2015年，我國資產證券化市場發(fā)行日漸常態(tài)，規(guī)模持續(xù)增長，流動性明顯提升，創(chuàng)新迭出，市場參與者類型更加多樣，產品結構更加豐富。2016年，資產證券化市場將保持快速發(fā)展勢頭，向萬億級規(guī)模進軍。建議繼續(xù)加強制度建設，進一步提升市場流動性，重啟不良資產證券化，推動住房抵押貸款證券化的發(fā)展，并探索發(fā)行跨境證券化產品，抓住發(fā)展良機，迎來資產證券化市場的“黃金時代”。

監(jiān)管動態(tài)

（一）資產證券化備案制落地

2015年1月4日，經銀監(jiān)會批準，27家商業(yè)銀行獲得開辦信貸資產證券化產品的業(yè)務資格，標志著信貸資產證券化業(yè)務備案制的啟動。1月14日，證監(jiān)會企業(yè)資產證券化備案制新規(guī)以來的首只產品在上交所掛牌。4月，根據中國人民銀行的相關公告，符合標準的機構可以申請注冊發(fā)行信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）。備案制和注冊制的實施將推動資產證券化市場發(fā)展步入常態(tài)化，儲架發(fā)行制度亦有利于產品設計朝同質化方向發(fā)展。

（二）信貸資產證券化試點擴容

5月12日，國務院常務會議確定5000億元信貸資產證券化試點規(guī)模。同時繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發(fā)行，并提出規(guī)范信息披露，支持信貸ABS在交易所上市交易。在備案制和注冊制下進行試點規(guī)模的擴容，能夠有效提高產品發(fā)行效率，同時強調信息披露，讓市場參與者更好地識別風險，為基礎資產類型的豐富和市場的進一步發(fā)展打下基礎。

（三）資產證券化業(yè)務監(jiān)管加強

伴隨著注冊制的實施，監(jiān)管部門在助力市場發(fā)展的同時，也強化業(yè)務監(jiān)管。經中國人民銀行同意，交易商協(xié)會陸續(xù)發(fā)布了個人汽車貸款類、個人住房抵押貸款類、棚戶區(qū)項目貸款類和個人消費貸款類產品的信息披露指引，進一步規(guī)范資產支持證券（以下簡稱“ABS”）信息披露行為。

（四）兩融債權資產證券化業(yè)務放開

7月1日，證監(jiān)會表示將允許證券公司開展融資融券收益權資產證券化業(yè)務，進一步拓寬證券公司融資渠道，確保證券公司業(yè)務穩(wěn)步開展。8月7日，“國君華泰融出資金債權資產證券化1號資產支持專項計劃”成立，此單產品優(yōu)先檔收益率4.9%，具備低成本優(yōu)勢。

（五）保險業(yè)資產支持計劃業(yè)務管理辦法發(fā)布

8月25日，保監(jiān)會印發(fā)《資產支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》，主要明確保險業(yè)ABS產品的交易結構、規(guī)范操作行為、建立管理規(guī)范以及強化風險管控。保監(jiān)會表示未來將陸續(xù)出臺基礎資產負面清單、信息披露和發(fā)行登記轉讓等配套規(guī)范文件，推動資產支持計劃受益憑證實現(xiàn)登記存管和交易流通。

（六）推行住房公積金信貸資產證券化

9月30日，住建部聯(lián)合財政部和中國人民銀行發(fā)布通知，其中提到“有條件的城市要積極推行住房公積金個人住房貸款資產證券化業(yè)務，盤活住房公積金貸款資產?！?1月20日，國務院法制辦發(fā)布的《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》中亦明確了住房公積金管理中心可申請發(fā)行住房公積金個人住房貸款支持證券（以下簡稱“公積金RMBS”）。推行住房公積金的證券化將拓寬公積金管理中心的籌集渠道，更好地發(fā)揮住房公積金在穩(wěn)定住房消費領域的作用。

市場運行情況

（一）市場規(guī)模持續(xù)增長，交易所證券化業(yè)務提速明顯

2015年共發(fā)行資產證券化產品6032.4億元，同比增長84%，市場存量為7703.95億元，同比增長129%。其中，信貸ABS 發(fā)行4056.34億元，同比增長45%，占發(fā)行總量的67%;存量5380.61億元，同比增加96%，占市場總量的70%。企業(yè)資產支持專項計劃（以下簡稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行1941.06億元，同比增長384%，占比32%;存量2164.44億元，同比增長388%，占比28%;資產支持票據（以下簡稱“ABN”）發(fā)行35億元，同比減少61%，占比1%;存量158.9億元，同比減少7%，占比2%。

自2014年起，資產證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，這兩年共發(fā)行各類產品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了13倍。

