▲ 短期而言，人民幣匯率走勢(shì)對(duì)債市的影響主要沿著“人民幣匯率—外匯占款—市場(chǎng)流動(dòng)性—債市供求”的路徑進(jìn)行傳導(dǎo)。

▲ 2016年債市難以延續(xù)去年的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，多種因素疊加下呈現(xiàn)震蕩市的概率較大。

▲ 在震蕩市中投資者應(yīng)積極采用利率互換、國(guó)債期貨等衍生品對(duì)沖交易策略，同時(shí)在資金利率平穩(wěn)預(yù)期下，還可考慮利用IRS組合套利策略降低風(fēng)險(xiǎn)。

自2015年12月以來(lái)，人民幣兌美元等匯率發(fā)生波動(dòng)1，在岸與離岸匯差一度達(dá)1600BP以上。在當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策日益分化、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于三期疊加之際，人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)引起了國(guó)內(nèi)外央行和投資者的關(guān)注，其對(duì)我國(guó)2016年債市走勢(shì)及投資策略也將產(chǎn)生顯著影響。

2016年人民幣匯率走勢(shì)分析

（一）人民幣匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)

1.中美經(jīng)濟(jì)增速差額降低

2008年金融危機(jī)以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)相繼實(shí)施四輪量化寬松政策以及結(jié)構(gòu)性改革的支撐下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在觸及此輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)周期谷底之后開(kāi)始企穩(wěn)回升，并逐漸重回2%左右的增長(zhǎng)軌道（見(jiàn)圖1），預(yù)計(jì)未來(lái)五年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，在新業(yè)態(tài)的逐步興起及“中國(guó)制造2025”“互聯(lián)網(wǎng)+”“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”等國(guó)家戰(zhàn)略的推動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入5%～7%左右的中速增長(zhǎng)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯進(jìn)入較以前略低的增長(zhǎng)平臺(tái)。預(yù)計(jì)未來(lái)五年中美之間的經(jīng)濟(jì)增速差額將進(jìn)一步降低。

2.中美利差趨于收窄

基于經(jīng)濟(jì)、通脹和就業(yè)市場(chǎng)的良好表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年12月開(kāi)啟加息周期。預(yù)計(jì)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和通脹、失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)采取循序漸進(jìn)的策略逐次加息。而我國(guó)在重點(diǎn)推進(jìn)供給側(cè)改革的大背景下，將持續(xù)保持利率處于較低水平以支撐國(guó)企改革等重大發(fā)展戰(zhàn)略的順利實(shí)施，預(yù)計(jì)中美利差將在未來(lái)五年趨于收窄。

3.基本結(jié)論

根據(jù)國(guó)際收支和利率平價(jià)理論，人民幣匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)主要取決于中外經(jīng)濟(jì)增速的相對(duì)走勢(shì)以及中美利差水平?；谖磥?lái)中美經(jīng)濟(jì)增速差額降低、利差趨于收窄的趨勢(shì)，人民幣中長(zhǎng)期將面臨溫和貶值壓力。

（二）人民幣匯率短期（年內(nèi)）走勢(shì)

中美經(jīng)濟(jì)增速差異、中美利差等因素不僅影響匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)，在短期也會(huì)直接或通過(guò)貿(mào)易、資本流動(dòng)等渠道間接影響人民幣匯率走勢(shì)。此外，央行貨幣政策、市場(chǎng)情緒面等亦將對(duì)匯率的短期走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。

1.衰退式貿(mào)易順差延續(xù)

在資本賬戶開(kāi)放的情況下，資本流動(dòng)往往是短期匯率變動(dòng)的主要影響因素，而我國(guó)資本賬戶的部分管制使得經(jīng)常項(xiàng)目差額在短期匯率的走勢(shì)中扮演著重要角色。匯率變化會(huì)改變國(guó)內(nèi)外商品的相對(duì)價(jià)格水平，提高或降低本國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響進(jìn)出口和經(jīng)常項(xiàng)目差額，而貿(mào)易順差或逆差的出現(xiàn)又會(huì)倒逼人民幣升貶值。

從進(jìn)出口分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，雖然我國(guó)目前不存在貿(mào)易逆差的壓力，但是要清醒地看到2016年面臨的是進(jìn)出口雙雙下降的衰退式順差（見(jiàn)圖2），一定程度上反映了內(nèi)需不足的現(xiàn)實(shí)，給年內(nèi)匯率走勢(shì)帶來(lái)一定的壓力。

