摘要：2008年以后，歐元區(qū)一些國家同德國國債收益率之間的利差快速上升并且劇烈波動。本文選取法國、意大利、西班牙、希臘為樣本，分別從信用風險、流動性風險、不確定性、市場信心及溢出效應五個方面對歐元區(qū)國家主權國債收益率利差波動的原因進行分析。通過分析發(fā)現，收益率的變動由經濟、金融、市場信心以及政策等多方面因素共同決定，但各因素的影響并不穩(wěn)定。

關鍵詞：歐債危機 主權債務 國債收益率 利差 信用風險

1999年歐元區(qū)的成立，一度使其轄內國家主權國債收益率空前趨同，被外界視作貨幣一體化帶來的重要利好。然而，在2008年國際金融危機爆發(fā)之后，歐元區(qū)各國國債同德國國債收益率之間的利差快速上升并且劇烈波動。哪些因素可以解釋收益率的分化和危機發(fā)生后定價的急劇轉變？這些因素對不同國家的影響如何？本文將嘗試對上述問題進行探討。

研究背景及研究對象選取

（一）以歐元計價債券的概況

自1999年歐元區(qū)成立以來，以歐元計價的債券業(yè)務發(fā)展迅猛。歐元債券的井噴式發(fā)展受益于歐元區(qū)內部的貨幣統(tǒng)一，債券市場各項標準的趨同所帶來交易成本的降低以及對歐元區(qū)整體經濟的看好。然而，這一趨勢在2008年6月國際金融危機爆發(fā)之后放緩了腳步，以歐元計價的國際債券1發(fā)行量2首次下降。2014年，稍微緩和的歐債危機再次被希臘點燃，歐元債券發(fā)行量進一步下滑（見圖1）。

（二）歐元區(qū)國家主權國債發(fā)行情況

在以歐元計價的國際債券蓬勃發(fā)展的同時，歐元區(qū)各經濟體也加快了政府債券發(fā)行力度，但其增速并沒有與國際債券同步，且各國債務增速不一。

自1999年歐元區(qū)成立至2008年國際金融危機爆發(fā)前，除希臘外，歐元區(qū)各國政府債務平穩(wěn)增長。截至2008年6月底，歐元區(qū)18國（EZ）政府債務總計6.25萬億歐元，較2000年初增加了32.5%。金融危機爆發(fā)以后，實體經濟迅速受到拖累，歐元區(qū)經濟也日益低迷。為恢復經濟發(fā)展，歐元區(qū)各國政府紛紛推出復蘇計劃。由于歐元區(qū)國家喪失了獨立貨幣政策制定權，政府只能采用積極的財政政策來刺激經濟，使得各國加大了政府債務發(fā)行及政府投資。金融危機以來，歐元區(qū)政府債務增速遠超此前階段，政府債務占其GDP的比重也在2008年之后開始上揚，并且都超過60%的警戒線，其中又以希臘和意大利最為顯著（見圖2、圖3）。

（三）歐元區(qū)國家主權國債收益率利差走勢

1999年至2015年上半年，法國、意大利、西班牙和希臘等國主權國債收益率與德國國債收益率之間呈現出先趨同、之后大幅分化、進而再次收窄的趨勢（見圖4）。各國國債與德國國債利差擴大的趨勢在2012年達到頂峰，其中希臘國債收益率表現最為突出，最高時利差曾達到33%；其次是意大利和西班牙，利差均在5%以上；法國國債利差雖漲幅不大，但也突破了1%。之后，隨著歐洲央行推出一系列非常規(guī)政策以及對困難政府出手援助，市場恐慌情緒有所緩解，各國國債利差自2012年開始逐步回落。2014年下半年，希臘債務問題再次引發(fā)市場關注，希臘國債收益率轉跌為升。直至2015年7月第三輪援助計劃通過，希臘退歐危機得以緩解，其國債收益率才略有下降。

（四）研究對象選取及研究時段劃分

本文以德國作為基準，選取法國、意大利、西班牙以及希臘四個國家作為樣本進行研究。其中，法國代表歐元區(qū)內的核心國家，意大利、西班牙以及希臘代表歐元區(qū)內的外圍國家。2014年，德國、法國、意大利以及西班牙四國國債3發(fā)行量占歐元區(qū)總體國債發(fā)行量的80%以上，因此其收益率的變動可較為全面地反映歐元區(qū)國債收益率的整體波動。此外，希臘作為歷次歐債危機的主角，代表了市場的不確定性以及風險溢出效應，將其加入有利于更全面地分析影響利差波動的因素。

