王超

摘 要：為維護金融市場的繁榮穩(wěn)定，保護投資者合法利益，香港金融管理局、證監(jiān)會等部門逐步加強對投資產(chǎn)品尤其是衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，通過一系列法規(guī)、守則、指引等逐步建立了香港地區(qū)的證券投資者適當(dāng)管理制度。應(yīng)借鑒投資者適當(dāng)性制度在香港地區(qū)的實踐經(jīng)驗，加強和完善我國內(nèi)地的衍生品市場尤其是金融期貨市場投資者適當(dāng)性制度。應(yīng)從法律層面明確金融期貨產(chǎn)品的投資者適當(dāng)性制度，強化中介機構(gòu)適當(dāng)性管理的義務(wù)，明確違規(guī)機構(gòu)或個人的法律責(zé)任，明確中介機構(gòu)在開戶、客戶交易過程中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。

關(guān) 鍵 詞：金融衍生品；投資者適當(dāng)性；中介機構(gòu)；責(zé)任

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0061-06

Abstract： After the incident of Lehman Mini-bonds and KODA ， Hong Kong Monetary Authority and Securities Regulatory Commission strengthened its power to regulate investment products， especially derivatives， in order to maintain the prosperity and stability of financial market， as well as protecting the interests of investors. The investor suitability system consists of a series of regulations， codes， guideline and so on. China should draw lessons from the practical experience of the appropriate system in Hong Kong， which may strengthen and improve the derivatives market in the mainland of China， especially the financial futures market investors appropriate system. China should clarify investor suitability system of financial futures products on the legal level， strengthen the appropriate management of intermediary organizations， clear the legal responsibility of illegal organizations or individuals， and clarify the responsibilities of intermediary institutions in the process of opening an account and customer transaction.

Key words： financial derivatives； investor suitability； intermediary institutions； responsibility

一、引言

自1973年香港開始發(fā)行認股權(quán)證以來，伴隨著商品交易所以及期貨交易所的成立，香港衍生品市場日漸繁榮，投資者結(jié)構(gòu)逐漸多元化，市場的成熟吸引了境內(nèi)個人投資者與海外機構(gòu)投資者的參與。與此同時，衍生品市場投資品種也愈發(fā)齊全，不斷有風(fēng)險特殊、 結(jié)構(gòu)復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品進入市場。香港衍生品市場的發(fā)展經(jīng)歷了一個先有商品期貨，后有金融期貨、期權(quán)，先有恒生指數(shù)期貨等股指類產(chǎn)品，再到后來貨幣類、利率類產(chǎn)品逐漸上市的過程。截至2016年8月， 在交易所上市的股指產(chǎn)品就包含“恒生指數(shù)期貨及期權(quán)”“H股指數(shù)期貨及期權(quán)”“小型恒生指數(shù)期貨期權(quán)”“股息期貨”“金磚市場期貨”等多個產(chǎn)品類型。產(chǎn)品的日益復(fù)雜，加重了金融機構(gòu)與普通投資者之間在信息、知識、技能上的不對稱，存在巨大風(fēng)險。為了加強對投資者合法利益的保護，在香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的主導(dǎo)下，《證券及期貨條例（修訂）》和《持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》（以下簡稱《操守準(zhǔn)則》）等規(guī)章和指引先后出臺，對持牌人、注冊人（以下統(tǒng)稱“中介機構(gòu)”）在開展業(yè)務(wù)過程中應(yīng)履行的充分了解你的客戶、投資者分類、風(fēng)險揭示等投資者適當(dāng)性義務(wù)予以了明確規(guī)定?！恫偈販?zhǔn)則》并沒有法律效力，但香港證監(jiān)會在對中介機構(gòu)進行檢查過程中，會關(guān)注其投資者適當(dāng)性相關(guān)制度的執(zhí)行情況，并在相關(guān)考核中予以參考。