2.資本外流壓力不減

受我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加息之后中美利差收窄等因素的影響，自2014年起我國(guó)資本外流規(guī)模有所增加。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)采取了一系列措施加強(qiáng)對(duì)資本外流的管控，如暫停部分外資銀行在岸市場(chǎng)海外客戶的人民幣交易結(jié)算、離在岸外匯市場(chǎng)套利交易等業(yè)務(wù)。

3.貨幣政策趨向中性略寬松

經(jīng)過(guò)2015年多次的降準(zhǔn)降息，目前寬松式貨幣政策出現(xiàn)了一定的邊際效應(yīng)遞減現(xiàn)象。究其原因，一方面由于我國(guó)尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道和體制機(jī)制不夠通暢，另一方面，貨幣政策欲發(fā)揮強(qiáng)大的效應(yīng)還需要減稅降費(fèi)等積極財(cái)政政策的大力配合。

從2015年末以來(lái)，針對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的局面，央行頻頻通過(guò)SLF、MLF、PSL、逆回購(gòu)等工具釋放流動(dòng)性（見(jiàn)表1），而盡量不進(jìn)行降準(zhǔn)降息，僅在2016年2月流動(dòng)性全面告急時(shí)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。這從另外一個(gè)側(cè)面表明央行已意識(shí)到政策邊際效應(yīng)遞減，并在實(shí)際操作中盡量避免全面寬松式的貨幣政策，更加注重與減稅等財(cái)政刺激政策的配合。預(yù)計(jì)在目前經(jīng)濟(jì)三期疊加的大背景下，不排除降準(zhǔn)降息等政策繼續(xù)推出的可能，但總體上貨幣政策將趨于中性略寬松。

4.預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制加劇貶值壓力

預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制是指對(duì)某件事情即將發(fā)生的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致這件事情果真發(fā)生。從預(yù)期管理的角度看講，管理層已明顯加大與市場(chǎng)的溝通，如相關(guān)負(fù)責(zé)人多次向市場(chǎng)表示人民幣不具有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，且通過(guò)匯率大幅波動(dòng)期間對(duì)離岸市場(chǎng)的強(qiáng)力干預(yù)向市場(chǎng)傳遞一個(gè)明確的信息。總體而言，在經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)的情況下，目前市場(chǎng)已對(duì)年內(nèi)人民幣匯率貶值形成一定預(yù)期，但是對(duì)貶值的幅度和節(jié)奏尚存較大分歧。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，遠(yuǎn)期匯率反映市場(chǎng)對(duì)匯率未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，遠(yuǎn)期和即期匯率的走勢(shì)對(duì)比可以用于判斷匯率走勢(shì)是否接近均衡。從2014年年中開(kāi)始，人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期已經(jīng)在不斷積累，雖然2015年人民幣的貶值在一定程度上釋放了這種預(yù)期，但遠(yuǎn)期與即期匯率的點(diǎn)差在2月初仍保持在較高水平，預(yù)示著人民幣仍有一定的貶值預(yù)期（見(jiàn)圖3）。

5.基本結(jié)論

綜合以上因素，在人民幣中長(zhǎng)期面臨溫和貶值壓力的情形下，短期內(nèi)雖然央行維穩(wěn)意愿增強(qiáng)，但在經(jīng)濟(jì)基本面不容樂(lè)觀、衰退式貿(mào)易順差延續(xù)、資本外流壓力以及預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制的作用下，年內(nèi)人民幣匯率仍面臨一定的貶值壓力，預(yù)計(jì)2016年貶值幅度在8%左右。

人民幣匯率走勢(shì)對(duì)債市的影響分析

人民幣匯率對(duì)債市的影響是多方面的，在此筆者將借鑒人民幣匯率走勢(shì)的分析框架，對(duì)債市中長(zhǎng)期影響分析的基礎(chǔ)上對(duì)短期（年內(nèi)）走勢(shì)進(jìn)行研判。

（一）中長(zhǎng)期影響

人民幣匯率對(duì)債市的中長(zhǎng)期影響主要取決于存量和增量投資者的決策，存量主要來(lái)自現(xiàn)有國(guó)內(nèi)投資者，增量主要來(lái)自于潛在的國(guó)內(nèi)外投資者。不管是存量還是增量投資者，二者的投資決策均主要受經(jīng)濟(jì)基本面、債市開(kāi)放度等因素影響。

