余 雄

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院,湖北 武漢 430073)

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社會(huì)保障基金的公司治理效應(yīng)的研究

余 雄

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院,湖北 武漢 430073)

為研究社會(huì)保障基金是否作為上市公司的公司治理的替代機(jī)制這一問題,通過以2007-2012年的上市公司為研究樣本,研究社保基金持股與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及其是通過哪些渠道來影響公司的業(yè)績(jī).研究表明:在控制了控制變量后,社?；鸪止蓞⑴c公司治理,能夠顯著提高公司業(yè)績(jī);進(jìn)一步研究表明,社?；鸪止蓵?huì)顯著增加上市公司的每股股利以及管理層薪酬,參與公司治理,并改善公司的業(yè)績(jī).通過Heckman兩階段回歸的方法解決內(nèi)生性問題后,結(jié)果保持一致.大多文獻(xiàn)僅僅分析了社?；饘?duì)公司業(yè)績(jī)的影響,通過增加分析社保基金參與公司治理的渠道,全面分析、研究了社?；鸪止傻墓局卫硇?yīng),為以后學(xué)者研究社?；鸬墓局卫碜饔锰峁┝藚⒖家罁?jù).

社保基金;公司治理;公司業(yè)績(jī);Heckman兩階段回歸

0 引言

我國(guó)社會(huì)保障基金于2000年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立.2 003年,全國(guó)社?；鹫酵顿Y于中國(guó)股票市場(chǎng),但其初步的投資規(guī)模很小.隨著我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展了十多年,中國(guó)股票市場(chǎng)逐步完善,社?；鸬耐顿Y規(guī)模也在顯著增加.社?；鹱鳛闄C(jī)構(gòu)投資者,相對(duì)于個(gè)體投資者,更有動(dòng)機(jī),也更有能力參與上市公司的公司治理.一方面,社?；鹱鳛樘厥獾臋C(jī)構(gòu)投資者,它涉及到了人民群眾的根本利益,是老百姓們的“救命錢”.社?；鹜顿Y于股市能否真正地實(shí)現(xiàn)保值增值,這取決其長(zhǎng)期持有的上市公司股票表現(xiàn),而上市公司股票表現(xiàn)往往與其經(jīng)營(yíng)情況是息息相關(guān)的.社?；馂榱巳〉猛顿Y收益,是有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去參與公司的治理.另一方面,與個(gè)人投資者相比,社保基金參與公司治理是具體明顯的優(yōu)勢(shì):社?；鹱鳛闄C(jī)構(gòu)投資者,具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì);社保基金規(guī)模比較大,占公司的股權(quán)也比較多,更容易影響公司的決策,更有能力參與公司的治理.那么,社?；鹗欠衲軌蜃鳛楣局卫淼囊环N替代機(jī)制來參與公司的治理、解決代理沖突問題、提高公司的業(yè)績(jī)？還有其是通過何種方式參與公司治理的？本文通過實(shí)證來研究這些問題,全面地分析了社?；鸬墓局卫硇?yīng).

1 文獻(xiàn)綜述

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系的研究,國(guó)外學(xué)者做了很多研究.Smith研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者成為公司的股東有利于監(jiān)督公司的管理、公司更有效率地經(jīng)營(yíng)以及公司業(yè)績(jī)的提高[1].Woidtke研究也得到了相同的結(jié)論:機(jī)構(gòu)股東的主要作用是監(jiān)測(cè)公司管理的慣性,減輕委托代理問題,降低代理成本,從而提高公司的業(yè)績(jī)[2].Cornett等以美國(guó)的上市公司為樣本研究,發(fā)現(xiàn)只有較少的機(jī)構(gòu)投資者(如共同基金)可能對(duì)其持有股票的公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響[3].

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)也做了很多研究.婁偉發(fā)現(xiàn)基金持股的比例能夠顯著積極影響公司的托賓Q,由此,推斷了基金持股具有公司治理效應(yīng)[4].邵穎紅等以證券投資基金作為研究對(duì)象,研究其持股比例對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響,研究表明證券投資基金的持股比例與公司業(yè)績(jī)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且持股比例高的證券投資基金對(duì)公司績(jī)效的影響更大[5].李維安等以公司治理指數(shù)來衡量上市公司的治理水平,研究機(jī)構(gòu)投資者與公司治理的關(guān)系,其研究表明機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解上市公司的委托代理問題,增強(qiáng)公司的治理能力[6].續(xù)芹發(fā)現(xiàn)相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者而言,社?；鸶鼉A向于堅(jiān)持價(jià)值投資,持股時(shí)間長(zhǎng)的社?；饡?huì)積極參與上市公司的公司治理中,改善公司的業(yè)績(jī)[7].

