周少鵬

飲料制造是一個(gè)大市場(chǎng)，同時(shí)也是一個(gè)深受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的行業(yè)。隨著近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下行，飲料行業(yè)的收入增速屢屢走低。2014年行業(yè)收入規(guī)模為5784億元，同比增長(zhǎng)7.47%，增速較2013年的13，61%顯著下滑，與2011年增速最高時(shí)的32.06%更是相去甚遠(yuǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局尚未公布2015年行業(yè)數(shù)據(jù)，但截止去年10月行業(yè)累計(jì)增速僅有5.62%，增速進(jìn)一步下滑幾成定局。

雖然行業(yè)整體增速下滑，但細(xì)分行業(yè)的分化卻十分明顯。未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)、人們健康意識(shí)提升以及西方文化影響，固體飲料和植物蛋白飲料可能會(huì)長(zhǎng)期獲得高于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。

A股市場(chǎng)上類似國(guó)外立頓、雀巢等專注于固體飲料領(lǐng)域的上市公司目前尚未出現(xiàn)，我們更看好植物蛋白飲料行業(yè)中的個(gè)股機(jī)會(huì)，目前集中度在所有飲料行業(yè)中排名墊底，未來(lái)細(xì)分行業(yè)龍頭將顯著受益，而且，從估值看，國(guó)內(nèi)細(xì)分龍頭的估值頗低，兼具安全性與稀缺性。

細(xì)分行業(yè)分化明顯

飲料制造行業(yè)主要有碳酸飲料、瓶裝飲用水、果菜汁飲料、植物蛋白、含乳飲料、固定飲料、茶飲料等，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，2011年是飲料板塊發(fā)展的巔峰時(shí)點(diǎn)，當(dāng)年飲料板塊中各個(gè)細(xì)分板塊增速表現(xiàn)勢(shì)均力敵，碳酸飲料、果菜汁飲料、固體飲料、茶飲料和植物蛋白飲料行業(yè)增速分別高達(dá)33.93%、31.47%、31.46%、34.19%和37.09%。

不過(guò)2011年之后上述板塊開(kāi)始出現(xiàn)分化，碳酸飲料增速在2012年率先跌破雙位數(shù)，此后連續(xù)3年維持低速增長(zhǎng)，果菜汁飲料行業(yè)收入增速也于2013年降至個(gè)位數(shù)水平，近3年也進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。令人欣喜的是，植物蛋白飲料和茶飲料的表現(xiàn)較優(yōu)，尤其是植物蛋白飲料，2012-2014年增速雖然隨整體大環(huán)境震蕩下行，但卻保持雙位數(shù)以上的增長(zhǎng)，增速水平在所有細(xì)分行業(yè)中最高。2015年前十個(gè)月增速水平下降至6.32%，仍然高于行業(yè)平均水平。

另外值得關(guān)注的是，以咖啡、速溶茶為代表的固體飲料經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整，于2015年下半年迎來(lái)了反正行情，增速重新回到雙位數(shù)水平，截止去年10月份，增速提升至11.54%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，固體飲料是飲料制造中唯一出現(xiàn)過(guò)下滑的行業(yè)，本輪增速回升應(yīng)該從2014年2月份開(kāi)始，彼時(shí)的增速為-2%，隨后震蕩走高，并不斷創(chuàng)出高點(diǎn)。

植物蛋白增長(zhǎng)可期

從上文中的收入增速來(lái)看，顯然固體飲料和植物蛋白飲料行業(yè)成長(zhǎng)性更好。隨著西方文化影響的不斷深入，咖啡成為了近年來(lái)人們飲料消費(fèi)的趨勢(shì)之一。但根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，目前全世界人均消費(fèi)咖啡約為1.25公斤，其中歐美國(guó)家分別消費(fèi)5，6公斤和4.4公斤，而我國(guó)只有30克，處于極度低位水平，咖啡的消費(fèi)有點(diǎn)類似此前的啤酒行業(yè)，人均消費(fèi)水平會(huì)逐漸向世界平均水平接軌，從這點(diǎn)看，未來(lái)固體飲料增速可能還會(huì)不斷創(chuàng)出新高。在國(guó)外雀巢、立頓已在咖啡、速溶茶市場(chǎng)占據(jù)壟斷地位，但在A股市場(chǎng)，并沒(méi)有專注于固體飲料制造的上市公司，擬IPO的香飄飄可以算一個(gè)，但具體上市時(shí)間尚未確定，整體看固體飲料現(xiàn)在并無(wú)標(biāo)的可投。

植物蛋白飲料行業(yè)是當(dāng)前軟飲料行業(yè)中值得看好的另外一個(gè)版塊，尤其是縫隙市場(chǎng)的標(biāo)桿企業(yè)，主要原因有三個(gè)：一是植物蛋白飲料仍處于產(chǎn)業(yè)周期中的成長(zhǎng)階段。含乳飲料喝蛋白飲料的市場(chǎng)規(guī)模由2004年的77億元增長(zhǎng)之2014年的1039億元，年復(fù)合增速近30%。但植物蛋白飲料的發(fā)展較晚，真正的快速增長(zhǎng)期應(yīng)該是在2009年之后，隨后在2011年達(dá)到頂點(diǎn)，近年來(lái)增速下滑，不過(guò)行業(yè)尚未踏入類似碳酸飲料的平穩(wěn)期，未來(lái)隨著人們收入水平以及健康意識(shí)的提升，增長(zhǎng)動(dòng)能還在，市場(chǎng)普遍預(yù)期未來(lái)5年行業(yè)的增速將保持在10%左右。

