摘要：本文從中國企業(yè)境外發(fā)行債券的經濟意義出發(fā)，介紹了國內企業(yè)到境外發(fā)債的特點和現狀，著重對中國企業(yè)在境外發(fā)債所面臨的問題進行了分析和研究，總結了一系列制約國內企業(yè)境外發(fā)債的因素，最后對監(jiān)管層面和企業(yè)提出了相關的政策建議。

關鍵詞：境外發(fā)債 離岸人民幣債券 資金回流 信用評級

2015年9月14日，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，“松綁”企業(yè)海外發(fā)債的條件，鼓勵境內企業(yè)發(fā)行外幣債券，取消發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理。多年來，企業(yè)境外發(fā)債融資是我國引進外資，推動社會主義現代化建設的重要手段之一，也是推動人民幣國際化的重要經濟行為，同時對于發(fā)債企業(yè)的自身發(fā)展意義重大。

中國企業(yè)境外發(fā)債融資的重要意義

境外發(fā)債對于我國人民幣國際化進程具有重要推動作用。隨著中國經濟的穩(wěn)步發(fā)展和對外開放程度的提高，人民幣國際化進程逐步加快。我國政府一直在大力推動資本市場的改革和開放，加快中國金融體系融入全球市場的步伐，使人民幣成為可自由兌換的具備國際貨幣職能的世界貨幣。2015年7月14日，人民銀行發(fā)布《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》。通知規(guī)定，相關境外機構投資范圍從現券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協議等交易。債券市場的開放將吸引更多海外投資者對人民幣債券資產進行配置，為海外人民幣提供了更多的投資和回流渠道。

此外，中國企業(yè)在境外發(fā)債，可以為離岸人民幣存款創(chuàng)造投資渠道，豐富境外人民幣的投資范圍，是人民幣國際化的有效組成部分。目前，香港作為全球離岸人民幣業(yè)務的樞紐，是境外最重要的離岸人民幣市場和離岸人民幣債券市場。同時，中國臺灣、新加坡、倫敦及巴黎的離岸人民幣存款也在持續(xù)增長。境外人民幣存款迅速增長，帶來了日益迫切的投資需求，但受投資渠道所限，收益固定的“點心債”無疑成為廣受投資者青睞的投資產品。離岸人民幣債券市場迅速發(fā)展，對于人民幣國際化的進程具有重要的推動作用。

境外發(fā)債融資對于發(fā)行企業(yè)來說，也有著極其重要的經濟意義。企業(yè)融資途徑是多樣的，包括股東增資、銀行貸款、優(yōu)先股、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。而境外發(fā)債作為大型企業(yè)的有效融資方式之一，對于企業(yè)的經營有以下幾個方面的重要意義：

第一，融資效率高。一些存在跨境資本或業(yè)務的公司，通過發(fā)行境外債券，提高了融資的效率。例如麥當勞（中國）公司通過發(fā)行“點心債”，改變了其人民幣融資渠道主要依靠境內貸款的狀況。境外市場化發(fā)行債券，執(zhí)行效率較高，有利于發(fā)行企業(yè)抓住市場時機，實現低成本融資。

第二，資金使用更加靈活。境外法規(guī)對債券募集資金的使用沒有限制，發(fā)行企業(yè)可將募集資金用于項目建設、償還銀行貸款、補充營運資金等。企業(yè)還可以新債還舊債，實現資金的滾動使用。對境外銀行和企業(yè)而言，通過境外人民幣外匯市場交易，可將發(fā)行“點心債”籌集的人民幣資金換成其他貨幣，用于日常經營和投資，目前較為常見的是通過人民幣與美元的掉期（SWAP）交易，將人民幣兌換成美元使用。主要業(yè)務在境內的企業(yè)，也可以通過資金的回流，將境外的資金引入國內使用。

第三，融資幣種多樣化。在境外融資時，企業(yè)可以根據其實際需求選擇融資幣種。此外，企業(yè)還可根據其自身情況及市場行情，選擇進行組合幣種的融資以降低融資成本。近年來，隨著我國對于“一帶一路”經濟戰(zhàn)略的推動，將有越來越多的企業(yè)走出國門。對這些具有多元化融資需求的企業(yè)來說，境外發(fā)債融資方式的重要作用將日漸凸顯。

第四，融資成本相對較低。目前國際市場外幣利率普遍較低，而國內的人民幣利率目前雖然經過央行的數次降息，CXBfRv2DrLZ/+GuCYj3kvMC1e1MFKCag4EcMZ4Bx2Yk=仍然保持在相對高的利率水平上。因此，國內企業(yè)可以通過在境外發(fā)債實現較境內成本更低的融資。此外，對于企業(yè)自身來說，境外發(fā)債有助于提升其國際知名度，對于企業(yè)將來的對外合作、拓展海外市場、境外上市將有極大的推動作用。

