“去杠桿”作為供給側(cè)改革五大任務(wù)之一，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后必須過的坎。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院和國(guó)際清算銀行的估算，我國(guó)企業(yè)部門杠桿率水平偏高，在130%到170%之間，超出了多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體。10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，指出要以市場(chǎng)化、法治化方式，通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資等方式，幫助企業(yè)積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率。本文正本溯源，探究我國(guó)企業(yè)杠桿高企的原因和高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)隱患，以及去杠桿的思路。

一、我國(guó)企業(yè)杠桿高企的原因

第一，投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式。從國(guó)際比較（包括與日韓經(jīng)濟(jì)起飛階段相比）來看，中國(guó)投資率遠(yuǎn)超正常水平，尤其是在2008年金融危機(jī)之后，為防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑，政府采取了積極的財(cái)政政策，為與財(cái)政政策相適應(yīng)，采取了寬松的貨幣政策。金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模、M2、社融等反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況的指標(biāo)增速迅速提升，最高時(shí)達(dá)到30%。在流動(dòng)性寬松背景下，企業(yè)大規(guī)模借債，最終反映為企業(yè)債務(wù)規(guī)模的快速增加。

第二，預(yù)算軟約束。預(yù)算軟約束指的是一些企業(yè)不顧后果地過度借債，出了問題由政府來兜底。軟預(yù)算約束導(dǎo)致部分企業(yè)不計(jì)成本地?cái)U(kuò)張，使得杠桿率快速攀升。大多數(shù)國(guó)企都存在明顯的預(yù)算軟約束，不僅如此，在地方政府“GDP主義”和維穩(wěn)壓力下，一些大型民企也出現(xiàn)了類似問題。同時(shí)，預(yù)算軟約束也是出現(xiàn)大量“僵尸企業(yè)”的根本原因。

第三，國(guó)企承擔(dān)部分政府融資職能。在很長(zhǎng)一段時(shí)間，地方政府缺乏有效的融資手段，主要通過地方融資平臺(tái)（地方國(guó)企）進(jìn)行融資。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了地方政府的部分融資任務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加杠桿提高。

第四，IPO審批制導(dǎo)致直接融資（尤其是股票融資）比重過低。隨著金融成熟度的提高，資本市場(chǎng)會(huì)在融資結(jié)構(gòu)中發(fā)揮越來越重要的作用，而股票融資比重越高則杠桿率越低。從國(guó)際對(duì)比來看，中國(guó)的直接融資比重長(zhǎng)期嚴(yán)重偏低。其中IPO審批制是一個(gè)關(guān)鍵原因，審批制人為壓低了直接融資規(guī)模。結(jié)果，銀行體系成為最主要融資渠道，這不可避免地導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率的高企。

第五，企業(yè)融資成本居高不下。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過高、中小企業(yè)融資難融資貴問題突出，貸款加權(quán)平均利率高達(dá)6%，企業(yè)償債負(fù)擔(dān)過高。在經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，企業(yè)盈利能力減弱。當(dāng)負(fù)債成本高于資本回報(bào)率時(shí)，即便是企業(yè)新增負(fù)債規(guī)模沒有增加，利息支出規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

二、高杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)隱患

（一）造成資金浪費(fèi)，資源配置低效

近年來，我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額呈下降趨勢(shì)。究其原因，主要是經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度下降所致。而企業(yè)的高杠桿率是一個(gè)不可忽視的因素。高財(cái)務(wù)杠桿狀態(tài)下，企業(yè)融資的成本上升，融資難度加大，資金周轉(zhuǎn)率下降，在經(jīng)濟(jì)放緩、產(chǎn)品價(jià)格下降的條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率大幅下降，甚至形成過剩產(chǎn)能。這也導(dǎo)致了大量資金被擠壓在社會(huì)低效甚至是無效部門。企業(yè)生產(chǎn)以及商品的運(yùn)轉(zhuǎn)都沒有達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，造成整個(gè)社會(huì)凈福利的減少。

（二）影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增大違約風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的杠桿率持續(xù)走高，會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)成本不斷增加，反而會(huì)弱化企業(yè)的投資能力，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力帶來較大負(fù)面影響。另外，過高的杠桿率可能會(huì)使企業(yè)面臨債務(wù)陷阱，并由此引發(fā)“債務(wù)—通縮”現(xiàn)象的發(fā)生，償債成本不斷擠占經(jīng)濟(jì)再發(fā)展資金，使得企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，甚至?xí)蛊髽I(yè)陷入破產(chǎn)。不僅如此，市場(chǎng)主體資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，從而產(chǎn)生“金融加速器”機(jī)制。在這種機(jī)制下，經(jīng)濟(jì)處于景氣周期時(shí)，企業(yè)較高的資產(chǎn)凈值對(duì)投資有正面影響，可以提供更多抵押品來減少外部融資成本，在繁榮階段放大對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用；而經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)，隨著資產(chǎn)價(jià)格下降，企業(yè)資產(chǎn)凈值下跌也會(huì)放大違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）高負(fù)債綁架銀行，增加去產(chǎn)能難度