2 理論分析以及研究假設(shè)

2.1 社保基金與公司業(yè)績(jī)

社?；鸬倪\(yùn)營(yíng)一般是由專門的基金公司管理的,而基金公司具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì),同時(shí)全國(guó)社保基金理事會(huì)定期檢查管理社?；鸬幕鸸镜目?jī)效,這種機(jī)制激勵(lì)管理社?；鸬幕鸸炯訌?qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管,在一定程度上減弱委托代理問題[8].社?；鸬耐顿Y策略往往體現(xiàn)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大體方向,而被持股的上市公司往往被投資者認(rèn)為是有前景的公司,會(huì)吸引大量的投資者的關(guān)注、注資,有利于改善公司的監(jiān)管環(huán)境業(yè)績(jī).江向才指出,機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股票,會(huì)促使上市公司更積極地信息披露,更加積極地改善公司的治理情況[9].基于以上的分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:社?；鸪止膳c公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),即社?；鸪止稍礁咴接欣谔嵘镜臉I(yè)績(jī).

2.2 社?；鹋c公司股利政策

機(jī)構(gòu)投資者能否通過影響公司的財(cái)務(wù)政策進(jìn)而影響公司的業(yè)績(jī),始終是學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題.Short等以英國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),研究機(jī)構(gòu)投資者持股與公司股利支付之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者持股積極地、顯著地影響公司股利支付[10].胡旭陽(yáng)等也發(fā)現(xiàn)基金持股會(huì)顯著地提高公司的股利支付水平[11].根據(jù)代理成本理論,上市公司持續(xù)實(shí)行積極的股利政策,即持續(xù)發(fā)放股利,會(huì)使公司的自由現(xiàn)金流減少.當(dāng)公司需要資金,就會(huì)采取增發(fā)股票、貸款等方式進(jìn)行融資,這時(shí)就會(huì)受到外部資本市場(chǎng)的監(jiān)管,有助于減少代理成本,從而提高公司治理能力,改善公司的業(yè)績(jī).基于以上的分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:社?；鸪止膳c公司股利支付顯著正相關(guān),即社保基金持股越高,公司就越會(huì)實(shí)行積極的股利政策,發(fā)放更多的股利.

2.3 社?；鹋c公司管理層薪酬

由于我國(guó)管理層的薪酬是參照國(guó)家公務(wù)員標(biāo)準(zhǔn)制定的,相對(duì)于高薪行業(yè)員工的薪酬是比較低的,公司管理層有可能侵害公司股東權(quán)益，做出有利于自己而損害公司利益的決策.社?；鸪钟泄镜墓善背蔀楣镜墓蓶|,必將維護(hù)股東的利益,就要調(diào)動(dòng)公司管理的積極性,提高管理層的薪酬來減小其徇私的可能性,有利于改善公司的治理環(huán)境、改善公司的業(yè)績(jī).Clay以1991-1997年美國(guó)市場(chǎng)的上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行了實(shí)證研究,其研究表明:機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股份可以顯著地提高其高管薪酬水平,通過這種方式激勵(lì)公司管理層更好地經(jīng)營(yíng)公司，改善公司業(yè)績(jī)[12].基于以上的分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:社保基金持股與公司管理層薪酬顯著正相關(guān),即社?；鸪止稍礁咴接欣谔岣吖竟芾韺有匠?