中國企業(yè)境外發(fā)債的特點及問題

1982年1月22日，中國國際信托投資公司在日本金融市場發(fā)行了100億日元私募債券，這是新中國成立后，我國企業(yè)第一次在國外發(fā)行債券1。從此，我國企業(yè)開始了在境外發(fā)行債券的融資活動。2007年7月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行的人民幣計價債券，是我國企業(yè)發(fā)行的第一只人民幣計價的境外債券，即“點心債”，由此人民幣債券也出現在國際債券市場。2008年之后，在海外市場利率低企的吸引下，國內企業(yè)在海外舉債的規(guī)?？焖僭鲩L。外匯局數據顯示，2008年至2015年三季度，我國外債存量規(guī)模從3901.6億美元已增至15298億美元。

近年來境外債券發(fā)行主體進一步多元化，行業(yè)分布更加廣泛。目前發(fā)債的企業(yè)主要分布在金融機構、中央直屬企業(yè)、地方大型國有企業(yè)、民營或股份制企業(yè)、房地產企業(yè)、地方政府投融資平臺等幾種類型?？傮w而言，發(fā)行人資質優(yōu)良，信用狀況較好。

此外，國內企業(yè)境外發(fā)債的外幣種類也有些變化，受美元升值預期的影響，我國發(fā)行以美元計價的外幣債券占比逐漸減小，而發(fā)行以人民幣計價的離岸人民幣債券占比逐步上升。香港“點心債”的年度發(fā)行量，從2007年的100億元人民幣增至到2014年的2052億元。據中銀國際統(tǒng)計，2015年全年境外人民幣債券的發(fā)行量約為2500億元人民幣，而同期境外美元債券的發(fā)行量僅約1250億美元。

現階段我國企業(yè)境外發(fā)債也存在如下顯著問題：

（一）企業(yè)對境外發(fā)債的流程不熟悉

我國企業(yè)普遍對在境外市場發(fā)行債券的具體流程缺乏了解，表現在國內企業(yè)的財務制度未完全適應國際化的融資要求，不熟悉需要合作的中介機構等。各國際債券市場的監(jiān)管機構對于發(fā)債需要合作的審計機構、承銷機構、信用評級機構，都有明確的準入制度和相關政策。有些企業(yè)因選擇了不適合自身情況的中介機構，付出了高昂的服務費成本，卻未獲得滿意的發(fā)行利率，甚至以發(fā)行失敗告終。

（二）信用風險帶來的流動性限制

受2008年美國次貸危機和歐洲主權債務危機的影響，國際債券市場投資者對發(fā)行人的資質、信用評級要求越來越高。中國企業(yè)境外債券違約也陸續(xù)出現，如湖南太子奶、賽維LDK、無錫尚德、佳兆業(yè)等都分別出現過境外債券的違約。雖然違約后經過債券重組，大部分債券得到了較好的處置，但這種信用風險的暴露，仍為以后我國企業(yè)境外發(fā)債帶來了不確定因素。在2015年佳兆業(yè)美元債券的違約之后，相近信用評級的地產企業(yè)在香港發(fā)行債券的票面利率都有明顯升高。

（三）資金回流受限

內地非金融企業(yè)境外發(fā)行外幣債券或人民幣債券，如果通過正常的途徑申請，最后在發(fā)債完成后通過外匯管理局的批準可以調入境內使用。由于申請流程比較麻煩，很多境內企業(yè)常選擇“內（擔）保外（發(fā)）債”進行融資，即在港注冊一家殼公司，境內銀行或母公司提供擔保，由境外公司在港發(fā)行人民幣債券，從而避開直接發(fā)債的諸多政策壁壘。但是這種“內（擔）保外（發(fā)）債”資金是不允許回流的，這也給企業(yè)調動資金帶來了困難。

（四）匯率風險限制

國際金融市場的資金成本受不同幣種利率、各幣種之間匯率影響很大，甚至也受各種突發(fā)事件如戰(zhàn)爭、自然災害等的影響，最終也會體現在債券發(fā)行利率上。例如，2013年以來美元一直存在加息和升值預期，我國央行于2015年8月放開人民幣中間價定價機制，2016年初人民幣匯率的波動區(qū)間加大，與此同時，國際匯率市場震蕩也加劇。這些市場變化因素使已經在境外發(fā)債的企業(yè)的償債成本有所上升，增加了企業(yè)的財務壓力。

完善中國企業(yè)境外發(fā)債的政策建議

我國企業(yè)的境外發(fā)債融資還處于初級階段，政府可通過制定更加有效的政策來積極引導企業(yè)境外融資和跨境融資，幫助企業(yè)更充分地參與國際市場競爭，最終推動人民幣的國際化進程。

（一）政策層面繼續(xù)簡政放權，優(yōu)化審批制度

近年來我國政府在減少境外發(fā)債審批流程、簡化手續(xù)等方面已做了一系列卓有成效的工作，為跨境融資起到了積極的促進作用。在不影響國家金融安全的基礎上，建議政府進一步完善境外發(fā)債工作的相關制度，優(yōu)化目前的審批流程，把是否進行境外發(fā)債的主動權交給企業(yè)，通過市場化的制度建設，引導企業(yè)通過境外發(fā)債使用境外資金。

