高善文

短期經(jīng)濟增長平穩(wěn)

5月工業(yè)增長6%，與4月持平，略好于市場預期。

分三大門類看，制造業(yè)和公用事業(yè)同比分別回升0.3和0.5個百分點。但采掘業(yè)大幅回落2.4個百分點。物量方面，粗鋼、焦炭產(chǎn)量增速小幅回升。這與前期利潤恢復帶來的企業(yè)復產(chǎn)應該有較大的關(guān)聯(lián)，并與5月這些產(chǎn)品價格的大幅度調(diào)整相對應。燒堿、乙烯、化纖、化工等產(chǎn)品產(chǎn)量增速有所下滑。

值得提及的是，5月原煤產(chǎn)量同比大幅下滑16%，為過去十多年來的最低增速。決策層的大力整頓、“276個工作日”的嚴格實施，帶來行業(yè)大面積減產(chǎn)，應該是原煤產(chǎn)量同比和采掘業(yè)增速下滑的主要原因。

大力度的減產(chǎn)同樣對應著價格的堅挺，例如5月煤炭開采和采選業(yè)PPI環(huán)比大漲1.8%，明顯強于黑色、有色以及化工等原材料行業(yè)。這與年初鋼材行業(yè)的情形類似。

5月份，水泥量價堅挺。商品房銷售火爆對短期開發(fā)投資的支持、前期計劃項目陸續(xù)施工所形成的慣性，對終端投資需求形成支持，這也是近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)平穩(wěn)最為重要的驅(qū)動力量。

然而由于商品房銷售的持續(xù)高增長難以維持，再考慮到基建投資的托底性質(zhì)和力度有限、私人部門投資的持續(xù)低迷，我們認為未來經(jīng)濟再度脈沖回落恐怕難以避免。

例如，最新數(shù)據(jù)顯示，6月上旬，大中城市商品房網(wǎng)簽面積增速回落至0附近，回落幅度顯著。接下來銷售增速是否進一步走低，并使得銷售水平大幅下移和存貨去化顯著放緩，是值得留意的。

在終端需求明顯走弱之前，由于政策預期和存貨行為的搖擺，短期經(jīng)濟動能仍可能階段反復，但超越3-4月水平應該比較困難。接下來我們需要緊密追蹤商品房銷售、庫存去化速度、建筑企業(yè)訂單等數(shù)據(jù)的變化，及早察覺和把握未來經(jīng)濟脈沖的回落。

通貨膨脹下行

5月CPI同比2.0%，環(huán)比-0.5%，比4月下降0.3個百分點。

分類看，食品價格環(huán)比-2.7%，非食品價格環(huán)比0.1%。非食品中，交通和通信價格受到成品油2次提價的影響，環(huán)比漲幅高于歷史均值，其他非食品項價格環(huán)比與歷史平均水平接近。從生活服務業(yè)價格走勢看，營改增對CPI帶來的擾動有限。

食品價格環(huán)比明顯低于歷史均值水平。其中，糧食價格仍然較弱，蔬菜價環(huán)比-21.5%，大幅低于歷史均值。年初蔬菜價格的大幅上漲主要受到異常天氣因素的影響，由于蔬菜生產(chǎn)周期較短，供應的調(diào)整相對較快，不同蔬菜品種之間的替代也相對更容易，價格的回落也更快。

豬肉價格環(huán)比2.3%。仔豬價格繼續(xù)快速上漲，顯示農(nóng)戶補欄意愿仍然積極。按照生豬的飼養(yǎng)周期，豬肉的供應釋放還需要時間，但6月開始基數(shù)影響可能會使得豬肉價格同比漲幅開始走低。

近期海外糧食價格出現(xiàn)回升，國內(nèi)糧食價格也略有反彈，內(nèi)外價差快速收斂。例如，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價與進口玉米到岸完稅價之間差異已經(jīng)從25%以上收斂到9%左右。海外糧食價格的上行部分受到原油價格反彈帶動成本上升的影響。從調(diào)整周期看，海外糧食價格從2012年開始調(diào)整，至今已經(jīng)有4年時間，而國內(nèi)糧食價格的調(diào)整大約開始于2015年下半年，至今仍然面臨產(chǎn)能過剩和庫存壓力，需要通過拋儲、退耕還林等政策進行調(diào)整。盡管近期國內(nèi)糧食期貨在修復此前過于悲觀的預期，但在去產(chǎn)能和去庫存的過程中，現(xiàn)貨糧食價格持續(xù)上漲的動力或許仍然不足。

