劉欣煜

西南財經大學

債轉股政策對于企業(yè)績效影響的實證分析
——基于債轉股對股價的傳導機制與中西方資產證券化

劉欣煜

西南財經大學

本文以2000年至2016年我國相關企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為基礎數(shù)據(jù), 闡釋了債轉股政策對股價的具體影響，并對數(shù)據(jù)做了初步的分析，通過最小二乘的回歸方法得出債轉股政策的推行對企業(yè)績效影響并不顯著的結論。對此本文提出以下建議，我國施行政策的同時應吸取西方先進的金融市場運作模式，加強金融監(jiān)管，避免隱患危機；并應建立起宏觀審慎監(jiān)管政策框架，做好風險防控工作.

企業(yè)績效；債轉股政策；普通最小二乘；金融監(jiān)管

1.引言

1.1 問題的提出

我國的債轉股政策是指國家組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業(yè)間的債券債務關系轉變?yōu)榻鹑谫Y產管理公司與企業(yè)間的控股（或持股）被控股關系，債券轉為股權后，原來企業(yè)需要做的還本付息就轉變?yōu)榘垂煞旨t。

國務院總理李克強出席博鰲亞洲論壇2016年年會開幕式時表示，在金融領域將推動全方位監(jiān)管的改革，以更有利于多層次資本市場的發(fā)展，同時，還將探索如何利用市場化的辦法進行債轉股改革，逐步降低企業(yè)的杠桿率。

1.2 可能的創(chuàng)新與不足

本文利用2000-2016年的企業(yè)面板數(shù)據(jù)，在考慮內生性的情況下對由債轉股政策引起的股權定價與企業(yè)績效之間的關系進行相關性分析。

1.2.1 研究創(chuàng)新。首先，本文切入角度較為新穎，以前雖也有相關的文獻，但是很少能夠有把企業(yè)與債轉股政策相互聯(lián)系，從企業(yè)業(yè)績的角度來分析債轉股政策的實施是否有效，并且本文加入企業(yè)資本與人力等控制變量，可直接觀測出債轉股政策對企業(yè)的影響。其次，在研究對象方面，本文以受債轉股影響最明顯的公司，如煤炭、鋼鐵行業(yè)等，使得回歸更能代表債轉股政策的實質性影響。同時選擇跨度2000-2016年，時間跨度較大，使得回歸結果可信度增強。

1.2.2 研究不足。首先，在變量選擇上，由于數(shù)據(jù)查找的原因，一些更佳的控制變量如管體團隊的職稱，任期等無法找到有效的數(shù)據(jù)，無法放入回歸方程分析；對于企業(yè)來說，企業(yè)的規(guī)模，管理團隊的傳記性特征等也無法找到相對有效的數(shù)據(jù)。其次，對于相對較多的無法量化的因素，如員工能力等，使得對問題的研究并不全面，存在遺漏變量問題，在現(xiàn)實生活中，各種因素都會影響企業(yè)的績效，如宏觀的市場因素或公司特有的風險因素等。

2.債轉股合法性與資本充足率分析

目前，與資產證券化與債轉股的相關文獻仍集中在我國第一次實行債轉股政策，較多的關注我國債轉股的合法性與資本充足率的分析；如謝志紅的剝離不良資產運作中的法律思考（2008）中則是關注的債轉股過程中可能出現(xiàn)的一些法律層面的分析。

張曉宇的國有商業(yè)銀行不良資產處置模式中債轉股的思考和創(chuàng)新（2005）中則主要是對債轉股可以化解商業(yè)銀行的不良資產為角度進行分析，有效緩解其“雙生”的態(tài)勢。周東亮的提高國有商業(yè)銀行資本充足率途徑的法律分析（2011）也是從資本充足率和不良貸款率為角度進行的分析，其傳導機制大致為資本充足率到不良貸款率到債轉股政策的推行。

3.與公司績效相聯(lián)系

與公司績效相關的文獻也大多數(shù)闡述人力資本即管理團隊與相關的技術和資本投入之間的關系，并未納入債轉股政策對其的影響。如朱焱的企業(yè)管理團隊人力資本研發(fā)投入與企業(yè)績效的實證研究（2013）則是從人力與資本這兩個角度進行的分析。

4.債轉股對股票定價的影響

如劉星海的可轉債轉股對標的股票價格影響的實證研究（2009）則是利用投資學的理論，利用事件分析法，如風險收益占優(yōu)等模型進行分析，并運用其基本的思想如分散化等，加入CAPM與APT模型進行對股票定價的預測。

5.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

研究的樣本主要為2000至2016年來自銀行，鋼鐵與煤炭等行業(yè)的數(shù)據(jù)；通過在CSMAR數(shù)據(jù)庫中查找股票個體交易數(shù)據(jù)與相關的高管的個體指標的數(shù)據(jù)構建回歸。