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司作為研究樣本.本文選擇2006年以后的年度作為研究期間,這是因?yàn)槲覈?guó)在2006年完成了股權(quán)分置的改革,對(duì)社保持股有很大影響.同時(shí),本文對(duì)原始樣本進(jìn)行如下處理:

(1)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司.金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司存在行業(yè)特殊性,它們所從事的基本業(yè)務(wù)、執(zhí)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他公司有很大的差異,因而與其他行業(yè)一起進(jìn)行分析較為不便;

(2)剔除ST或PT上市公司.這些上市公司面臨著較大的退市風(fēng)險(xiǎn),其財(cái)務(wù)狀況通常較為異常,資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)其他公司是很高的,對(duì)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果會(huì)產(chǎn)生偏誤;

(3)剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本.由于本文研究涉及變量較多,數(shù)據(jù)的嚴(yán)重缺失會(huì)給實(shí)證分析帶來困難,同時(shí)會(huì)使回歸結(jié)果產(chǎn)生偏誤,影響本文的實(shí)證分析;

(4)剔除在樣本期間上市未滿一年的上市公司.新上市公司的資本結(jié)構(gòu)以及各種財(cái)務(wù)指標(biāo)還未趨于穩(wěn)定,對(duì)本文實(shí)證會(huì)造成一定誤差.

最終得到9582個(gè)有效樣本,其中,2007年1184個(gè)樣本,2008年1306個(gè)樣本,2009年1386個(gè)樣本,2010年1567個(gè)樣本,2011年1935個(gè)樣本,2012年2207個(gè)樣本.社保數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù),上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù).

3.2 變量的定義

3.2.1 因變量

社保持股公司的治理效應(yīng)最直觀、最直接的表現(xiàn)就是上市公司的業(yè)績(jī).在大量的文獻(xiàn)中都是以托賓Q來衡量.托賓Q能夠很好反映了公司的市場(chǎng)價(jià)值以及市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可程度,間接地反映上市公司的業(yè)績(jī)情況.本文參考了大多數(shù)文獻(xiàn)計(jì)算托賓Q的公式,如下:Tobin_Q=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本=(股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值)/重置成本.其中,股權(quán)價(jià)值包括非流通股權(quán)市值與流通股權(quán)價(jià)值,非流通股權(quán)價(jià)值用凈資產(chǎn)替代;重置成本的數(shù)據(jù)不易得到,本文用公司資產(chǎn)負(fù)債表中年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代.

中國(guó)股票市場(chǎng)還不是一個(gè)成熟的資本市場(chǎng),上市公司的各種信息并不能完全反映在股票價(jià)格上,因此托賓Q反映上市公司的市場(chǎng)價(jià)值有一定的局限性.本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析中還采用ROE來衡量上市公司的業(yè)績(jī)情況.但由于ROE指標(biāo)是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行首次公開發(fā)行(IPO)、申請(qǐng)配股的考核指標(biāo),上市公司極有可能對(duì)ROE指標(biāo)進(jìn)行盈余管理,通過變賣資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等手段來操縱利潤(rùn),因此ROE指標(biāo)并不能準(zhǔn)確地反映公司的盈利能力[13].本文還添加了OROA指標(biāo)來衡量公司的業(yè)績(jī),等于公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值,作為一家公司的核心業(yè)務(wù)盈利能力的代理[3].相比托賓Q,它不易受到股票價(jià)格的影響,不像托賓Q指標(biāo)更易導(dǎo)致內(nèi)生性問題.與ROE相比,OROA更加準(zhǔn)確地反映公司業(yè)績(jī),而且不易受到上市公司的操縱,衡量公司的業(yè)績(jī)更加可靠、可信.

3.2.2 解釋變量

本文選取了多個(gè)指標(biāo)來衡量社保持股情況:社?；鸪钟猩鲜泄酒胀ü烧脊玖魍ü蓴?shù)的比例(SSF_ratio1)和社?；鸪钟猩鲜泄竟善钡氖兄嫡荚撋鲜泄究偸兄档谋壤?SSF_ratio2).還采用社保持股的虛擬變量Treat衡量社保持股情況,當(dāng)上市公司有社?；鸪止蓵r(shí),為1,否則為0.以多個(gè)指標(biāo)衡量社保持股情況可以使回歸結(jié)果更加準(zhǔn)確,更讓人信服.在研究社保基金參與公司治理方式的回歸,本文加入了公司股利政策變量:每股股利(D),以此衡量公司是否采取積極的股利政策.公司管理層薪酬(PPS),以公司董事、監(jiān)事以及高管年薪前三名的薪酬總和的對(duì)數(shù)衡量,體現(xiàn)了上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制.3.2.3 控制變量