二、投資者適當(dāng)性制度概述

投資者適當(dāng)性制度是加強對投資者保護的一種基礎(chǔ)性法律制度，旨在通過對金融交易機構(gòu)業(yè)務(wù)活動的規(guī)范[1] ，降低金融機構(gòu)與投資者之間的信息不對稱。實行投資者適當(dāng)性制度的出發(fā)點都是保護投資者的合法利益， 避免中介機構(gòu)將結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險特殊的金融產(chǎn)品提供給風(fēng)險承受能力與產(chǎn)品并不匹配的投資群體，導(dǎo)致投資者由于誤解產(chǎn)品而發(fā)生較大風(fēng)險， 影響到市場穩(wěn)定與金融創(chuàng)新進程[2]。在全球金融危機以及加強金融監(jiān)管、鼓勵金融創(chuàng)新的背景下，投資者適當(dāng)性制度被越來越多地關(guān)注[3]。

投資者適當(dāng)性制度的確立與發(fā)展，推動了市場理念由“買者小心”向“賣者負責(zé)”的轉(zhuǎn)變，糾正了投資者與中介機構(gòu)等市場主體之間的不平等地位。該制度要求中介機構(gòu)在提供服務(wù)或推薦產(chǎn)品之前，首先要了解投資者資產(chǎn)情況、投資經(jīng)驗、風(fēng)險偏好等相關(guān)信息， 之后再向其推薦適合的金融產(chǎn)品。若推薦或銷售行為有不適當(dāng)?shù)牡胤?，則須承擔(dān)一定的責(zé)任，這能對中介機構(gòu)產(chǎn)生一定的威懾力，抑制其逐利本性[4]。但制度的實施并不是無成本的，過重的合規(guī)義務(wù)可能導(dǎo)致中介機構(gòu)營運成本增加。 此外，若投資者不成熟的話，盲目移植境外的經(jīng)驗，可能導(dǎo)致投資者的不理解，認為交易權(quán)利受到投資門檻的限制。

三、香港衍生品市場投資者適當(dāng)性制度

香港衍生品市場投資者適當(dāng)性制度，著重對金融機構(gòu)業(yè)務(wù)行為進行規(guī)范，重視衍生品，尤其是非上市產(chǎn)品銷售過程中的行政監(jiān)管，內(nèi)容較為全面[5]，主要包括專業(yè)投資者的劃分、 充分認識你的客戶、產(chǎn)品適當(dāng)性評估和產(chǎn)品風(fēng)險是否與投資者承受能力相匹配等內(nèi)容?！蹲C券及期貨條例》主要對專業(yè)投資者的分類進行了規(guī)定，有關(guān)適當(dāng)性制度相關(guān)內(nèi)容主要在香港證監(jiān)會《操守準(zhǔn)則》等規(guī)章和指引中進行規(guī)定。

（一）《證券及期貨條例》中關(guān)于投資者分類的規(guī)定

專業(yè)投資者明確劃分為兩大類， 具體規(guī)定在《證券及期貨條例》的附表1以及第571章中：一類是市場專業(yè)人士， 即其附表1中列明的金融機構(gòu)，包括銀行、 持牌法團及保險公司等機構(gòu)專業(yè)投資者，一般而言該類投資者具備豐富的金融知識與經(jīng)驗；另一類是高資產(chǎn)凈值投資者，指符合其附表1第1部“專業(yè)投資者”的定義第（J）段所描述的專業(yè)投資者，其投資組合或總資產(chǎn)不少于《證券及期貨條例（專業(yè)投資者）規(guī)則》所規(guī)定的適用總值限額（即適用于個人的800萬元投資組合最低總額，以及適用于法團的800萬元投資組合最低總額限額或4000萬元總資產(chǎn)最低總額限額）。此類投資者雖然符合《專業(yè)投資者規(guī)則》所指明的投資組合或資產(chǎn)最低總值限額，但卻未必一定具備豐富的金融知識與經(jīng)驗。

