摘要：本文介紹了美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)前、金融危機(jī)中以及近十年的首次加息后，進(jìn)行利率調(diào)控的多種方式，并分析了各種調(diào)控方式是如何達(dá)到效果的，以期令讀者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作有更深入的了解。

關(guān)鍵詞：聯(lián)邦基金利率 利率調(diào)控 準(zhǔn)備金 隔夜逆回購工具

美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月宣布加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，這不僅是美聯(lián)儲(chǔ)近10年來的首次加息（這一跨度目前為歷史最長），也令美國正式結(jié)束所謂的“零利率”環(huán)境。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，告別“零利率”也意味著貨幣政策正?；拈_啟。在今后的貨幣政策制定和執(zhí)行中，美聯(lián)儲(chǔ)將由金融危機(jī)期間的非常規(guī)貨幣政策工具逐步向危機(jī)前的利率調(diào)控回歸。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)前采取何種方式進(jìn)行利率調(diào)控？在危機(jī)期間調(diào)控經(jīng)歷了怎樣的轉(zhuǎn)變？加息后又以何種方式實(shí)現(xiàn)“零利率”的結(jié)束？本文將針對(duì)這些問題進(jìn)行探討。

金融危機(jī)之前的利率調(diào)控

作為全球最成熟的中央銀行，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)前的近30年里一直依賴于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)行利率調(diào)控。在該調(diào)控模式下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行間市場的隔夜拆借利率（即聯(lián)邦基金利率）設(shè)定一個(gè)目標(biāo)水平，并通過每日的公開市場操作來調(diào)節(jié)銀行的準(zhǔn)備金需求，由此來保證聯(lián)邦基金利率向其目標(biāo)水平收斂。

為了更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)的這一利率調(diào)控機(jī)制，有必要先介紹一下美國的貨幣創(chuàng)造機(jī)制。需要強(qiáng)調(diào)的是，在2008年金融危機(jī)之前，美國的貨幣創(chuàng)造發(fā)端于商業(yè)銀行，而非美聯(lián)儲(chǔ)。主要原因在于美聯(lián)儲(chǔ)投放貨幣的目的是為了滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求——與中國類似，美聯(lián)儲(chǔ)也規(guī)定商業(yè)銀行必須按其吸收存款的一定比例繳納準(zhǔn)備金。而美聯(lián)儲(chǔ)在滿足此項(xiàng)需求后，其負(fù)債方的準(zhǔn)備金負(fù)債一定與所有商業(yè)銀行資產(chǎn)方的準(zhǔn)備金資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)（見圖1）。

上述貨幣創(chuàng)造機(jī)制自然引出了一個(gè)問題，即美聯(lián)儲(chǔ)如何既能維持聯(lián)邦基金利率在目標(biāo)水平，又能同時(shí)滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求？2008年金融危機(jī)以前，美聯(lián)儲(chǔ)主要是通過維持商業(yè)銀行準(zhǔn)備金供給的“結(jié)構(gòu)性缺陷”來實(shí)現(xiàn)的。所謂“結(jié)構(gòu)性缺陷”，是指美聯(lián)儲(chǔ)每天在公開市場操作結(jié)束之前，刻意保持其對(duì)于準(zhǔn)備金供給與商業(yè)銀行準(zhǔn)備金需求的不完全同步，從而最終在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率要求的水平相一致。

舉個(gè)例子，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)提高了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（即所謂的加息），為確保加息后聯(lián)邦基金利率能上升到這一目標(biāo)水平，其將在加息當(dāng)天的公開市場操作中以較慢的速度滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，主要運(yùn)用的貨幣政策工具是逆回購協(xié)議（美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購與中國人民銀行的逆回購在操作方向上正好相反，相當(dāng)于我國的正回購），以此來吸收貨幣市場的流動(dòng)性。此時(shí)商業(yè)銀行為了保證日內(nèi)流動(dòng)性，只得提高隔夜拆借利率的報(bào)價(jià)。反之，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，則通過正回購協(xié)議向公開市場釋放流動(dòng)性，從而以較快地速度滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，此時(shí)貨幣市場的流動(dòng)性相對(duì)充裕，商業(yè)銀行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的報(bào)價(jià)隨之下降。

由此可見，通過上述的“結(jié)構(gòu)性缺陷”，美聯(lián)儲(chǔ)通過賬戶上準(zhǔn)備金的余缺可以在方向上引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率變動(dòng)，使得兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖2），從而保證了聯(lián)邦基金利率在交易日結(jié)束時(shí)向目標(biāo)收斂。當(dāng)然，因?yàn)樨泿耪叩淖儎?dòng)提前于在公開市場操作，其起到的告示效應(yīng)（即商業(yè)銀行相信美聯(lián)儲(chǔ)有能力提供與目標(biāo)利率相一致的準(zhǔn)備金）也強(qiáng)化了上述效果。

在2008年金融危機(jī)以前，除了維持上述日常的“結(jié)構(gòu)性缺陷”，另外兩個(gè)利率，即美聯(lián)儲(chǔ)的窗口貼現(xiàn)率和超額準(zhǔn)備金利率（IOER），分別構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的上下限（見圖3）。前者只有在商業(yè)銀行為應(yīng)付準(zhǔn)備金不足的特殊情況下才會(huì)被使用（如流動(dòng)性危機(jī)）;后者在2008年之前一直為零，主要用于商業(yè)銀行存放多余的準(zhǔn)備金。

金融危機(jī)期間的利率調(diào)控

眾所周知，美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)爆發(fā)后進(jìn)行了大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，使得美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)前所未有的擴(kuò)張;同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購買采取了以購買國債和MBS為主的直接流動(dòng)性投放方式，銀行體系的準(zhǔn)備金余額較危機(jī)前膨脹了數(shù)百倍（如圖4）。