信貸ABS產品中，公司信貸類ABS仍為主要發(fā)行品種，發(fā)行額3178.47億元，占比78%。企業(yè)ABS產品中，以融資租賃資產、公共事業(yè)收費權以及應收賬款為基礎資產的產品發(fā)行量較大，分別為551.94億元、484.79億元和244.38億元，分別占企業(yè)ABS發(fā)行總量的28%、25%和13%。

（二）發(fā)行利率整體下行

2015年，隨著投資者對于金融產品預期收益率的下降和對證券化產品認購熱情的提高，資產證券化產品發(fā)行利率總體呈震蕩下行趨勢。信貸ABS優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔平均發(fā)行利率分別為3.94%和4.97%，全年分別累計下降117bp和144 bp（見圖7）。企業(yè)ABS優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔平均發(fā)行利率分別為5.65%和7.15%，全年分別累計下降179bp和252 bp。2015年，ABN共發(fā)行9只，平均發(fā)行利率為6.75%（見圖8）。

（三）收益率曲線震蕩下行，利差縮窄

2015年，國內經濟延續(xù)平緩的增長態(tài)勢，債券市場收益率整體下行，在此背景下，中債ABS收益率曲線呈震蕩下行走勢。以5年期AAA級固定利率ABS收益率曲線為例，全年收益率下行118 bp（見圖9）。

隨著發(fā)行規(guī)模的擴大和投資者認知程度的加深，資產證券化市場流動性有所提升，引導同期限ABS產品與國債的信用溢價逐步縮窄，以5年期AAA級固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國債收益率信用溢價全年縮小44 bp，較2012年試點重啟時下降172 bp（見圖10）。

（四）資產證券化市場以高信用等級產品為主

2015年發(fā)行的資產證券化產品仍以高信用等級產品為主，在信貸ABS產品中，信用評級為AA及以上的高等級產品發(fā)行額為3416.71億元，占94%;企業(yè)ABS產品中高信用等級產品發(fā)行額為1645.95億元，占98%。自2005年以來，市場上的資產證券化產品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產為主（見圖11、圖12）。

（五）市場流動性提升，深度提高

2015年，資產證券化市場流動性提升明顯。以中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）托管的信貸ABS為例，2015年換手率為7.44%，與2014年同期相比活躍度增加6.66%。產品換手率的提升表明市場深度有所提高，但2015年債券市場整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務融資產品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下，ABS市場流動性仍大幅低于市場平均水平。

市場創(chuàng)新情況

（一）資產證券化基礎資產更加多元

2015年資產證券化產品的基礎資產類型更加豐富。銀行間發(fā)行的CLO產品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款等納入資產包;交易所發(fā)行的企業(yè)ABS產品基礎資產類型更加多樣，并形成了融資租賃資產、公共事業(yè)收費權和應收賬款的大類基礎資產類型。

（二）資產證券化產品結構設計不斷創(chuàng)新

一是交易所產品引入真實出表設計。3月4日，交易所首單真實出表的ABS項目“南方騏元-遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深交所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，滿足原始權益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發(fā)行。3月18日，國開行發(fā)行2015年第一期信貸ABS產品，此單產品的次級檔采取公開發(fā)行方式，屬國內首次。

三是循環(huán)結構設計得到更廣泛應用。7月15日，“永盈2015年第一期消費信貸資產支持證券”發(fā)行，是銀行間市場的首單循環(huán)購買型ABS產品。

（三）投資主體更加豐富

6月17日，招商銀行發(fā)行2015年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII資金參與認購，進一步豐富了我國資產證券化市場的參與主體。

（四）發(fā)起機構類型不斷擴大

一是外資銀行發(fā)行首單產品。1月13日，由匯豐銀行（中國）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機構為外資銀行的ABS產品。

二是民營融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS項目。3月30日，融信租賃公司發(fā)布公告稱該公司第一期ABS產品發(fā)行成功。融資租賃企業(yè)的資金大多來自銀行，成本較高，資產證券化為其提供了新的融資方式。此單產品不僅是中國首單民營融資租賃ABS項目，也是新三板掛牌公司ABS項目的首次嘗試。

三是互聯(lián)網金融加速滲透資產證券化市場。9月15日，京東白條資產證券化產品發(fā)行完畢，融資總額為8億元，基礎資產為“京東白條應收賬款”債權，是首個基于互聯(lián)網個人消費金融資產的資產證券化項目。2015年，國家出臺多項政策推動互聯(lián)網金融規(guī)范發(fā)展，預計未來互聯(lián)網金融機構與傳統(tǒng)金融機構、類金融機構的合作將進一步加強。