（二）《操守準(zhǔn)則》中關(guān)于投資者適當(dāng)性的規(guī)定

第一，“認識你的客戶”。中介機構(gòu)“識別適當(dāng)投資者”的義務(wù)，由《操守準(zhǔn)則》的“一般原則”第4條和正文第5節(jié)予以確立。依據(jù)《操守準(zhǔn)則》GP4.有關(guān)客戶的資料，中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合其提供的業(yè)務(wù)向客戶索取有關(guān)其財務(wù)狀況、投資經(jīng)驗及投資目標(biāo)的資料，從而“認識你的客戶”。正文第5節(jié)則對上述要求進一步細化，“認識你的客戶”包括：概論、投資分類、合理的建議、衍生產(chǎn)品等，要求中介機構(gòu)及銷售人員應(yīng)在了解客戶資產(chǎn)情況、風(fēng)險偏好等信息的情況下推薦和銷售金融商品。若是就衍生產(chǎn)品或杠桿式交易向客戶提供服務(wù)時，應(yīng)確保其客戶已經(jīng)明白該產(chǎn)品的性質(zhì)和風(fēng)險，并有足夠的凈資產(chǎn)來承擔(dān)因買賣該產(chǎn)品而可能導(dǎo)致的風(fēng)險和損失。

第二，投資者分類?！恫偈販?zhǔn)則》第5.1A（a）規(guī)定，中介機構(gòu)在履行適當(dāng)性管理義務(wù)的過程中，為了充分了解客戶的金融知識與投資經(jīng)驗，應(yīng)評估客戶對衍生產(chǎn)品的認識，并根據(jù)評估結(jié)果對客戶進行分類。在《〈操守準(zhǔn)則〉及〈專業(yè)投資者規(guī)則〉的建議修訂》中，該表述略有不同，為“除非客戶為專業(yè)投資者，否則持牌人或注冊人在執(zhí)行認識你的客戶程序時，應(yīng)查詢每名客戶對衍生工具的認識，并將具備相關(guān)知識的客戶歸類為‘對衍生工具具有認識的客戶”。由此可見，對于衍生工具的認識不是區(qū)分專業(yè)投資者與普通投資者的標(biāo)準(zhǔn)，而是依據(jù)金融知識對普通投資者進一步細分的標(biāo)準(zhǔn)。

對于中介機構(gòu)來說，不同類型的投資者意味著其應(yīng)履行不同的適當(dāng)性義務(wù)。中介機構(gòu)在向?qū)I(yè)投資者提供服務(wù)時，其無須遵守適當(dāng)性規(guī)定，無須確立客戶的財政狀況、投資經(jīng)驗及投資目標(biāo)，無須根據(jù)客戶對衍生工具的認識將客戶分類等。而如果其面對的是普通投資者， 那么這些義務(wù)均應(yīng)履行。此外，根據(jù)普通投資者是否被歸類為“對衍生工具具有認識的客戶”， 監(jiān)管部門對中介機構(gòu)提出了不同要求。如某客戶之前并沒有被歸類為“對衍生工具具有認識的客戶”， 中介機構(gòu)在任何情況下都不應(yīng)該向該客戶推銷非上市衍生產(chǎn)品。持牌人或注冊人只可在遵從《操守準(zhǔn)則》第5.2及5.3段的規(guī)定，而做出的建議是適合客戶的情況下，才可向“對衍生工具具有認識的客戶”推銷非上市衍生產(chǎn)品。相較而言， 中介機構(gòu)對普通投資者應(yīng)盡的義務(wù)最為全面，而專業(yè)機構(gòu)由于其具備自我保護的能力，因此監(jiān)管部門對于專業(yè)投資者部分中介機構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)予以了豁免。這樣中介機構(gòu)可以依據(jù)投資者的交易能力進行差別保護， 一方面節(jié)約了規(guī)范成本，另一方面在一定程度上會增加投資者參與資本市場的積極性[6]。