（二）政府牽頭，機構主導，營造企業(yè)境外發(fā)債融資環(huán)境

我國各級政府應該建立由各級地方政府金融辦、人民銀行牽頭，各有資質的中介機構主導的企業(yè)境外發(fā)債服務機制，為我國企業(yè)境外發(fā)債提供具體的流程引導等服務。中介機構可積極向目標企業(yè)宣傳最新的境外發(fā)債政策，推動和引導企業(yè)開展具體項目。有境外發(fā)債需求的企業(yè)應該積極了解政策，尋求和嘗試這種新的融資模式。通過各方的積極努力，可以共同營造企業(yè)境外發(fā)債融資的良好環(huán)境。

（三）選擇適合國內企業(yè)的信用評級機構作為評級服務方

在企業(yè)境外債券發(fā)行工作中，選擇信用評級機構是極為重要的一環(huán)。按照發(fā)行的是美元債券還是其他幣種債券，評級的監(jiān)管與選擇也有所不同。

1.發(fā)行美元債券的信用評級

美國證券交易委員會（SEC）是全球證券市場監(jiān)管事宜的領導者，SEC對于美元債券發(fā)行的監(jiān)管活動，會影響到全球其他證券市場。我國企業(yè)在香港發(fā)行美元債券時，可以根據監(jiān)管要求、投資者范圍等情況，選擇是否進行信用評級，以及是否采用雙評級。具體的信用評級機構可以從國際三大評級公司，以及其他已經獲得香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會（SFC）資質的評級公司中選擇。

2.發(fā)行離岸人民幣債券的信用評級

目前我國關于境外人民幣債券評級方面的法律法規(guī)尚待健全和完善，通常是以市場的需求來確定評級活動。近年來我國本土的信用評級公司加快了國際化步伐，加之其對國內本土企業(yè)的信用狀況更加熟悉和了解，因此國內企業(yè)在發(fā)行離岸人民幣債券過程中選擇評級機構時，可優(yōu)先選擇本土評級機構中已經獲得國際評級資質的評級公司。

（四）積極促進境外融資回流機制，合理引導資金回流

目前“內保外債”曲線發(fā)債行為募集資金回流國內的合規(guī)路徑主要有以下幾種方式：

1.在國內已設有外商投資企業(yè)的發(fā)行人，可以將境外發(fā)債資金對已有的外商投資企業(yè)進行增資，將募集資金轉入國內，這種方式可實現的入境資金規(guī)模較大。債券到期時，可通過境外再融資或轉讓子公司股權的方式償付本金。

2.在境外設立SPV（特殊目的公司）作為發(fā)債主體，境外SPV與境內主體公司的子公司新設合資公司（或境內設立獨資公司）。境外SPV成功發(fā)債后，以資本金或“資本金+借貸方式”將發(fā)債資金轉入境內合資公司（或獨資公司）。新設的合資公司（或獨資公司）根據相關要求，提供合同、發(fā)票等實際資金需求憑證，逐筆結匯。

3.采用融資租賃公司的通道進入，由境內融資租賃公司通過其外債額度向境外借款，由融資租賃公司投放給發(fā)行人。我國可通過制定并完善外債融資以直接投資、債權投資等方式回流的相關制度，使資金流向國家鼓勵的行業(yè)，支持實體經濟發(fā)展。

（五）積極應對匯率和利率風險，選擇最優(yōu)發(fā)債計劃

人民幣匯率下降的風險仍然是我國發(fā)行外債所面臨的最大挑戰(zhàn)之一。自2007年以來，美國為應對金融危機實施超低利率政策，推出量化寬松貨幣政策，由中央銀行通過公開市場操作購入證券等項目，向市場注入大量美元資金，加之人民幣匯率升值預期仍然較強，我國企業(yè)境外發(fā)債融資的動力很強。而2014年10月30日，美聯儲決定將結束自2008年開始的量化寬松政策，美元有加息的預期。同時受到全球經濟不景氣和中國經濟處于“三期疊加”等多方面因素的共同影響，國外發(fā)債的成本優(yōu)勢有所降低，發(fā)行美元債券的利率和匯率風險變得很大。

企業(yè)應積極關注國際金融宏觀和微觀政策，關注人民幣匯率的中長期走勢，綜合比較國內和國際的融資利率變化趨勢，結合企業(yè)自身的融資需求，選擇適當的時間窗口在境外發(fā)債。同時企業(yè)可積極關注各種幣種的利率和匯率，選擇適合自己的債券發(fā)行幣種。

注：1.雷任民：《大膽利用外資，加速我國現代化建設——發(fā)行債券是利用外資的重要渠道之一》，載《國際貿易》，2005（04）。

作者單位：大公國際資信評估有限公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