四是事業(yè)單位發(fā)行信貸資產證券化產品。12月4日，上海公積金管理中心發(fā)行了總額為69.6億元的RMBS，為首只在銀行間市場發(fā)行的公積金證券化產品。該產品交易結構與其他信貸ABS產品類似，但發(fā)起機構突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。

（五）ABS產品首現(xiàn)做市成交

12月1日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產支持證券”首次實現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60億元。在2015年4月中國人民銀行發(fā)布的關于信貸ABS注冊發(fā)行的相關文件中提到了“受托機構、發(fā)起機構可以與主承銷商或者其他機構通過協(xié)議約定做市安排”，但并未細化具體要求。此次做市成交成功是銀行間市場資產證券化產品做市機制的重要突破。

2016年資產證券化市場發(fā)展建議

（一）繼續(xù)加強信息披露體系建設

作為一種結構化融資工具，資產證券化以資產信用為基礎，對信息披露有很高的要求，尤其是進入注冊制后，其重要性更加凸顯。美國在次貸危機后對其資產證券化的監(jiān)管進行了反思和修訂，在Regulation AB修正案中不但對所有資產的信息披露進行了一般規(guī)定，而且針對不同基礎資產性質的產品亦做了不同的規(guī)則要求。目前，交易商協(xié)會已經對四大類信貸ABS發(fā)布了信息披露指引，建議在基礎資產類型更為豐富的企業(yè)ABS市場中，也能夠出臺大類資產的信息披露要點。

在次貸危機前，美國資產證券化的信息披露文本也不是標準化文本，不利于比較和分析，為此Regulation AB修正案明確了發(fā)行人要以特定格式提交募集說明書和行為報告，旨在通過標準化來提高信息透明度，為投資者及其他市場參與者提供充分、及時而有效的決策支持。建議我國資產證券化市場加強標準化建設，要求發(fā)行人提供標準化及機器可讀的數(shù)據信息。

此外，美國Regulation AB要求對資產證券化產品資產池中的每筆資產進行逐筆披露，目前我國僅規(guī)定投資者在發(fā)行期間可以查詢基礎資產池全部信息，且尚未滿足第三方估值機構的查詢分析需求，影響一二級市場定價和市場流動性的提升。建議在發(fā)行和存續(xù)期間均給予投資人及第三方估值機構查詢基礎資產中每筆資產明細信息的權利。

（二）多措并舉進一步提升市場流動性

盡管市場流動性在2015年得到了一定的提升，但整體水平仍較低，2016年需要通過一系列措施繼續(xù)保持市場活躍度的提升。

一是繼續(xù)沿品牌化、系列化道路發(fā)展。2015年，伴隨著發(fā)行量的增加，發(fā)行人開始注重對其不同基礎資產類型的產品冠以不同的品牌，形成系列化、品牌化的資產證券化產品序列。品牌化和系列化的形成帶來的是市場的相對標準化，這有利于降低投資者的決策成本，對于提高市場流動性有積極作用。

二是提高非銀機構投資者參與深度。截至2015年底，在中央結算公司托管的信貸ABS產品中，銀行類投資者持有其中58.49%的份額，非銀金融機構投資者持有41.44%，非金融機構及境外機構投資者合計持有0.07%。非銀機構投資者持有比例在逐步提高，這是一個可喜的現(xiàn)象，但另一方面，基金類投資者中商業(yè)銀行理財產品占比近44%，當前銀行理財尚未打破剛性兌付，這樣看來銀行系統(tǒng)整體面臨的信用風險仍不低。下一步應繼續(xù)鼓勵更多類型的非銀機構投資者參與進來，注重培育投資者的風險管理能力，同時繼續(xù)創(chuàng)新產品，促使供給側和需求端的有效匹配，帶動一二級市場共同發(fā)展。

三是繼續(xù)嘗試對證券化產品做市。目前由于我國資產證券化的歷史數(shù)據量不大，一級市場不能做到定期發(fā)行、二級市場流動性不足，難以形成有效的定價估值體系，流動性價值得不到完全體現(xiàn)，導致做市商動力不足，且在市場規(guī)模仍較小，風險對沖機制缺乏的情況下，做市商也面臨流動性風險、利率風險、信用風險等，做市的風險收益不匹配導致當前做市商機制利用率低。推動做市商機制的發(fā)展不僅能夠提高市場流動性，也能夠引導市場收益率曲線的形成，促進價格發(fā)現(xiàn)。順應我國證券化市場蓬勃發(fā)展的步伐，應逐步推動做市商機制的應用，建議從產品標準化程度相對較高、風險稀釋程度較好的個人貸款ABS產品入手。

（三）適當試點不良資產證券化

目前市場上所發(fā)行的產品以優(yōu)質資產為主。在經濟結構轉型的當下，對于不良資產，無論是商業(yè)銀行還是實體企業(yè)均存在廣泛而迫切的化解需求。在此背景下，2015年市場上重啟不良資產證券化的呼聲漸起。