第三，產(chǎn)品適當(dāng)性評估和適當(dāng)性匹配。與投資者分類相對應(yīng)的是產(chǎn)品分類。臺灣地區(qū)將衍生品細分為債券型、利率型、結(jié)構(gòu)型等多個產(chǎn)品類型[7]。香港證監(jiān)會目前沒有對投資品種進行分類，雷曼迷你債券風(fēng)波的出現(xiàn)，使其意識到了衍生產(chǎn)品的巨大風(fēng)險，因此對于風(fēng)險較高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，先后出臺了專門規(guī)則，對中介機構(gòu)提供此類金融產(chǎn)品應(yīng)盡的適當(dāng)性義務(wù)予以明確。在金融產(chǎn)品推薦和銷售過程中，依據(jù)《操守準(zhǔn)則》及《有關(guān)投資者分類及專業(yè)投資者規(guī)定的指引》的規(guī)定，中介機構(gòu)應(yīng)按照“投資者分類”“風(fēng)險揭示與說明”和“適當(dāng)性匹配”的適當(dāng)性管理流程進行。在風(fēng)險揭示環(huán)節(jié)，根據(jù)投資者對衍生產(chǎn)品的不同認知程度，中介機構(gòu)應(yīng)履行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險揭示義務(wù)。依據(jù)《操守準(zhǔn)則》第6.1段及附表3的相關(guān)規(guī)定，中介機構(gòu)須與客戶訂立協(xié)議書并提供相關(guān)的風(fēng)險披露聲明。 在客戶進行交易前，中介機構(gòu)在向?qū)ρ苌a(chǎn)品沒有認識的客戶推薦衍生產(chǎn)品時，應(yīng)揭示該類型衍生產(chǎn)品潛在的投資風(fēng)險；持牌人或注冊人應(yīng)結(jié)合衍生產(chǎn)品類型的不同做出不同的風(fēng)險揭示內(nèi)容；若某類衍生產(chǎn)品風(fēng)險已被充分揭示，則中介機構(gòu)無須再向客戶說明同類型其他產(chǎn)品的投資風(fēng)險[8] ；對衍生產(chǎn)品沒有認識的客戶在場外買賣衍生產(chǎn)品時， 中介機構(gòu)應(yīng)就有關(guān)交易向客戶提出警告，并在經(jīng)考慮其所察覺的或經(jīng)適當(dāng)審查后理應(yīng)察覺的關(guān)于客戶的資料（尤其是該客戶不了解衍生工具知識）后，就有關(guān)交易對客戶是否在任何情況下都合適，向客戶提供適當(dāng)?shù)囊庖姟?/p>

四、香港中介機構(gòu)執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度的實踐

《證券及期貨條例》與《操守準(zhǔn)則》等確立了香港投資者適當(dāng)性的基本框架與制度內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上，中介機構(gòu)制定了更為嚴格的審查標(biāo)準(zhǔn)，適用于日常的開戶與交易操作中①。

（一）開戶要求

以期貨為例， 交易賬戶的開立并無資金門檻。投資者僅需提供有效護照或身份證明、現(xiàn)居住地地址證明（如近三個月的水費單、電費單或銀行結(jié)單）等，并與證券及期貨公司簽訂期貨交易客戶協(xié)議即可。開戶方式上，期貨經(jīng)紀商在給客戶開戶時，必須采取柜臺面對面的形式。這樣中介機構(gòu)能面對面地向投資者介紹和揭示衍生品交易風(fēng)險，同時，更為全面地了解和感知客戶的需求及投資目的。目前，監(jiān)管機構(gòu)不允許其他的開戶方式。