大量超額準(zhǔn)備金的存在，使得商業(yè)銀行流動(dòng)性拆借意愿顯著降低。如圖5所示，美國銀行間市場的同業(yè)拆借額自危機(jī)后大幅下降，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模與聯(lián)邦基金利率之前的負(fù)相關(guān)性在危機(jī)爆發(fā)后也不復(fù)存在。

為了鼓勵(lì)銀行有意愿去持有準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年10月開始對(duì)銀行的超額準(zhǔn)備金付息，這一舉措也是為了更好地管控聯(lián)邦基金利率。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2008年12月將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至0～0.25%的區(qū)間，聯(lián)邦基金利率便一直位于IOER之下，使得后者與前者的關(guān)系從危機(jī)前的下限變成了上限（見圖6）。

從理論上說，大于零的IOER意味著商業(yè)銀行日常多余的流動(dòng)性可以放在美聯(lián)儲(chǔ)享受免費(fèi)的午餐，因此除非聯(lián)邦基金利率高于IOER，否則商業(yè)銀行沒有動(dòng)力將自己的超額準(zhǔn)備金調(diào)出用于拆借。不過，由于危機(jī)后諸如“兩房”之類的政府支持企業(yè)（GSEs）也獲得了大量流動(dòng)性，而這類機(jī)構(gòu)因?yàn)闆]有在美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)準(zhǔn)備金賬戶而不能享有超額準(zhǔn)備金利率，所以仍有意愿以低于IOER的利率拆出資金。較之于危機(jī)前，危機(jī)后GSEs在聯(lián)邦基金市場的拆出資金份額大幅上升，逐漸主導(dǎo)了聯(lián)邦基金利率的報(bào)價(jià)（見圖7），使得其以低于IOER的水平運(yùn)行。

鑒于IOER在危機(jī)后失去了其原先聯(lián)邦基金利率下限的引導(dǎo)作用，為了有效維持聯(lián)邦基金利率與0～0.25%的目標(biāo)區(qū)間，尤其是為短期內(nèi)迅速吸收那些來自于銀行體系之外的超額流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)于2013年開始測(cè)試了一種具有固定利率且全額供應(yīng)的隔夜逆回購工具（ON RRP）。相對(duì)于IOER，該工具向包含GSEs在內(nèi)的更大范圍交易對(duì)手方開放。由圖8可以看出，自測(cè)試以來，該隔夜逆回購利率實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的下限。不僅如此，一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，也可以通過該工具回收來自于銀行體系的超額流動(dòng)性，使其利率在加息后繼續(xù)充當(dāng)聯(lián)邦基金利率的下限。

正是因?yàn)槊绹纳虡I(yè)銀行將大量流動(dòng)性作為超額準(zhǔn)備金存放于其在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶，所以危機(jī)以來盡管美國處于零利率環(huán)境，但銀行信貸和M2的增長速度遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣，因此危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道和信貸渠道實(shí)質(zhì)上都處于失效狀態(tài)，這也從一個(gè)側(cè)面佐證了美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)三輪QE的必要性。

告別“零利率”后的利率調(diào)控

美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月開啟了近十年來的首次加息。此前美國所謂的“零利率”環(huán)境一直以聯(lián)邦基金利率0～0.25%的目標(biāo)區(qū)間為特征;而在2008年12月美聯(lián)儲(chǔ)最后一次降息前，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是1%，即以某一確定的利率值而不是以利率區(qū)間為利率調(diào)控目標(biāo)。鑒于金融危機(jī)以來美國金融體系以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策環(huán)境的變化，尤其是在當(dāng)前美國銀行業(yè)充斥著大量超額準(zhǔn)備金的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息若直接將聯(lián)邦基金利率鎖定在某一目標(biāo)值，幾乎是不可能完成的任務(wù)。因此，本次加息美聯(lián)儲(chǔ)選擇將上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的上下限各上調(diào)25個(gè)百分點(diǎn)至[0.25%，0.5%]。

在美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)宣布上調(diào)ON RRP利率至0.25%的同時(shí)，IOER也由0.25%上調(diào)至0.5%，以鼓勵(lì)商業(yè)銀行繼續(xù)將其多余的流動(dòng)性作為超額準(zhǔn)備金存放于美聯(lián)儲(chǔ)。而由于首次加息后IOER與ON RRP利率之前存在25bp的利差，商業(yè)銀行更有動(dòng)力以高于ON RRP的利率從GSEs等其他金融機(jī)構(gòu)拆入資金，從而對(duì)聯(lián)邦基金利率回歸新的目標(biāo)區(qū)間產(chǎn)生向上的牽引力。另外，貼現(xiàn)率也從當(dāng)前的0.75%提高到1%（見表1）。

之所以這樣操作，主要原因在于ON RRP的大規(guī)模發(fā)行不會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，而僅僅是改變了美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。由于ON RRP對(duì)較大范圍金融機(jī)構(gòu)開放，因此其交易結(jié)果只是將美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金負(fù)債轉(zhuǎn)換成對(duì)于這些金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。

除ON RRP外，美聯(lián)儲(chǔ)還有定期逆回購（term RRP）等貨幣政策工具，其在回收貨幣市場流動(dòng)性方面的功能與ON RRP類似，只是期限相對(duì)較長。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場操作時(shí)會(huì)將這些工具作為ON RRP的補(bǔ)充。

最后，在縮減資產(chǎn)負(fù)債表方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在觀察到首次加息對(duì)金融市場的影響之前，仍會(huì)將已持有的證券收益進(jìn)行再投資。即便在“未來某個(gè)時(shí)候”開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)也是以可預(yù)測(cè)的方式允許資產(chǎn)到期，而不是主動(dòng)拋售。

作者單位：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