證券化的處置方式通過將不同類型、行業(yè)、地區(qū)的不良資產打包，組合形成能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產，并通過合理的結構設計和增信等措施，降低產品整體風險，與單一不良資產處置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量處理也能降低處置成本。在2005-2008年第一輪試點過程中，曾發(fā)行過四單不良貸款的證券化產品，業(yè)已完全兌付，運行良好。

目前制約不良資產證券化發(fā)展的因素主要有以下四點。一是《金融企業(yè)不良資產批量轉讓管理辦法》中規(guī)定金融企業(yè)的不良資產批量轉讓只能定向轉讓給金融資產管理公司，限制了交易范圍。二是當前市場上仍然存在的剛性兌付壓力扭曲了信用風險定價，也淡化了投資者的風險偏好，會迫使發(fā)行方采用更為嚴格的信用增級方式，增加發(fā)行成本。三是由于尚未形成統(tǒng)一的違約概率、違約回收率等基礎模型，加大了產品定價難度。四是中介機構缺乏不良資產證券化經驗。

綜上分析，應適當試點不良資產證券化，逐步完善相關法律法規(guī)，建立不良資產入庫標準，引導市場打破剛性兌付，促進不良數(shù)據庫和公允定價模型的形成，擴大投資者范圍，形成多層次、有差異的投資者結構，逐步提高不良資產證券化產品的設計、交易和管理水平，帶動整個證券化市場的深入發(fā)展。

（四）以統(tǒng)一、標準的方式推動RMBS的發(fā)展

目前我國RMBS的發(fā)行主體有兩類，一類是商業(yè)銀行，另一類是地方公積金管理中心。當前RMBS市場尚未發(fā)展起來，2015年共發(fā)行278.8億元，占總發(fā)行量的5%左右。這除了與我國證券化市場尚在發(fā)展中及公積金RMBS在2015年才開閘等因素有關外，還有以下兩方面原因。

其一是個人住房抵押貸款對銀行而言是較為安全的優(yōu)質資產，且通過出表而節(jié)約的監(jiān)管資本較少，導致發(fā)行意愿不足，此外，RMBS產品具有期限較長、平均利率水平不高、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差等特點，在市場流動性欠缺的條件下降低了投資者的認購熱情;其二是缺乏美國“兩房”類的政府支持機構，產品的非標準化提高了發(fā)行和交易成本，降低了供需雙方的積極性。

2015年起步的公積金RMBS與商業(yè)銀行RMBS產品除了發(fā)行主體性質不同外，在交易結構上并沒有本質區(qū)別。因此建議成立政府支持機構收購、重組兩類住房抵押貸款，經過擔保和信用加強，以標準化證券的形式出售，并進行統(tǒng)一的登記托管結算，通過這樣的制度安排，形成標準統(tǒng)一的RMBS市場，既免除了信用風險，又有利于提高RMBS市場的整體規(guī)模，逐步實現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行，提高市場流動性，增加對投資者的吸引力。

（五）探索嘗試在上海自貿區(qū)發(fā)行ABS產品

自2013年成立以來，上海自貿區(qū)出臺了一系列改革開放措施，為跨境ABS的探索發(fā)行提供了有利條件。2015年6月，在“清華五道口金融家大講堂：中國資產證券化論壇”上，資產證券化業(yè)務監(jiān)管部門（中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會）的相關人員均對在自貿區(qū)試點進行跨境ABS業(yè)務持支持態(tài)度。

跨境ABS產品是以自貿區(qū)內外的境內資產作為基礎資產，采用境內日漸成熟的產品設計結構，在自貿區(qū)內發(fā)行的以人民幣計價的證券化產品，區(qū)內的境內外投資者通過在自貿區(qū)開立的FTA賬戶進行交易。在自貿區(qū)發(fā)行ABS產品既能拓寬離岸人民幣投資渠道，也能夠豐富自貿區(qū)內金融產品類型。

但是，由于跨境業(yè)務本就存在制度不對稱的問題，在自貿區(qū)發(fā)行ABS產品將面臨很多障礙，比如境外投資者不容易對境內基礎資產進行定價，發(fā)生違約時抵押物如何處置，自貿區(qū)內二級市場尚未建立等。由此預計2016年或許會有跨境ABS產品在自貿區(qū)發(fā)行，但也僅為“先行先試”，不會形成集中發(fā)行，建議在境內ABS市場發(fā)展完善的基礎上，根據試點發(fā)行情況，穩(wěn)步推進跨境業(yè)務制度的完善，適時有序引導跨境市場的發(fā)展。

責任編輯：印穎 鹿寧寧