（二）“認識你的客戶”與反洗錢審查

期貨經(jīng)紀商在開戶時，特別重視兩點：一是認識你的客戶，二是認真審查反洗錢嫌疑。在認識你的客戶方面，中介機構(gòu)為了充分了解客戶，一般在開戶資料表格中， 會要求客戶如實填寫身份信息（姓名、性別、年齡、證件號碼等）、客戶財務(wù)資料（職業(yè)、收入、香港銀行賬號等）、客戶投資目的、客戶投資經(jīng)驗等。此外，如果客戶較為特殊，如家庭主婦、年長的高凈值客戶等， 中介機構(gòu)出于風(fēng)控的考慮，可能會單獨收取資料，例如經(jīng)濟證明、資產(chǎn)證明等確保投資者能夠承擔(dān)風(fēng)險，并且了解衍生品交易的相關(guān)知識，同時會有專門的人員對這類特殊客戶進行持續(xù)關(guān)注。由于期貨以及其他金融衍生品風(fēng)險較高，一般情況下，證券及期貨公司還會要求客戶在《風(fēng)險披露聲明》上簽名。部分公司也會在客戶協(xié)議中設(shè)置《風(fēng)險披露聲明及免責(zé)聲明》等條款，參照香港交易所衍生產(chǎn)品《風(fēng)險披露條文》向客戶揭示期貨的杠桿效應(yīng)、期權(quán)的不同風(fēng)險程度，以及期貨及期權(quán)的其他常見風(fēng)險。此外，按照《操守準(zhǔn)則》的要求，持牌人或注冊人應(yīng)依據(jù)客戶是否對衍生產(chǎn)品具有認識而對客戶進行分類。因此，證券及期貨公司會要求客戶填寫《投資風(fēng)險評估問卷》，主要問題包括：是否接受過有關(guān)結(jié)構(gòu)性或衍生產(chǎn)品的培訓(xùn)或修讀過相關(guān)課程、 過往是否買賣結(jié)構(gòu)性或衍生產(chǎn)品、現(xiàn)時工作是否與結(jié)構(gòu)性或衍生產(chǎn)品有關(guān)、以往的工作是否與結(jié)構(gòu)性或衍生性產(chǎn)品有關(guān)等。不過，若證券及期貨公司預(yù)期不向有關(guān)客戶提供非上市衍生產(chǎn)品的服務(wù)， 則無須向該客戶查詢其對衍生產(chǎn)品的認識。 香港期貨經(jīng)紀商特別重視對反洗錢方面的審查，具體表現(xiàn)在賬戶開立之初，嚴格審查投資者資金的來源，是否為本人賬戶，同時伴隨投資者日常交易， 經(jīng)紀商還會持續(xù)追蹤投資者賬戶資金出入，如果發(fā)現(xiàn)某個客戶在某段時期內(nèi)，資金有異常的出入，金額可疑，經(jīng)紀商會及時匯報給相關(guān)機構(gòu)，如財務(wù)特別行動組織。

（三）交易環(huán)節(jié)的建議、警告

交易環(huán)節(jié)的客戶管理，主要體現(xiàn)在合理的投資建議、交易前的警告。所謂合理的投資建議，是指證券及期貨公司會在充分評估投資者風(fēng)險偏好、資產(chǎn)情況、對產(chǎn)品認識等情況，經(jīng)過透徹分析和考慮其他可行途徑的前提下給出建議或推薦。若客戶沒有衍生工具知識但主動提出有意認購非上市衍生產(chǎn)品，證券及期貨公司會就擬進行的交易向客戶提出警告，并向客戶提出適當(dāng)?shù)囊庖?，其中包括評估有關(guān)交易對客戶是否適當(dāng)。評估投資產(chǎn)品對客戶是否合適時，會綜合考慮客戶資產(chǎn)組合總值、資產(chǎn)集中度及就某市場或資產(chǎn)類別須承擔(dān)的風(fēng)險等。

