筆者在本刊2014年第11期發(fā)表了《銀行股真的那么差嗎?》一文,指出當(dāng)時(2014年10月27日數(shù)據(jù))動態(tài)市盈率均值為4.3的銀行股被低估:“A股市場低估了銀行股?!睋?jù)此推斷:“以接近今天的價位買進精挑細(xì)選的優(yōu)質(zhì)銀行股,是不錯的投資選擇;如果手中有一流的銀行股,應(yīng)繼續(xù)持有?!奔偃缤顿Y者在2014年10月27日(以收盤價)買進16只銀行股,持有至2016年10月27日,可以獲得66.25%的平均收益,個股收益率情況見下表。
2016年10月27日,A股市場16只銀行股(今天A股市場有23只銀行股,但從投資分析的穩(wěn)健性考慮,這里只選擇其中上市時間較長,商業(yè)競爭力與“個性”得以充分表現(xiàn)的16家上市銀行的股票)的動態(tài)市盈率均值為6,市凈率均值為0.98,市場給銀行股的估值依然偏低,可以理解為其依然認(rèn)為銀行股品質(zhì)欠佳,那么,今天,我們再思考——銀行股真的那么差嗎?
再審視關(guān)于銀行股基本面的五個論點
《銀行股真的那么差嗎?》通過五個方面論證了銀行股穩(wěn)固、良好的基本面:1.銀行業(yè)前景黯淡嗎?金融業(yè)有百業(yè)之母之稱,銀行業(yè)是金融業(yè)的三大支柱之一。具有典型的系統(tǒng)性特點的銀行業(yè),一般會與整體經(jīng)濟同步增長;根據(jù)國際經(jīng)驗,經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級過程中,銀行業(yè)的增長快于整體經(jīng)濟增長。因此,我國銀行業(yè)根基牢固,中長期穩(wěn)定增長可期,前景光明。2.上市銀行盈利能力弱嗎?我國16個上市銀行每年的利潤達到上市公司總利潤的半壁江山,“很賺錢”。與其他行業(yè)多數(shù)上市公司相比,上市銀行盈利能力強,盈利狀況好,股息率領(lǐng)先,使投資者心里感到踏實。3.利率市場化、金融脫媒那么可怕嗎?利率市場化的沖擊給上市銀行帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn),但在自由競爭條件下,優(yōu)秀的商業(yè)銀行也有了更大發(fā)揮空間與進步可能。根據(jù)美國的經(jīng)驗,利率市場化過程中雖然淘汰了一批弱小的銀行,但市場形成良性競爭的環(huán)境,銀行業(yè)整體競爭力提升。相信我國多數(shù)上市銀行能夠經(jīng)受利率市場化的考驗。應(yīng)對金融脫媒,商業(yè)銀行需要進行經(jīng)營模式變革,而求新求變是多數(shù)企業(yè)在社會變化中都要做的事,這是一般的商業(yè)規(guī)律。美國金融脫媒的歷史也是商業(yè)銀行經(jīng)受洗禮、進步發(fā)展的歷史,其商業(yè)銀行整體今天依然生機勃勃、興旺發(fā)達。對我國大部分上市銀行在金融脫媒中會交出怎樣的“成績單”,我們理應(yīng)樂觀。4.上市銀行存在致命風(fēng)險嗎?上市銀行雖然存在房地產(chǎn)貸款風(fēng)險、地方債風(fēng)險等風(fēng)險,但這些風(fēng)險是可以承受的,并不像評論家們用“冰山一角”、“達摩克利斯之劍”等詞語描繪的那么嚴(yán)重。5.再融資是非常嚴(yán)重的問題嗎?我國上市銀行由于過多依賴息差收入因而傾向于加快資產(chǎn)擴張及放貸力度,需要通過再融資來補充資本。隨著中間業(yè)務(wù)的成長,內(nèi)生性發(fā)展愈顯重要,上市銀行的再融資習(xí)慣會逐漸改變。上市銀行的再融資是“瑕疵”而不是重大品質(zhì)問題。