二是行業(yè)集中度低。在飲料行業(yè)的六大細(xì)分行業(yè)中，植物蛋白飲料行業(yè)CR4大概為50%左右，排名處于最低水平。參照飲料行業(yè)的發(fā)展路徑，行業(yè)集中度提升是未來(lái)產(chǎn)業(yè)必經(jīng)之路，細(xì)分龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將十分明顯。因此，往往只要看各自細(xì)分市場(chǎng)的潛在成長(zhǎng)空間以及龍頭企業(yè)的市占率，便可大致判斷企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性，對(duì)企業(yè)的判斷更加簡(jiǎn)單明了。

三是壟斷級(jí)產(chǎn)品容易出現(xiàn)。由于原材料具有一定的地域性，比如杏仁主產(chǎn)地在北方，椰子則在南方，核桃在新疆及河北一帶，先天鮮明的產(chǎn)品特色為企業(yè)構(gòu)筑了第一道進(jìn)入屏障，而龍頭公司相互之間把持自己領(lǐng)域，制定行業(yè)準(zhǔn)則，形成第二道行業(yè)壁壘，比如說(shuō)承德露露主導(dǎo)制定的國(guó)家杏仁露標(biāo)準(zhǔn)，讓其他企業(yè)很難進(jìn)駐。這讓每個(gè)企業(yè)都能擁有自己明星級(jí)的產(chǎn)品。

看好成長(zhǎng)股和價(jià)值股

A股市場(chǎng)目前無(wú)專業(yè)從事固體飲料的上市標(biāo)的，這里只講植物蛋白飲料的公司。按細(xì)分市場(chǎng)劃分，當(dāng)前植物蛋白飲料存在四大壟斷巨頭，第一個(gè)是核桃領(lǐng)域的養(yǎng)元，據(jù)說(shuō)2014年養(yǎng)元的收入已經(jīng)超百億元，這個(gè)數(shù)據(jù)我們沒(méi)有去檢驗(yàn)，但從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，承德露露2009年之后也開(kāi)始做核桃露，剛起步還做得不錯(cuò)，還曾單獨(dú)披露核桃露的數(shù)據(jù)，2012年銷售收入達(dá)到1個(gè)億，但2013年似乎遇到了增長(zhǎng)問(wèn)題，全年僅增長(zhǎng)4000余萬(wàn)元到1.4億元，后來(lái)干脆連核桃露的數(shù)據(jù)都不單獨(dú)披露了，2014年包括核桃露在內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也只增長(zhǎng)了2.2億元左右，按此判斷核桃露的增長(zhǎng)應(yīng)該不高，可見(jiàn)養(yǎng)元在核桃露領(lǐng)域的霸主地位。

第二個(gè)是廣為人知的椰樹(shù)集團(tuán)，椰樹(shù)椰汁應(yīng)該算是最早進(jìn)入植物蛋白市場(chǎng)的企業(yè)之一，2015年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值43億元，但與養(yǎng)元一樣沒(méi)有上市，不再做過(guò)多擴(kuò)展。

第三個(gè)是承德露露，露露在杏仁露方面也是獨(dú)樹(shù)一幟，杏仁露的市占率高達(dá)90%以上，而且常年保持在這一水平。但公司的成長(zhǎng)性是存在問(wèn)題的，杏仁露的增長(zhǎng)空間有限，而核桃露又遲遲打不開(kāi)市場(chǎng)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2015年公司的收入規(guī)?；九c2014年持平，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，主要還是來(lái)自于原材料價(jià)格下行。

但不可否認(rèn)，承德露露的價(jià)值仍在，ROE高達(dá)31%，股息率常年保持穩(wěn)定，賬上現(xiàn)金15億元，目前市值不足百億元，動(dòng)態(tài)市盈率僅有10余倍，與國(guó)外的維他奶（PE35倍）、White Wave（45倍）相比，目前這種市場(chǎng)，作為防御性品種適當(dāng)配置還是可取的。

第四個(gè)是芝麻糊的老牌企業(yè)黑芝麻。相比承德露露，黑芝麻的成長(zhǎng)可能更值得期待，公司在糊類產(chǎn)品的市占率為50%，植物蛋白類的龍頭企業(yè)，一旦壟斷某一領(lǐng)域，市占率都會(huì)高的可怕，比如說(shuō)核桃乳的養(yǎng)元（市占率80%），杏仁露的承德露露（90%），花生牛奶的銀鷺（80%）。集中度的上升不是依靠傳統(tǒng)產(chǎn)品芝麻糊，而是新品黑芝麻露。黑芝麻露的市場(chǎng)不局限在南方，產(chǎn)品是全國(guó)性鋪貨。同時(shí)，公司也是最早開(kāi)發(fā)電商銷售的植物蛋白生產(chǎn)企業(yè)，十分重視網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷，14年電商銷售已經(jīng)上到4000萬(wàn)元，這與承德露露形成強(qiáng)烈反差。

除了核桃露、杏仁露、椰子汁以及芝麻露外，A股市場(chǎng)上豆奶類的黑牛食品和維維股份。但從成長(zhǎng)和價(jià)值兩個(gè)維度出發(fā)，我們看好成長(zhǎng)股黑芝麻以及價(jià)值股承德露露。