(guān)注政策導(dǎo)向，持續(xù)跟蹤監(jiān)管動態(tài)，制訂相應(yīng)的REITs投資策略，規(guī)避政策風(fēng)險。在當(dāng)前階段，我國REITs業(yè)務(wù)處于起步階段，僅在部分城市地區(qū)試點(diǎn)推廣，因此商業(yè)銀行開展REITs業(yè)務(wù)的政策風(fēng)險很小。

3.經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險是指在REITs運(yùn)作過程中，在規(guī)范運(yùn)作的前提下，由于不可預(yù)知因素所造成的收益下降。在REITs業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，項(xiàng)目選擇至關(guān)重要。規(guī)模較小的REITs，經(jīng)營風(fēng)險的分散度低，會給組合投資帶來較大難度;規(guī)模大的REITs，其可供支配的資金量大，投資的回旋余地相對較大，比較有利于進(jìn)行組合投資、分散風(fēng)險。但規(guī)模較大的REITs也有弊端，因?yàn)橘Y金量過大將會增大經(jīng)營管理的難度，存在基金經(jīng)營的潛在風(fēng)險。

綜上所述，當(dāng)商業(yè)銀行通過自營或理財資金管理投資REITs時，應(yīng)認(rèn)真履行盡職調(diào)查職責(zé)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險、基金管理人、專項(xiàng)計劃管理人進(jìn)行全面識別、評估，同時制訂商業(yè)銀行自身的投資策略，從而避免投資存在風(fēng)險的REITs項(xiàng)目，保障資金安全。

注：

1.REITs即Real Estate Investment Trustee。

2.權(quán)益型REITs是指通過持有房地產(chǎn)的股權(quán)，以租金和資產(chǎn)升值作為主要收入來源，此類型占REITs市場規(guī)模的絕大部分。

3.抵押型REITs是指投資資金用于持有房地產(chǎn)的債權(quán)，可以直接向房地產(chǎn)商提供信用貸款或通過投資抵押支持證券來間接獲取貸款利息或收入。

4.混合型REITs為上述兩種類型的混合，即可以通過租金和買賣收入獲取利潤，又可以通過貸款方式賺取收益。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏

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