再審視關(guān)于銀行股基本面的這五個論點,筆者認(rèn)為它們依然立得住,站得穩(wěn),據(jù)此可以相信銀行股基本面依然穩(wěn)固、良好。
進一步分析上市銀行風(fēng)險問題
現(xiàn)階段對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂可能是壓制銀行股估值的最重要因素,我們需要對上市銀行的壞賬風(fēng)險進一步分析、思考。
據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2015年報》,截至2015年底,我國銀行業(yè)不良貸款率為1.94%。據(jù)上市公司年報統(tǒng)計數(shù)據(jù),A股市場16只銀行股的2015年年末不良貸款率平均值為1.47%。然而,市場似乎不認(rèn)可這樣的數(shù)據(jù),認(rèn)為實際情況更糟。許多海外分析師認(rèn)為:中國銀行業(yè)的真實壞賬率可能高于官方數(shù)據(jù)。法國里昂證券(CLSA)的研報稱,中國銀行的壞賬率可能高達8.1%。華爾街見聞提及,Hayman Capital Management創(chuàng)始人、知名基金經(jīng)理Kyle Bass曾估計,中國銀行的不良貸款率預(yù)計為8.5%-10%。
尋找一種比較貼近實際的、適中的關(guān)于銀行壞賬的看法,我們看到了麥格理集團首席經(jīng)濟學(xué)家胡偉俊先生的觀點:國際貨幣基金組織(IMF)2016年4月出版的《全球金融穩(wěn)定報告》調(diào)查了中國2871家公司(大部分為上市公司),得出結(jié)論是風(fēng)險債務(wù)(debt-at-risk)的比例在15%左右。首先,企業(yè)有“風(fēng)險債務(wù)”,不見得違約一定會發(fā)生??疾炱髽I(yè)連續(xù)兩年的風(fēng)險債務(wù),這一比例從15%降到了9%。第二,企業(yè)貸款只占中國未償貸款的70%,其余貸款為消費性貸款(主要是住房按揭)和政府貸款,這些都比企業(yè)貸款要安全。假設(shè)消費貸款和政府貸款中風(fēng)險債務(wù)的比率為3%,企業(yè)貸款中風(fēng)險債務(wù)的比率為9%,那么總體的風(fēng)險債務(wù)比率就是3%*30%+9%*70%=7.2%。中國未償貸款總額大概有100萬億元,也就是說風(fēng)險債務(wù)的規(guī)模在7.2萬億左右。第三,假設(shè)所有7.2萬億的風(fēng)險債務(wù)都成了不良貸款,那么不良貸款比率就會是7.2%。第四,巴塞爾委員會使用的不良貸款損失率是45%,也就是說不良貸款中有55%是可以挽回的。因此,7.2%的不良貸款產(chǎn)生的實際損失就是3.2萬億元(=7.5*45%),相當(dāng)于5000億美元。假設(shè)虧損率更高一點,70%,那總損失就是7750億美元。第五,中國的銀行部門完全可以一次性吸收上述損失,因為尚持有8000億美元的撥備及撥備前利潤。清華大學(xué)李稻葵教授與胡偉俊先生的觀點非常相似,他計算出的國內(nèi)銀行壞賬、呆賬大概占到GDP的5萬億人民幣,銀行現(xiàn)在的撥備,恰恰也是這個數(shù)字。所以,他“覺得銀行能夠抗得住。”根據(jù)胡偉俊先生與李稻葵教授的合理分析,我們可以推斷,我國上市銀行的壞賬風(fēng)險是可以承受的,并非致命風(fēng)險。