本文整理了1999年歐元區(qū)成立以來上述5個國家主權債務季度收益率數據，以2008年國際金融危機的爆發(fā)作為分界點，將1999年至今劃分為危機前和危機后兩個階段，分別論述同一影響因素在不同階段對主權國債利差的影響。

歐元區(qū)國家主權國債收益率利差影響因素分析

歐元區(qū)主權國債市場最初吸引學者和金融同業(yè)的原因，是該市場是衡量歐元區(qū)金融一體化影響的案例之一。事實上，收益率利差的穩(wěn)定性和趨同性常被作為金融一體化成功的標志。在早期研究中，影響國債收益率之差的主要因素包括國內因素和國際因素。其中，國內因素包括信用風險和流動性風險，國際因素主要為全球金融的波動性。危機發(fā)生之后，上述因素對收益率的影響程度發(fā)生了改變，同時諸如信心指數、各國溢出效應等對利差的影響也逐漸被重視?？傊?，影響主權國債收益率利差的因素變得越來越復雜，并且在不同時期的作用程度也在發(fā)生變化。

（一）信用風險

國家信用風險主要是指一國政府發(fā)行國債后，由于諸多不確定因素而無法完全履行合約，給投資者帶來損失的可能性，亦稱主權風險。各國政府面對的不確定性主要來自內部和外部兩個方面。引發(fā)主權風險的內部不確定性可能是財政赤字、政局動蕩、經濟衰退等原因，外部不確定則可能來自于國際關系惡化、信用評級下降等因素。以下分別從財政狀況、宏觀經濟形勢以及信用評級三個方面進行分析。

1.財政狀況

政府的信用風險主要可以用政府債務占GDP的比重和政府赤字占GDP的比重兩項指標來衡量。金融危機爆發(fā)前，除西班牙外，各國政府債務占GDP的比重均超過了《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%的警戒線。1999—2009年，除個別年份外，政府赤字占GDP的比重整體上不斷增加，并且在2009年達到頂峰。然而，這一期間的國債收益率并沒有充分反映政府的信用風險，政府債務和財政赤字均不能很好地解釋風險溢價，可見市場嚴重低估了政府違約的可能性。

在金融危機之后，歐元區(qū)國家財政狀況加劇惡化，使得市場對政府融資能力的穩(wěn)定性產生懷疑，政府的財政狀況也開始受到市場關注。造成財政赤字大幅攀升的原因主要有以下方面：一是高成本援助計劃；二是各國自由裁量的財政刺激政策；三是歐元區(qū)自動穩(wěn)定機制的實施。2009—2011年，各國財政赤字仍處于較高水平，國債收益率也在2011年達到了峰值。2011年后，政府赤字占GDP的比重逐步回落，收益率也逐步降低?？梢?，財政狀況對國債收益率的影響在危機前后有很大差別。

此外，高額的經常項目賬戶赤字也同樣引發(fā)了市場對政府違約的擔憂（見圖5）。除德國外，歐元區(qū)各國經常賬戶在危機前基本處于平衡狀態(tài)，危機之后各國經常賬戶逆差加大，尤其以西班牙最為顯著。但為了緩解經常賬戶赤字而采取的措施也有可能會惡化政府財政狀況。一方面，歐元區(qū)各國由于實行統(tǒng)一的貨幣政策，喪失了貨幣政策自主權，無法利用貨幣貶值來提高對外貿易競爭力，只有當國內物價下降時才有可能刺激出口，然而物價下跌也意味著經濟下滑和財政收入的減少；另一方面，私人部門和公共部門債務界限變得越來越模糊，國內銀行一旦面臨嚴重困難，政府就會被迫接管私人部門的債務。銀行國有化或者政府為銀行債務擔?？赡艹蔀橐粐奈ㄒ贿x擇。因此，面臨高額經常項目賬戶赤字國家的國債收益率在危機時也大幅上升。

2.宏觀經濟形勢

1999—2015年，歐元區(qū)經濟增長整體呈V字型。歐元區(qū)成立之后，經濟增長首先經歷了短暫的回落，然后于2003年開始緩慢復蘇。金融危機爆發(fā)以來，各國GDP同比增長率直線下滑，經濟總量甚至大幅萎縮。在各國政府寬松政策的刺激下，歐元區(qū)經濟于2010年迅速反彈，但由于缺乏增長基礎，GDP增長率在短暫的恢復后又再次走低。2014年下半年至2015年，受益于低利率帶來的融資便利以及量化寬松政策帶來的充足流動性，歐元區(qū)經濟再次有所回暖。