上市公司績(jī)效受到諸多因素影響,本文參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)選取了如下控制變量:

公司財(cái)務(wù)因素:公司規(guī)模(Size),以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量. Xu 和Wang以中國(guó)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn),在中國(guó)的大公司可能會(huì)吸引更多官僚干預(yù),其委托代理問題更嚴(yán)重,效率要比小公司低,影響公司業(yè)績(jī)[14];公司資產(chǎn)負(fù)債率(LEV),代表企業(yè)負(fù)債狀況,以總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量;公司總資產(chǎn)收益率(ROA),代表公司盈利能力,以利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值衡量;公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Growth),代表公司成長(zhǎng)性水平,以當(dāng)年末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)上一年末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率衡量.

公司董事會(huì)因素:董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼職情況(Dual),采取虛擬變量0或1,當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人時(shí),該變量取1,當(dāng)董事長(zhǎng)不兼任總經(jīng)理時(shí),變量取0;董事會(huì)規(guī)模(BoardSize),以董事會(huì)中董事人數(shù)來衡量;獨(dú)立董事比例(Indptrate),指當(dāng)年獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例.

公司股權(quán)因素:第一大股東持股比例(Shrcr1),第一大股東持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例;前五大股東持股比例的平方和(Shrhfd5),衡量公司股權(quán)集中度,等于前五大股東持股比例的平方和.

除了上述控制變量,本文還加入了年份啞變量,以控制不同年份對(duì)回歸結(jié)果的影響.同時(shí),還控制了行業(yè)以消除行業(yè)不同的影響,行業(yè)分類參考申銀萬(wàn)國(guó)2015行業(yè)分類,分為28類.

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

在樣本選取中對(duì)原始樣本處理后,我們發(fā)現(xiàn)一些數(shù)據(jù)存在著異常值.因此,本文在回歸前運(yùn)用 winsorize 方法對(duì)公司業(yè)績(jī)托賓Q、財(cái)務(wù)杠桿變量LEV等變量在1%水平上的極端值進(jìn)行了處理,消除了變量的極端值對(duì)本文研究結(jié)論的影響.由于并沒有剔除樣本,樣本的大小不變,不會(huì)影響實(shí)證結(jié)果.

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

從上述描述性統(tǒng)計(jì)表可以看出:公司業(yè)績(jī)托賓Q的最大值為9.098,最小值和均值為0.2 21、1.843,都遠(yuǎn)低于最大值,說明目前中國(guó)A股上市公司市場(chǎng)價(jià)值整體偏低.以持股數(shù)比例衡量社保持股情況的SSF_ratio1最大值為7.4 55,這一比例相對(duì)而言比較高了,說明社?；鹪谏鲜泄局姓剂讼鄬?duì)比較重要的地位,多家社保基金聯(lián)合足以影響上市公司的決策;Treat均值僅為0.1 34,說明只有13.4 %的上市公司被社保持股,占所有上市公司中的少部分,但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步完善,社?；鸪钟猩鲜泄竟善睍?huì)變得更普遍.以持股市值比例衡量社保持股情況的SSF_ratio2最大值為4.3 38,均值為0.2 01,相對(duì)SSF_ratio1要低些,這是因?yàn)镾SF_ratio1指標(biāo)中只考慮了流通股,故比值要更大些.財(cái)務(wù)指標(biāo)中,ROA與Growth最小值都小于0,但它們的均值都大于0,說明樣本中的大部分公司都是盈利性、成長(zhǎng)性良好的公司.4.2 回歸分析

4.2.1 社保持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

本文選取了多個(gè)指標(biāo)來衡量社保持股情況:社?；鸪钟猩鲜泄酒胀ü烧脊玖魍ü蓴?shù)的比例(SSF_ratio1)、社?；鸪钟猩鲜泄竟善笔兄嫡荚撋鲜泄究偸兄档谋壤?SSF_ratio2)以及社保持股虛擬變量Treat.在控制了公司因素、董事會(huì)因素和股權(quán)因素的各個(gè)變量,同時(shí)還控制了年份和行業(yè),行業(yè)分類參考申銀萬(wàn)國(guó)的2015行業(yè)分類,分為28類,做了多元回歸,回歸結(jié)果如表2所示:

表2 社保持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響

根據(jù)上述回歸,可以看出:在控制了其他的控制變量以及年份和行業(yè)后,無論是以哪種指標(biāo)(Treat、SSF_ratio1、SSF_ratio2)來衡量社保基金持股情況,社?；鸪止啥寂c上市公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),有的指標(biāo)在1%的顯著水平上是顯著的.社保持股可以有效地參與上市公司治理,改善公司業(yè)績(jī),社保基金持股比例越大,其公司治理效應(yīng)也就越好.控制變量的回歸結(jié)果表明,公司因素的變量回歸結(jié)果基本與預(yù)期的結(jié)果保持一致,即上市公司規(guī)模Size以及財(cái)務(wù)杠桿率LEV與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān),而公司盈利性指標(biāo)ROA與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),公司成長(zhǎng)性指標(biāo)Growth與公司業(yè)績(jī)正相關(guān).股權(quán)方面的變量,第一大股東持股比例Shrcr1與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān),而股權(quán)集中度Shrhfd5與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān).

回歸結(jié)果表明:社?；鸪止傻拇_可以參與上市公司治理,改善公司業(yè)績(jī).本文接下來研究社保持股是通過哪些渠道來參與公司治理機(jī)制,分為影響公司股利政策渠道、影響公司管理層激勵(lì)機(jī)制渠道.

4.2.2 社保持股對(duì)公司股利政策的影響

Pound研究表明機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票后,會(huì)迫使公司增加股利發(fā)放,以減少公司自由現(xiàn)金流,降低了公司代理成本.通過這種方式,機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理[15].Eckbo、Verma也得到了相同結(jié)論:機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份后,更希望公司把自由現(xiàn)金流用于發(fā)放股利,從而減少自由現(xiàn)金流所引起代理成本,提高公司治理能力,改善公司業(yè)績(jī).本文以公司每股股利作為股利政策指標(biāo),研究社?；鸪止膳c公司每股股利相關(guān)關(guān)系.

表3 社保持股對(duì)公司的股利政策的影響

根據(jù)回歸結(jié)果:社保持股與公司股利支付是顯著正相關(guān).社保基金持有上市公司股票,會(huì)迫使公司發(fā)放更多股利,減少了其自由現(xiàn)金流,降低了公司代理成本,參與公司治理.其他控制變量回歸結(jié)果與之前的有關(guān)研究結(jié)果基本保持一致:規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率較低、盈利性較好、成長(zhǎng)性較好的公司,股利發(fā)放會(huì)更多.股利政策包含了公司對(duì)未來盈利水平預(yù)期,股利發(fā)放越多,則說明公司對(duì)其未來盈利水平預(yù)期越好.

4.2.3 社保持股對(duì)公司管理層激勵(lì)機(jī)制的影響

雪榮和董威指出持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者成為公司股東后,公司高管薪酬有顯著地增加,并且促進(jìn)了公司業(yè)績(jī)提高[16].本文以公司董事、監(jiān)事以及高管年薪前三名薪酬總和的對(duì)數(shù)衡量公司管理層薪酬,研究社保持股與公司管理層薪酬的相關(guān)關(guān)系.

由于篇幅所限，回歸結(jié)果在此不列出，由回歸結(jié)果可以看出：社保持股與公司管理層薪酬是顯著正相關(guān).社?；鸪钟猩鲜泄竟善?會(huì)使得上市公司管理層薪酬增加,激勵(lì)公司管理層更好地經(jīng)營(yíng)公司,改善公司業(yè)績(jī).其他控制變量的回歸結(jié)果與之前有關(guān)研究結(jié)果基本保持一致:規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率較低、盈利性較好、成長(zhǎng)性較好的公司,凈利潤(rùn)會(huì)比較高,更有可能提高管理層薪酬以此激勵(lì)管理層更加有效地管理公司,改善公司業(yè)績(jī).

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用托賓Q以外的另外兩種指標(biāo)OROA與ROE來衡量上市公司業(yè)績(jī)情況,研究社保持股是否顯著積極影響公司業(yè)績(jī),具有公司治理效應(yīng).