1.收益率具有較大吸引力

盡管面臨相對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，但中國(guó)仍然是增長(zhǎng)速度較高的主要經(jīng)濟(jì)體，與美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，人民幣債券的收益率水平處于相對(duì)高位（見(jiàn)圖4）。對(duì)于擁有人民幣頭寸的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)而言，人民幣債券市場(chǎng)具有較大吸引力。對(duì)于持有外匯需要通過(guò)換匯操作進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)，考慮到人民幣在國(guó)際化推進(jìn)過(guò)程中大幅貶值的可能性較低，在承擔(dān)本幣對(duì)人民幣的掉期成本后，換匯投資于銀行間市場(chǎng)往往也能獲得較高收益。

2.債市開(kāi)放度進(jìn)一步提升

目前銀行間債券市場(chǎng)境外投資者主要為境外央行、人民幣清算行、人民幣業(yè)務(wù)參加行這三類機(jī)構(gòu)，以及QFII 與RQFII，共計(jì)200余家境外投資者。截至2015年6月底，各類境外機(jī)構(gòu)的占比分別為境外占央行15%、一般境外機(jī)構(gòu)占48% 、QFII占14%、RQFII占23%。從債券持有量來(lái)看，境外投資者在銀行間市場(chǎng)的比重不斷上升，目前持倉(cāng)量為6121.84 億元，占全市場(chǎng)托管總量的1.9%左右，遠(yuǎn)低于一些新興市場(chǎng)國(guó)家。依托于資本市場(chǎng)開(kāi)放的大方向，未來(lái)我國(guó)將進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放度，有序拓展境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)的主體范圍和規(guī)模，進(jìn)而帶動(dòng)債券的外部需求提升。

3.基本結(jié)論

盡管中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率面臨一定的溫和貶值壓力，考慮到債市相對(duì)較高的收益率、開(kāi)放度進(jìn)一步提升、與全球債券市場(chǎng)相關(guān)性低等因素，我國(guó)債券市場(chǎng)依然具有較大吸引力，未來(lái)國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)債券的需求將提升，增量資金的涌入有望進(jìn)一步降低國(guó)內(nèi)利率中樞。

（二）短期影響

短期而言，人民幣匯率走勢(shì)對(duì)債市的影響主要沿著“人民幣匯率—外匯占款—市場(chǎng)流動(dòng)性—債市供求”的路徑進(jìn)行傳導(dǎo)?？傮w而言，年內(nèi)人民幣的貶值有利于改善出口和通縮預(yù)期，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)三期疊加壓力，同時(shí)人民幣貶值會(huì)在一定程度上降低外匯占款以及相應(yīng)房地產(chǎn)、股票等人民幣資產(chǎn)價(jià)格，穩(wěn)匯率的政策目標(biāo)將限制央行貨幣政策的放松空間，債市由于缺乏市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步支持將面臨較大壓力。在上述傳導(dǎo)路徑中，央行為維持匯率穩(wěn)定所進(jìn)行的不同政策操作成為影響市場(chǎng)流動(dòng)性的最大變量。

情形1：人民幣貶值壓力較大，央行介入外匯市場(chǎng)干預(yù)

情形1的出現(xiàn)將給市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)較大負(fù)面影響。人民幣貶值導(dǎo)致資本外流壓力加大，加之衰退式貿(mào)易順差下取得外匯收入的居民和企業(yè)結(jié)匯意愿較低，外匯占款將進(jìn)一步降低（見(jiàn)圖6），使得銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)下降。如果央行于在離在岸兩個(gè)市場(chǎng)出手拋售美元買(mǎi)入人民幣，對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，在人民幣貶值預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，居民和企業(yè)的換匯意愿將進(jìn)一步增強(qiáng)，美元不斷流向居民和企業(yè)，人民幣不斷回籠到央行，將使市場(chǎng)流動(dòng)性更加緊張。

情形2：人民幣貶值壓力較大，央行降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖

考慮到人民幣貶值造成外匯占款下降以及不斷干預(yù)匯率所需外匯儲(chǔ)備可能有所不足，央行將采取降準(zhǔn)措施進(jìn)行對(duì)沖，可能會(huì)降低短端利率，進(jìn)而引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行。如果干預(yù)市場(chǎng)后匯率保持穩(wěn)定，將對(duì)債市產(chǎn)生利好效應(yīng)。然而，利率利好的兌現(xiàn)取決于短端利率下行幅度，如果央行降準(zhǔn)釋放的資金完全或大部分被消耗資金所抵消，那么上述措施將可能只在心理和情緒上利多債市，而不會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)利好（見(jiàn)圖7）。