（四）適當(dāng)性制度的執(zhí)行情況

由于香港較完善的法律法規(guī)及較嚴厲的處罰措施，絕大多數(shù)的香港中介機構(gòu)會嚴格遵守開戶審查的職責(zé)，充分做好風(fēng)險揭示和反洗錢審查。例如，香港證監(jiān)會《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（金融機構(gòu)）條例》（簡稱《打擊洗錢條例》）第5條規(guī)定：金融機構(gòu)明知或意圖違反打擊洗錢條例，最高可判監(jiān)禁兩年及罰款一百萬元。金融機構(gòu)如出于詐騙任何有關(guān)當(dāng)局的意圖，而違反指明的條文，即屬犯罪。一經(jīng)定罪，最高可判監(jiān)禁七年及罰款一百萬元。任何涉事雇員或受雇為金融機構(gòu)工作或受牽涉金融機構(gòu)的管理人一經(jīng)定罪，最高可判監(jiān)禁七年及罰款一百萬元。 香港證監(jiān)會定期對中介機構(gòu)進行審查，主要審查要素大致包括： 開戶環(huán)節(jié)的文件是否完備，開戶申請表中的信息是否填寫完整且有客戶的簽名，是否有對反洗錢進行審查等。 一旦有不規(guī)范的行為發(fā)生，香港證監(jiān)會會對問題中介機構(gòu)相關(guān)牌照予以暫?；虻蹁N。

五、香港衍生品不當(dāng)銷售案例分析

（一）雷曼迷你債案

雷曼迷你債事件反映了銀行向非專業(yè)投資者過度銷售復(fù)雜衍生工具所引發(fā)的問題。迷你債券是以CDS為標(biāo)的的高風(fēng)險金融衍生品，2002～2003年起雷曼兄弟通過香港地區(qū)的商業(yè)銀行向普通投資者銷售迷你債券，投資者包括了退休人士、銷售者相熟的街坊等普通民眾。2008年9月雷曼申請破產(chǎn)保護后迷你債的償付問題成為了關(guān)注焦點。2008年10月8日上午， 眾多雷曼迷你債的持有人在香港立法會門外聚集，要求立法會著手調(diào)查商業(yè)銀行欺騙以及政府失職行為。9月26日香港金管局正式開始調(diào)查21家參與銷售雷曼迷你債的銀行。最終的處理方案于2011年3月出爐， 投資者可獲得相當(dāng)于最初投資額的85%～96.5%的款項。匯豐私人銀行由于在銷售雷曼兄弟結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時存在失當(dāng)， 被香港證監(jiān)會罰款6.05億港元并吊銷匯豐銀行的“4號牌”。

雷曼迷你債券讓許多投資者血本無歸，之所以會形成如此局面，除了經(jīng)濟危機系統(tǒng)性風(fēng)險難以預(yù)料與投資者風(fēng)險意識不高外，核心在于銀行不當(dāng)銷售。在迷你債券銷售過程中，由于過度逐利，銀行忽略了了解你的客戶、風(fēng)險揭示、合理建議與推薦等客戶管理制度。銀行作為中介機構(gòu)，并沒有充分了解客戶的財務(wù)狀況、投資經(jīng)歷、投資目的與風(fēng)險偏好等，未向客戶推薦合適的投資產(chǎn)品。在風(fēng)險揭示環(huán)節(jié)中，銀行并沒有向客戶告知結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品內(nèi)含金融衍生產(chǎn)品交易， 未持續(xù)說明交易的品種風(fēng)險。在產(chǎn)品宣傳與推薦環(huán)節(jié)，為了吸引眼球，銀行在銷售時往往對產(chǎn)品進行包裝，看起來像是存款產(chǎn)品但實質(zhì)并不是[9] 。雷曼迷你債券事件發(fā)生后，衍生產(chǎn)品具有結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險特殊等特征逐漸為監(jiān)管部門所認識，此后香港金管局以及證監(jiān)會加強了對金融機構(gòu)銷售衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，通過一系列規(guī)則、指引等明確了中介機構(gòu)在客戶開戶、交易或者產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)應(yīng)盡的義務(wù)， 豐富和發(fā)展了投資者適當(dāng)性制度。2008年10月，香港證監(jiān)會發(fā)布《致零售投資產(chǎn)品發(fā)行人的通知》， 要求所有零售投資產(chǎn)品發(fā)行人對以往交易進行審查，了解投資者能否從發(fā)行人披露的金融產(chǎn)品風(fēng)險和產(chǎn)品說明中獲得投資需要的信息，從而做出理智的投資決定。2010年5月，《建議加強投資者保障措施的咨詢總結(jié)》 由香港證監(jiān)會發(fā)布，該總結(jié)要求中介機構(gòu)提供產(chǎn)品資料概要以概述投資產(chǎn)品的主要特點及風(fēng)險，為若干非上市結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)立售后的“冷靜期”或“平倉期”，以及訂立新規(guī)定以加強監(jiān)管中介人操守和投資產(chǎn)品的銷售手法。