我們再做一點終極思考:金融是經(jīng)濟的血液,在一個偉大復(fù)興的國家中經(jīng)濟的血液循環(huán)不暢是天大的事,因而居于重要地位的優(yōu)秀上市銀行破產(chǎn)的可能性微乎其微。
理性看待上市銀行盈利增長放緩問題
上市銀行盈利增長放緩可能是現(xiàn)階段影響銀行股估值的另一個重要因素。上市銀行告別了前些年的盈利高增長,進入了低增長時期。A股市場16只銀行股2015年凈利潤同比增長率均值為5.72%。據(jù)普華永道發(fā)布的報告《銀行業(yè)快訊:2016年上半年中國銀行業(yè)回顧與展望》,今年上半年中國30家A股或H股上市銀行實現(xiàn)凈利潤7,744.52億元,同比增長4.60%,其中,五家大型商業(yè)銀行的增幅最?。?.11%),九家股份制商業(yè)銀行也維持低速增長(6.09%),13家城商行由于規(guī)模及基數(shù)較小,仍然保持了較快的增速(18.04%);從趨勢上看,中國銀行業(yè)的盈利增長持續(xù)面臨壓力,大中型銀行個位數(shù)增長成為“新常態(tài)”。
對上市銀行盈利低增長的“新常態(tài)”,我們應(yīng)理性看待。我們要認(rèn)識到,由于政策紅利消失(利率市場化)、經(jīng)濟周期性低迷等重大因素的影響,上市銀行盈利增長放緩有其必然性,也很正常。我們要放平心態(tài),適度調(diào)整對上市銀行盈利增長的期望值,從對“過去的好時光”的懷念中走出來,接受并不算差的現(xiàn)實情況。我國2016年至2020年經(jīng)濟年均增長底線是6.5%以上,根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級過程中銀行業(yè)增長快于整體經(jīng)濟增長的國際經(jīng)驗,我國上市銀行(陣痛之后)今后幾年的盈利增長均值必然會高于6.5%。理性投資者會欣然接受企業(yè)6.5%以上的盈利增長。
再問:銀行股前景何在
《銀行股真的那么差嗎?》得出結(jié)論:“銀行業(yè)根基牢固、前景光明,上市銀行盈利能力很強,銀行整體一定能經(jīng)受利率市場化、金融脫媒的考驗并因此變得更好,近期上市銀行不存在致命風(fēng)險,再融資問題不是很嚴(yán)重的問題?!薄癆股市場銀行股整體品質(zhì)良好”。本文看法依然如此,并且通過進一步分析上市銀行壞賬風(fēng)險與盈利增長放緩問題,強化了這個基本觀點。
目前A股市場16只銀行股動態(tài)市盈率均值為6,基于上市銀行的良好基本面,考慮到在一個巨大的發(fā)展中經(jīng)濟體中銀行業(yè)的生存與發(fā)展空間,我們依然明確判斷:A股市場低估了銀行股。依然推斷:以接近今天的價位買進精挑細(xì)選的優(yōu)質(zhì)銀行股,是不錯的投資選擇;如果手中有一流的銀行股,應(yīng)繼續(xù)持有。
需要繼續(xù)強調(diào):在證券市場中投資,要有強大的心理承受力。近幾年銀行業(yè)被“資產(chǎn)質(zhì)量惡化”與“增長停滯”的陰影籠罩,銀行股處于被懷疑、擔(dān)憂的市場氛圍中,銀行股持有者承受著沉重的市場情緒壓力。那些不為外力所動、堅守銀行股的投資者得到了可觀的投資回報,這是對正確判斷的肯定,更是對優(yōu)良心理素質(zhì)的獎賞。莎士比亞無意間寫出了一句經(jīng)典的投資評論:“只有經(jīng)歷了巨浪狂風(fēng)才能找到財富”。今天,我們依然勸告銀行股投資者,要以股權(quán)持有者的平常心,以馬拉松跑者的耐心,以市場中“異類”的心理韌性,有條不紊地開展你的投資。(作者簡介:張振乾,財經(jīng)評論員,副研究員。)