此外，服務領(lǐng)域中農(nóng)民工工資增速持續(xù)走低，今年l季度外出農(nóng)民工收入增速9.1%，比2015年的增速9.5%繼續(xù)下滑。綜合考慮糧食、豬肉和低端勞動力市場價格情況，通貨膨脹水平仍將繼續(xù)下行。

5月PPI同比-2.8%，環(huán)比0.5%，漲幅比4月下降0.2個百分點。

上游油氣、煤炭等采掘品價格繼續(xù)上漲，應該主要受到全球油價反彈以及國內(nèi)原煤大幅減產(chǎn)驅(qū)動。中游黑色、有色、化工等價格下跌幅度較大，特別是黑色領(lǐng)域供應釋放，以及實體經(jīng)濟投資需求放緩，使得黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格漲幅快速回落。

工業(yè)品領(lǐng)域，隨著價格的回落，企業(yè)復產(chǎn)的行為已經(jīng)告一段落，例如鋼廠高爐開工率已經(jīng)穩(wěn)定下來。需求層面，考慮到經(jīng)濟脈沖反彈的力量衰減，前期補庫存行為的消退甚至轉(zhuǎn)為去庫存的負面壓力，PPI環(huán)比增速仍然有繼續(xù)回落的壓力。

短期收益率上行

6月上旬，短端債券收益率略有上行，長端基本穩(wěn)定。1年期國開債上行6bps，5年期基本穩(wěn)定，期限利差略有收窄。央行繼續(xù)維護資金面情況，1天、7天回購利率均有所下行。

短端收益率的上行或許更多是交易層面的一些影響。中期看，通脹水平繼續(xù)回落，實體經(jīng)濟脈沖反彈的動能逐步走弱，基本面情況對債券市場繼續(xù)積極。但考慮到央行貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)為觀望，收益率出現(xiàn)明顯下行趨勢或許要等待經(jīng)濟數(shù)據(jù)的明確走弱。

近期人民幣再次出現(xiàn)貶值，但并未在海外CDS市場、國內(nèi)股票市場引發(fā)恐慌。央行加強資本流動的管控措施對穩(wěn)定市場情緒起到了積極作用。此外，短期經(jīng)濟企穩(wěn)反彈，在基本面上也有助于緩解人民幣匯率和資本流動的恐慌壓力。隨著國內(nèi)經(jīng)濟脈沖反彈的動能減弱，在建立起更有彈性的匯率形成機制前，人民幣貶值和資本外流的壓力或許仍然是股票市場的主要風險因素。

英國退歐影響風險偏好

5月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠低于預期，耶倫此后的講話更加偏重強調(diào)長期就業(yè)和通脹的積極力量。市場對美聯(lián)儲6、7月份加息預期明顯下降，目前聯(lián)邦基金期貨數(shù)據(jù)顯示的6月加息概率為0%，7月加息概率也由此前的53%下降到18%。

此前大宗商品，特別是原油價格持續(xù)下行，壓低了美國通脹水平。近期盡管OPEC沒有減產(chǎn)，但原油價格大幅反彈，或許意味著全球原油市場正在逐步轉(zhuǎn)入大體平衡的格局。在原油供應方面，由于沙特和伊朗之間的競爭，OPEC產(chǎn)量維持在較高的水平，伊朗原油出口也已經(jīng)大體恢復到禁運前的水平。原油價格反彈，以及近期開始的農(nóng)產(chǎn)品價格恢復，意味著此前壓低美國通貨膨脹的模式正在轉(zhuǎn)變，通脹水平仍有繼續(xù)走高的壓力。

如果英國脫歐發(fā)生，直接的負面影響可能在貿(mào)易和直接投資領(lǐng)域。貿(mào)易方面，歐盟27國內(nèi)，英國進口金額占比10.2%，出口金額占比6%。FDI和證券投資的下降，也將加劇英國經(jīng)常賬戶下赤字的壓力。由此帶來的不確定性增加、英鎊貶值等因素也將使得英國企業(yè)投資意愿減弱，消費者信心受到負面影響。英國退歐對歐元區(qū)的沖擊無疑將加劇全球經(jīng)濟的疲弱局面。

受退歐預期影響，英國股票下跌，英國5年期CDS價格略有上行，英鎊走弱。市場避險情緒升溫，發(fā)達和新興經(jīng)濟體股票市場走弱，歐元區(qū)德國、法國債券收益率繼續(xù)下行，德國債券收益率下降到歷史最低水平，黃金價格上升，美元價格反彈。