（二）香港地區(qū)私人銀行KODA產(chǎn)品案

KODA（Knock Out Discount Accumulator），是一種與股票、貴金屬、外匯等投資標(biāo)的掛鉤的復(fù)雜衍生產(chǎn)品。KODA事件是2008年香港地區(qū)私人銀行與客戶之間理財產(chǎn)品糾紛的一個典型案例，焦點集中在香港地區(qū)銀行（星展、匯豐、花旗、恒生及荷蘭銀行等）對“專業(yè)投資者” 的認定標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行情況和是否提供了合適的投資產(chǎn)品、 充分揭露了產(chǎn)品信息、 提示了風(fēng)險。KODA事件發(fā)生后，對于投資者的投訴，香港金融監(jiān)管部門并未立即采取行動。 其原因，除了監(jiān)管部門大量人手被雷曼迷你債事件牽制外，更關(guān)鍵的在于兩起事件下遭受損失的投資人的性質(zhì)不同。 雷曼迷你債事件波及的是退休職工、家庭主婦等普通市民， 而KODA交易影響的是高凈值人士。前者為“普通投資者”，為立法與行政監(jiān)管所特別保護的弱勢群體；而后者被視為“專業(yè)投資者”，具有一定認知和自我保護能力，一般不需要專門保護。

KODA事件引發(fā)了以個人財富值作為衡量投資人成熟度的討論。KODA事件中的投資者多為各個領(lǐng)域的專業(yè)人士，如律師、科學(xué)家、企業(yè)家、上市公司主席等。該事件顯示出，從事不同性質(zhì)業(yè)務(wù)的普通投資者，以凈資產(chǎn)來衡量其是否成熟到足以理解復(fù)雜金融工具，結(jié)果可能并不理想，尤其是與普通的股票、債券相比，金融衍生品的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，專業(yè)性更強，風(fēng)險更為特殊，可能無法簡單以個人財富達到一定限額作為投資者分類的標(biāo)準(zhǔn)[10] 。此外，KODA事件還反映出，區(qū)分專業(yè)投資者與普通投資者具有積極意義，但是并不意味著完全豁免中介機構(gòu)在向投資者銷售衍生產(chǎn)品時所應(yīng)盡的義務(wù)。不論有關(guān)客戶屬于哪類投資者，金融機構(gòu)在衍生產(chǎn)品的銷售過程中，都須盡到相應(yīng)的客戶管理義務(wù)。

六、香港經(jīng)驗的借鑒與啟示

與我國內(nèi)地相比，香港地區(qū)的資本市場更為成熟，衍生品市場發(fā)展更為充分，產(chǎn)品類型更加多元與復(fù)雜， 但是其投資者結(jié)構(gòu)與內(nèi)地存在較大差異，香港的機構(gòu)投資者較多，而內(nèi)地期貨以及衍生品市場以中小投資者為主，其專業(yè)知識、投資經(jīng)驗和風(fēng)險意識相對欠缺。為了促進金融市場，保護投資者利益，我國內(nèi)地更有必要建立和完善衍生品市場的投資者適當(dāng)性制度。