債市投資策略建議

債市的影響因素是多方面的，筆者將在適當(dāng)兼顧其他因素的基礎(chǔ)上以人民幣匯率走勢(shì)對(duì)債市影響為切入點(diǎn)進(jìn)行分析（見(jiàn)表2）。由于未來(lái)經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)具有一定的不確定性，不同時(shí)期影響債市的主要矛盾會(huì)有變化，因此債市投資策略還需根據(jù)基本面（宏觀 經(jīng)濟(jì)、通脹/通縮等）、資金面/政策面（流動(dòng)性）、供需面等核心因素以及股票市場(chǎng)走勢(shì)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境等外圍因素進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整和應(yīng)對(duì)，特別是上述因素的邊際變化以及變化的時(shí)間、方向和幅度對(duì)債市投資至關(guān)重要?？傮w而言，2016年債市難以延續(xù)去年的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，多種因素疊加下呈現(xiàn)震蕩市的概率較大。

（一）總體思路

在缺乏趨勢(shì)性行情的市場(chǎng)中，與配置債券獲取息差收入相比，投資者獲取資本利得的難度進(jìn)一步加大，如果高收益率資產(chǎn)的票息進(jìn)一步降低或資金成本有所抬升，回購(gòu)加杠桿的套息交易2模式也將受到較大挑戰(zhàn)。

總體而言，2016年波段比趨勢(shì)的重要性更加凸顯，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，對(duì)機(jī)構(gòu)的投資能力帶來(lái)了更多挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)債券投資模式之路越走越窄的情形下，投資者不妨在單邊投資思路之外，考慮利用收益率形態(tài)走勢(shì)變化獲取收益的投資策略，如根據(jù)久期免疫策略。在流動(dòng)性階段性寬松時(shí)，構(gòu)造久期為零的投資組合，剔除利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，賺取高額期限利差收窄的回報(bào)。此外，在震蕩市中投資者應(yīng)積極采用利率互換、國(guó)債期貨等衍生品對(duì)沖交易策略，同時(shí)在資金利率平穩(wěn)預(yù)期下，還可考慮利用IRS組合套利策略降低風(fēng)險(xiǎn)。

（二）具體投資策略

1.利率債

政府及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用和償債能力決定了當(dāng)前投資利率債仍然較為安全。雖然利率降至歷史低位后再度下行的空間較為有限，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)情況下，利率 也不具備大幅反彈的條件。若市場(chǎng)出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)或是遭遇突發(fā)事件的沖擊，投資者可大膽介入布局。具體而言，綜合考慮稅收成本和資本占用等因素，國(guó)債和地方政府債仍是較為優(yōu)質(zhì)的配置資產(chǎn)，尤其是隨著發(fā)行利率逐步市場(chǎng)化，地方債配置價(jià)值逐漸凸顯。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是當(dāng)前債市杠桿水平較高，高度依賴市場(chǎng)流動(dòng)性，利率波動(dòng)性或?qū)⒃龃蟆?/p>

2.信用債

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、分化的新常態(tài)下，近年來(lái)出現(xiàn)違約事件的發(fā)行人不管是國(guó)企還是民企，大多屬于景氣度明顯下滑的行業(yè)。它們大都由于前期外部融資環(huán)境寬松逐步讓位于持續(xù)的內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流惡化，進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)積聚并暴露，如有色、鋼鐵、化工等行業(yè)。伴隨而來(lái)的是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和等級(jí)利差較高，低等級(jí)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較其他行業(yè)明顯更高，行業(yè)內(nèi)部高低等級(jí)溢價(jià)差異也非常明顯。以目前市場(chǎng)的收益率水平，信用債投資機(jī)會(huì)在于精選行業(yè)雖較差但違約風(fēng)險(xiǎn)又很低行業(yè)的國(guó)有龍頭企業(yè)。此外，鑒于短端利率將維持低位，套息仍有空間，可挖掘城投債和收益率較高且較安全的產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行套息操作。

作者單位： 廈門(mén)國(guó)際銀行博士后工作站

廈門(mén)大學(xué)博士后流動(dòng)站

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