分國別來看，在金融危機發(fā)生前，希臘和西班牙的經濟增速明顯高于其他國家，也高于歐元區(qū)的平均水平。法國的經濟增速同歐元區(qū)的平均水平相近，意大利和德國的經濟增速較為緩慢。危機之后，上述情況幾乎完全逆轉。德國經濟在2009年經歷重挫之后快速回升，而其他幾國卻一直陷于泥淖，處于低增長甚至負增長的狀態(tài)（見圖6）。經濟出現大幅衰退的原因不僅僅是金融危機的蔓延，更主要的是歐元區(qū)外圍國家多年來累積了諸多經濟結構性問題：房地產業(yè)曾經帶動西班牙經濟高速發(fā)展，由于房地產市場泡沫破碎，西班牙就業(yè)市場惡化，經濟衰退；意大利教育與科研投資不足，勞動力市場僵化，就業(yè)人員的勞動技能更新速度跟不上產業(yè)結構調整需要；希臘的支柱產業(yè)主要為航運業(yè)、旅游業(yè)以及與旅游業(yè)緊密相關的房地產和餐飲住宿等行業(yè)，制造業(yè)只占希臘全部GDP的20%左右，產業(yè)結構的空心化和外向化使得希臘本國經濟對外依存度非常高。此外，外圍國家較為依賴國際資本，而金融危機發(fā)生后跨國資金大量流出，使脆弱的實體經濟受到嚴重影響。

從各國國債收益率來看，金融危機以及歐債危機發(fā)生之前，歐元區(qū)各國宏觀經濟表現與其國債收益率并不完全一致，各國國債收益率非常相近，與德國國債收益率利差幾乎為零，并未充分反映出宏觀經濟表現的差異，經濟的不平衡或被大大忽略。在金融危機影響到實體經濟時，歐元區(qū)內部國家的不平衡性就顯現出來。曾經接近零的利差前所未有地上升，反映了投資者對于未來風險的擔憂。此外，歐元區(qū)核心國家和外圍國家的影響因素也有差別，核心國家對區(qū)域宏觀經濟更加敏感，而外圍國家則對本國基本面更加敏感。

2015年，意大利和西班牙的經濟基本面有所改善。兩國政府在減少赤字、整頓金融業(yè)和改善勞動力市場方面進行了結構性改革，通過改革增強了勞動力市場的靈活性，提高了銀行業(yè)的競爭力，從而恢復了市場對兩國的信心。2014年下半年以來，兩國的GDP和制造業(yè)PMI表現突出，甚至超過了歐元區(qū)的整體水平。而且西班牙和意大利經常賬戶開始出現盈余，與其經濟增長趨勢相一致。宏觀經濟基礎使得2015年7月的希臘債務危機對西、意兩國主權國債收益率的影響較小。

3.外部評級

三大評級機構對一國的主權評級直接影響著債券價格和收益率。然而，在危機發(fā)生之前，外部機構的主權評級未能充分反映該國政府違約的可能性。1999—2008年，德國、法國一直保持AAA級，其他三國的評級也較高（見表1）。2009年之后，希臘引發(fā)的主權債務危機將市場焦點轉移到政府信用風險上來，評級機構大幅調低了除德國以外其他國家的主權評級。降級直接影響機構投資者的投資組合，導致被降級的國債遭到拋售，收益率大幅攀升。

上漲的收益率意味著某些歐元區(qū)國家的債務成本開始增加，償還能力逐漸降低。在危機之后的幾年內，融資成本的上升進一步推高了政府債務，而評級的下降使得希臘等國無法續(xù)借或延期到期債務，最終只能靠國際機構的救助而避免違約。

然而，信用評級在危機發(fā)生前雖未完全反映出某些國家的信用風險，但是各國間的評級差異也是造成各國國債在穩(wěn)定期間微小利差的主要因素之一。

綜合以上三方面可以看出，在金融危機過程中，內部風險的加劇引發(fā)了外部風險的產生。由于希臘、意大利等國財政赤字嚴重，政府無力償還債務，使得外部獨立評級機構對其信用降級，導致了風險暴露的損失。由于投資者在購買債券時面臨著未來可能違約的風險， 因此會要求更高的預期收益率進行補償， 從而壓低了即期債券價格。相較于危機之前，政府的信用風險在危機之后受到了更多關注，也更充分地在價格中體現出來。