以股指期貨市場為例，內(nèi)地通過證監(jiān)會頒布的《關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）與中金所發(fā)布的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》（以下簡稱《辦法》）《金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引》（以下簡稱《指引》）初步建立了投資者適當(dāng)性制度。股指期貨市場的投資者適當(dāng)性制度， 簡要概括就是投資者必須符合“三有一無”的標(biāo)準(zhǔn)，“三有”即有經(jīng)濟實力和風(fēng)險承受能力， 有金融期貨基礎(chǔ)知識， 有相關(guān)交易經(jīng)歷；“一無”即不存在重大不良誠信記錄。此標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立將一些不具備相應(yīng)財務(wù)實力、風(fēng)險承受能力、專業(yè)知識能力的客戶“攔在門外”，有效地控制了股指期貨市場的風(fēng)險，發(fā)揮了積極效果。

近年來，中金所加強了對中介機構(gòu)執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的核查。2013年9月，和融期貨和東華期貨兩家公司因違反金融期貨投資者適當(dāng)性制度，而被處以暫停受理申請開立新的交易編碼1個月。 但由于制度的不完備以及其他深層次原因，投資者適當(dāng)性制度的執(zhí)行效果目前還受到制約。同香港地區(qū)相比，內(nèi)地的投資者適當(dāng)性制度存在諸多不完善之處。例如，立法層級較低，各級監(jiān)管部門未能各司其職， 中介機構(gòu)未能積極落實主體責(zé)任等。此外制度設(shè)計上尚缺乏衍生產(chǎn)品分類、產(chǎn)品適當(dāng)性匹配等相關(guān)規(guī)定。在開戶審查中，片面倚重資金門檻對投資者的保護也存在不足。資產(chǎn)限額雖然可以將一部分風(fēng)險承受能力不高的投資者擠出市場，實現(xiàn)對他們的保護，但高凈值人士對投資產(chǎn)品的認識并不一定明顯高于普通投資者。

下一步， 有必要參考香港地區(qū)的制度實踐，對內(nèi)地的投資者適當(dāng)性制度予以完善。首先，要完善頂層的制度設(shè)計，從證券期貨主要法律層面明確投資者適當(dāng)性制度， 強化中介機構(gòu)適當(dāng)性管理的義務(wù)，明確違規(guī)機構(gòu)或個人的法律責(zé)任。具體制度內(nèi)容上，以投資者分類為例，結(jié)合雷曼迷你債、KODA事件等衍生品不當(dāng)銷售案例的分析，不斷優(yōu)化投資者分類標(biāo)準(zhǔn)確有必要。不過，不宜將富有的投資者當(dāng)然地歸為專業(yè)投資者， 而應(yīng)在考察其對投資產(chǎn)品，尤其是衍生產(chǎn)品的認識之后，評估其具備自我保護能力之后再予確認[11] 。具體操作中，除了關(guān)注客戶資產(chǎn)情況外，中介機構(gòu)還應(yīng)當(dāng)對客戶的金融知識、產(chǎn)品偏好予以考察評估，進而將普通投資者細分，根據(jù)產(chǎn)品的復(fù)雜程度與風(fēng)險高低向客戶推薦合適的衍生品。此外，中介機構(gòu)在開戶過程中，應(yīng)當(dāng)嚴格按照金融監(jiān)管相關(guān)規(guī)定，充分了解客戶，對客戶的資金流向予以監(jiān)控，切實防范客戶透支交易與洗錢風(fēng)險。在客戶交易過程中，應(yīng)勤勉盡責(zé)與謹慎行事，并確保向客戶提供的推薦或建議都是經(jīng)過透徹分析和考慮過其他替代選擇后才做出的。在客戶購買衍生產(chǎn)品尤其是場外產(chǎn)品時，應(yīng)給予警告或者其他風(fēng)險警示措施等。

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）