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)回歸結(jié)果:用托賓Q以外的另兩個(gè)指標(biāo)ROE和OROA來衡量公司業(yè)績(jī)情況做回歸,社?；鸪止啥寂c上市公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),都在1%的顯著水平上是顯著的.社保持股有效地參與上市公司治理,改善公司業(yè)績(jī),社?；鸪止杀壤酱?公司治理效應(yīng)越好.這與之前研究結(jié)果是一致的,回歸結(jié)果是穩(wěn)健的.

4.4 內(nèi)生性問題

社?；鸪止珊凸緲I(yè)績(jī)之間存在著內(nèi)生性問題,可能是上市公司業(yè)績(jī)良好吸引了社保基金投資,也可能是社?；鹜顿Y公司使公司業(yè)績(jī)得到了改善.本文參考Rongli Yuan、 Jason Zezhong Xiao、Hong Zou以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)啞變量:當(dāng)前一年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正時(shí),為1,否則為0,作為社保持股的工具變量,用Heckman兩階段回歸,以消除內(nèi)生性問題的影響,回歸結(jié)果如圖所示:

表5 Heckman兩階段回歸

回歸結(jié)果表明:用Heckman兩階段回歸的結(jié)果與OLS回歸的結(jié)果一致:社?；鸬某止杀壤軌蝻@著地、積極地影響上市公司業(yè)績(jī),社保持股具有明顯的公司治理作用,與之前得出結(jié)論是一致的.

結(jié) 論

相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展比較晚,資本市場(chǎng)還不是特別成熟,存在著一些不完善的地方.同時(shí),我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者起步更晚,我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的治理作用不是特別明顯,“搭便車”、“用腳投票”十分嚴(yán)重[17].為加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司治理作用,2003年社?；鹫浇槿胫袊?guó)股市,資本市場(chǎng)對(duì)上市公司治理作用得到了一定改善.隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,公司信息環(huán)境越來越好,公司財(cái)務(wù)狀況越來越透明,更容易被監(jiān)管,資本市場(chǎng)對(duì)上市公司治理作用越來越明顯,作用越來越好[18].

本文以2007-2012年上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了社保基金持股與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及社保通過哪些渠道影響公司業(yè)績(jī).研究發(fā)現(xiàn):社保基金持股會(huì)增加上市公司每股股利以減少公司自由現(xiàn)金流所引起的代理成本,同時(shí)增加公司管理層薪酬,激勵(lì)上市公司管理層更好地經(jīng)營(yíng)公司.社?；鹜ㄟ^這種方式參與上市公司的公司治理,改善公司的業(yè)績(jī).文章最后做了穩(wěn)健性檢驗(yàn),用Heckman兩階段回歸解決內(nèi)生性問題,結(jié)果是一致的.為研究機(jī)構(gòu)投資者,特別是社?；鹋c公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系問題提供了一些依據(jù).

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(編校：何軍民)

Corporate Governance Effect of Social Security Funds

YU Xiong

(School of Finance, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073,China)

The research on whether the Social Security Fund is an alternative mechanism for corporate governance is conducted by taking the listed companies in 2007-2012 as samples, focusing on the relationship between ownership of the Social Security Fund and performance of the companies, and the channel through which the Social Security Fund influences the performance of a company. It is shown that by controlling all the control variables, participation of ownership of the Social Security Fund in the governance of the listed companies significantly improves the company performance. Further study suggests that the ownership of the Social Security Fund greatly increases the listed company’s dividend per share as well as Executive’s compensation by taking part in corporate governance to improve company performance. The similar conclusion is drawn by Heckman two-stage regression approach to solve endogeneity problems. While most of the previous studies only analyze the effect of the Social Security Fund on the company performance, the current comprehensive analysis on the effect of the Social Security Fund on the company governance by adding the analysis of the channels through which the Social Security Fund influences the company performance provides the reference for scholars to study the corporate governance of the Social Security Fund.

social security fund; corporate governance; Heckman two-stage regression

2015-12-16

余雄(1990-),男,武漢人,中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院2014年金融學(xué)專業(yè)碩士研究生,研究方向?yàn)榻鹑凇⒆C券、公司治理.

F275

A

1008-6722(2016) 02-0112-10

10.1 3307/j.issn.1 008-6722.2 016.2 2.