（二）流動性風險

流動性是指市場能夠迅速進行低成本交易的能力，包括即時性、寬度、深度、彈性等維度。一般而言，在衡量流動性時主要考慮三個方面：交易的即時性，交易規(guī)模和交易成本。在歐美國家，債券市場的交易主要采取做市商制度。在該制度下，流動性依賴于存貨成本。交易量小的債券可能導致做市商承擔較高的存貨成本，從而使得投資者面臨更大的交易成本。交易量小和交易成本高都意味著低流動性。本文選擇各國主權債務占歐元區(qū)全部債務的比重作為衡量該國債券流動性的指標，一般認為所占比例越大流動性就越好。

從歐元區(qū)國家主權國債發(fā)行量來看，德國國債發(fā)行量增長較為緩慢，但發(fā)行量一直處于市場領先地位，大約占整個歐元區(qū)國債市場的1/4。意大利所占份額同德國接近，但其發(fā)行量所占份額在逐年減少。法國國債發(fā)行量位居第三，其份額在緩慢上升，大約在20%左右。西班牙國債發(fā)行量呈V型趨勢，2008年金融危機以前國債發(fā)行量保持穩(wěn)定，大約占歐元區(qū)的7%；金融危機之后其發(fā)行量快速上升，所占份額也攀升至11%左右（見圖7、圖8）。希臘政府債務在歐元區(qū)內所占的比例較低，且由于債務危機使其收益率異常高，國債一度停止發(fā)行，其所占份額在3%的低位徘徊。其中，意大利國債發(fā)行量較大，但其收益率卻高于法國，甚至高于西班牙，究其原因或是意大利的主權評級低于同期法國與西班牙的評級，而評級是金融機構投資定價時極為關注的因素。

此外，自歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF） 以及證券市場計劃（SMP）確立之后，系統(tǒng)性應對危機制度的引入降低了流動性風險的溢價。2015年初，歐洲央行實施的量化寬松政策使得市場上各國國債均受到不同程度追捧，加上歐元資金充裕，除希臘外，歐元區(qū)各國國債收益率間的差異進一步收窄。

（三）不確定因素

不確定因素包括金融市場的波動以及經濟政策帶來的不確定性，前者可以用芝加哥期權交易所的波動率指數（Volatility Index，VIX，也被稱之為“恐懼指數”）來表示，它衡量了標準普爾500指數（S&P 500 Index）期權的隱含波動率，代表市場對未來30天市場波動率的預期。經濟政策帶來的不確定性可以借助 Economic Policy Uncertainty 機構提供的指數來衡量。從圖8可發(fā)現，VIX整體呈V字形。2000—2002年，全球經濟增長放緩，波動率上升，VIX隨安然、環(huán)球電星等公司丑聞的發(fā)生達到峰值。之后，隨著經濟的好轉，VIX逐步降低，并于2007年經濟泡沫破裂前達到最低點。金融危機之后，VIX快速上升并且劇烈波動，分別在2009年雷曼兄弟破產和2011年歐債危機時達到頂點。2011年后，隨著量化寬松政策以及援助計劃的實施，市場流動性和信心有所恢復，VIX也快速下降。2014年下半年以后，全球經濟走勢分化，VIX波動率再次上升。結合收益率利差可以看出，在歐債危機發(fā)生前，國際金融風險與收益率之間的關系并不顯著；隨著2008年金融危機發(fā)生，該因素的影響變得較為強烈。在不確定性很高時，投資人變得更加厭惡風險，偏好安全資產，例如德國國債。所以，德國國債收益率在危機時期達到歷史新低，而外圍國家的國債收益率卻達到歷史最高水平。

與政策相關的不確定性指標包含媒體報道的數量、未來經濟預測的分歧等因素。自2008年以來，經濟政策的不確定性水平大約是前23年均值的兩倍。標普指數大幅波動（超過2.5%）發(fā)生的次數相較于1980年以來的平均水平大幅上升。而且由政策引發(fā)的波動所占比重也越來越大（見圖9）。2015年歐洲央行量化寬松計劃的實施以及美聯儲歷次會議引發(fā)市場對加息的預期均使得2015年國債市場波動率較大。