6.變量選擇與定義

本論文中主要涉及的變量主要包括績效變量、股權結構變量與控制變量。

6.1 績效變量

本論文選取總資產收益率（ROA）這一財務指標衡量上市公司的經營績效。由于ROE是證監(jiān)會對上市公司首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標，上市公司為迎合監(jiān)管部門的規(guī)定，對這一指標存在嚴重的利潤操縱行為，用這一指標來進行實證研究有失偏頗。

6.2 股權結構變量

本論文中的股權變量是指由于債轉股政策而引起的股票價格的波動，通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中每只股票的日開盤價與日收盤價為數(shù)據(jù)基礎，兩個數(shù)據(jù)相比即為股票的日收益率，統(tǒng)一時間標度為每年的六月至十二月。

6.3 控制變量

本文主要選取以下變量作為控制變量，企業(yè)的資產負債率（ASSETS），自有現(xiàn)金流量（CASH），高管平均年齡（AAGE），職工學歷層次（EDU）等。

表一：變量定義表

6.4 描述統(tǒng)計

表二：描述性統(tǒng)計分析表

可以看出因變量總資產負債率(ROA)共有307個觀測值，總體的均值大約在21.6%，ROA為凈利潤與總資產之比，由于我們選取的大多數(shù)據(jù)為國有企業(yè)數(shù)據(jù)，所以總資產回報率相對較高。并且行業(yè)之間的差異較小，最小值在10%左右，最大值則接近1。

6.5 模型構建

不同于國內以往學者的做法，本文基于債轉股政策對于股價的影響，從而對企業(yè)績效進行回歸性分析，同時考慮到企業(yè)的物質與人力資本，考察股價變動對于企業(yè)的直接影響。

指i公司在t年的經營績效，而PRICE代表的關注變量即股價變化；ASSETS代表的是資本負債率，CASH代表的是公司的自有現(xiàn)金流，AAGE代表的是高管的年齡層次，EDU代表的是職工的學歷層次，代表的是截距項，代表的是在其他條件不變時，股價對于總資產收益率的變化，代表的是資產負債率對于企業(yè)績效的影響，則是考慮的是自有現(xiàn)金流對于總資產收益率的影響，表示的是高管年齡層次對于企業(yè)績效的影響，表示的是不同學歷層次對于企業(yè)績效的階段性的影響；則為隨機擾動項。

資產負債率與自由現(xiàn)金流對于企業(yè)的資產負債率有著正向的影響，且資產負債率的顯著性較高，對于企業(yè)的業(yè)績影響較為明顯；職工的學歷層次越高，人力資本越強，企業(yè)績效上升得越快。而高管的年齡層次與職工的職稱對于企業(yè)的績效影響是負向的，高管的年齡層次越高，企業(yè)的績效也許會負向變動。

7.內生性檢驗

由于誤差項與變量股價變化之間存在一定程度的相關性和企業(yè)的總資產收益率與股價的改變可能存在互為因果的關系，所以模型存在一定的內生性。但由于研究的題目比較新穎，較難找到合適的工具變量，所以在模型中繼續(xù)加入與企業(yè)相關的控制便令對模型進行一定程度的控制。

由于教育程度變量在方程中并不顯著，去掉edu變量后再進行一次回歸，觀察其系數(shù)變化。(見表三)

由回歸結果可知，去掉不顯著的變量后，關注變量的顯著性未提高，可見股價的內生性并不明顯，可以暫時不予討論。

表三：回歸統(tǒng)計表二

8.結論與建議

8.1 主要結論

在對樣本數(shù)據(jù)進行內生性檢驗與回歸分析后，我們可以得出以下結論，（1）關注變量股價的改變對于相關企業(yè)績效的影響并不十分顯著，并不如我們預想可以顯著改善企業(yè)的整體運作環(huán)境，增強企業(yè)業(yè)績。（2）相關的控制變量如企業(yè)的資本負債率或人力資本對于企業(yè)績效的影響更加明顯，使得企業(yè)的業(yè)績更優(yōu)。（3）加入其它控制（變量后債轉股政策對企業(yè)績效影響更加明顯。

8.2 政策檢驗

針對以上債轉股政策的推行對企業(yè)績效影響并不顯著的結論，我們可以提出以下建議，吸取西方先進的金融市場運作模式，加強金融監(jiān)管，避免隱患危機。在大力發(fā)展資產證券化的同時，建立起宏觀審慎監(jiān)管政策框架，做好風險防控工作：一是在具體產品設計方面應充分考慮中國國情，創(chuàng)造出更加適合中國經濟和金融發(fā)展的證券化產品；二是建立與資產證券化相匹配的監(jiān)管體系，將信貸市場、資本市場和貨幣市場聯(lián)系起來。隨著改革的不斷深入,我們應將債轉股推行下去,并將其不斷規(guī)范、完善,成為化解不良資產的有效手段之一。

[1] 石運金.市場化債轉股 降杠桿新舉措[J]. 股市動態(tài)分析. 2016(39)

[2] 劉國輝.債轉股的國際經驗及啟示[J]. 金融縱橫. 2016(08)

[3] 張振.政府不兜底 市場來決定——國家發(fā)展改革委副主任連維良解讀“債轉股”[J]. 中國經貿導刊. 2016(30)