（四）信心因素

信心因素對債券收益率的影響有兩個方面：一是對未來經濟的信心決定了資產的風險溢價，宏觀經濟形勢越差，債券違約的可能性也就越大，相應的信用風險溢價也就越高；二是市場信心影響投資者的風險偏好，在市場低落時投資者的風險偏好也會降低，從而調整資產結構，增加安全資產的比例。第一類影響可以解釋在穩(wěn)定期間單個國家的國債收益率與信心指數的負相關性；第二類影響可以解釋在金融危機發(fā)生之后，歐元區(qū)外圍國家同德國國債收益率出現巨大利差的原因。

2009年之前，信心指數與國債收益率基本上都呈現出震蕩走低然后反彈的趨勢，其中國債收益率的變動較信心指數的變化略微滯后（見圖10、圖11）。自2009年開始，信心指數同其他宏觀指標一樣大幅惡化，西班牙、意大利和希臘的國債收益快速攀升，而受益于投資者的避險需求，德國和法國國債的收益率卻繼續(xù)走低，核心國家與外圍國家間的收益率利差持續(xù)擴大。

此外，在危機期間，信息較為缺乏的投資者難以從下跌的資產價格中獲取充足信息，只能跟隨那些擁有較充分信息投資者的戰(zhàn)略，導致市場上出現了大量操作方向相同的交易，進而加劇了市場波動。2011年后，在歐洲央行以及國際金融機構的政策支持和援助下，歐債危機略微緩解，市場信心開始回升，外圍國家的國債收益率也開始從高位回落。

由此可見，信心因素在危機前后都較為重要，在危機后對于收益率的影響大幅增加，并且對外圍國家的影響進一步放大。

（五）溢出效應

歐元區(qū)國債市場的溢出效應體現為當一國發(fā)生經濟或金融危機時，其主權債務風險溢價也會傳播到其他國家。歐元區(qū)各國在貿易、服務以及資本等方面的高度流通使其金融市場也容易出現集群效應。從國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計的外國銀行對各國不同部門（銀行、政府以及非銀行私人機構）的債權來看，1999—2008年，各國間的金融往來越來越密切，相互持有的債權不斷增加。其中，外國銀行對政府的債權凸顯了私人部門和公共部門的關系。當危機發(fā)生時，銀行風險成為金融危機轉化為經濟危機和主權債務危機的主要渠道，風險在幾個國家蔓延開來，這也解釋了為什么幾個國家同時出現債務危機，其國債收益率相對德國的利差同時大幅攀升。金融危機之后，歐元區(qū)金融機構經歷了去杠桿階段，德國、法國由于評級高以及經濟基礎強，其債務仍受到市場青睞，外國銀行對其各部門的債權雖有所降低，但幅度不大。與之形成鮮明對比的是西班牙、意大利和希臘等外圍國家，外國銀行對這些國家的債權在危機發(fā)生后大幅下降，凸顯了市場對其主權債務的擔憂。

在外國債權下降的同時，其溢出效應也在降低。2015年7月，希臘面臨退出歐元區(qū)時引發(fā)的市場波動正是溢出效應減少的例證。圖12是除希臘之外的外國銀行等金融機構對希臘的風險敞口。私人部門持有的債務份額非常小并且在逐步降低。以德國銀行業(yè)為例，在過去幾年中，德國銀行大幅減少涉及希臘的貸款，提早為希臘違約做好了準備。這或許也是2015年希臘發(fā)生危機時，西班牙和意大利等外圍國家主權國債收益率沒有大幅攀升的原因之一。

總結

本文分別從信用風險、流動性風險、不確定性、市場信心及溢出效應五個方面對歐元區(qū)國家主權國債收益率利差波動的原因進行了分析。通過分析發(fā)現，收益率的變動由經濟、金融、市場信心以及政策等多方面因素共同決定，但這些因素的影響并不穩(wěn)定。首先，危機發(fā)生前信用風險以及市場的不確定性并沒有充分反映到債券收益率中，政府違約的概率被大大低估；危機之后這兩個因素的影響變得突出，財政赤字和宏觀經濟的不平衡性在定價中變得更加重要。其次，流動性和市場信心在兩個階段的定價中都有所反映，但在危機之后，風險偏好的降低使得市場對信心等因素變得更加敏感，其影響力大于危機發(fā)生之前。最后，在溢出效應方面，危機發(fā)生前歐元區(qū)各國債務債權關系非常密切，在一定程度上導致了歐洲債務危機在諸多國家內蔓延。危機之后，在去杠桿的趨勢下，各國銀行減少了對外圍國家的債權，降低了風險溢出程度。

作者單位：中國農業(yè)銀行總行國際金融部

責任編輯：印穎 劉穎

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