我國(guó)杠桿率高的企業(yè)主要是煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)等加杠桿比較嚴(yán)重但產(chǎn)能明顯過剩的行業(yè)。以煤炭行業(yè)為例，據(jù)中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2015年大型煤炭企業(yè)虧損面超過90%，行業(yè)利潤(rùn)總額僅441億元，是2011年的十分之一，而負(fù)債總額則同比增長(zhǎng)10.4%至3.68萬億元，90家大型煤炭企業(yè)負(fù)債總額高達(dá)3.2萬億元。這部分企業(yè)大多都是依靠政府信用背書獲取銀行存款，當(dāng)然這部分企業(yè)也承擔(dān)著參與社會(huì)公益事業(yè)、保障民生、推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的社會(huì)責(zé)任。除此之外，這部分企業(yè)還要養(yǎng)活大量在編員工以及退休工人。

（四）銀行不良資產(chǎn)上升，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積

據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2015年末我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款額達(dá)12482.75億元，較2014年末增加48.61%；不良貸款率1.65%，上升0.43個(gè)百分點(diǎn)。2015年18家上市銀行累計(jì)核銷及轉(zhuǎn)讓不良貸款3861億元，為2014年的1.67倍。這只是銀行部門自己的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)銀行業(yè)的不良資產(chǎn)肯定高于銀行自己公布的數(shù)據(jù)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增加的情況，一旦資產(chǎn)價(jià)格下跌引致資金鏈斷裂，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被迅速放大并釋放，很可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的危機(jī)。

（五）債務(wù)環(huán)環(huán)相扣，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)之間的債務(wù)鏈往往是環(huán)環(huán)相扣的。債務(wù)過高的債務(wù)水平，不僅會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，也會(huì)加大產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)、加劇經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性。如果未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，部分債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、盈利能力較差的企業(yè)或?qū)⒚媾R資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)之間的擔(dān)保和互保較多，當(dāng)擔(dān)保鏈的某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題時(shí)，整個(gè)擔(dān)保鏈上的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)上升。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)沿著債務(wù)鏈條向其他企業(yè)和銀行轉(zhuǎn)移。隨著風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中不斷積聚，一旦杠桿率過高在某一單個(gè)市場(chǎng)或者整個(gè)市場(chǎng)中引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)暴露，將會(huì)引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、關(guān)于“去杠桿”的思考

我國(guó)企業(yè)高杠桿率的形成原因是很復(fù)雜的，但主要原因還是受到傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，沒有理順企業(yè)和政府、企業(yè)和市場(chǎng)之間的關(guān)系。因此，在“去杠桿”的過程中一定要按照市場(chǎng)化的方式進(jìn)行。同時(shí)要積極穩(wěn)妥地處理好不同主體間加杠桿、去杠桿的傾向，以穩(wěn)定市場(chǎng)環(huán)境，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)持續(xù)。

（一）推動(dòng)杠桿在不同主體之間轉(zhuǎn)移

杠桿是可以在不同主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移的。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)政府部門的杠桿率偏低，仍有較大加杠桿的空間。政府適當(dāng)加一點(diǎn)杠桿，有助于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)去杠桿，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和去杠桿的平衡。將企業(yè)的部分杠桿轉(zhuǎn)移至政府以后，一方面政府可以自留債務(wù)；另一方面，政府可以通過積極的財(cái)政政策引導(dǎo)資金幫助企業(yè)去杠桿。政府加杠桿不僅有利于企業(yè)去杠桿，還有利于保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)、企業(yè)活力有所恢復(fù)，高杠桿問題也會(huì)迎刃而解，同時(shí)政府財(cái)政收入的增加將可以彌補(bǔ)之前的赤字。另外，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較高，而居民個(gè)人貸款余額較低，為發(fā)達(dá)國(guó)家的一半，因此，也可以考慮將企業(yè)部門的部分杠桿轉(zhuǎn)移給居民。通過鼓勵(lì)和推動(dòng)消費(fèi)信貸的發(fā)展，以及培育旅游、養(yǎng)老、文化娛樂等新型消費(fèi)熱點(diǎn)，也可以成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

（二）加快發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)

擴(kuò)大直接融資比例是滿足市場(chǎng)主體多元化的金融需求、降低企業(yè)融資成本和杠桿率的有效手段，也是我國(guó)金融體制改革的方向。要加快發(fā)展和完善多層次的資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制。在企業(yè)自身盈利能力下降時(shí)，使企業(yè)能通過權(quán)益融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式補(bǔ)充資本金，逐步將債務(wù)融資轉(zhuǎn)化為權(quán)益融資，達(dá)到降低企業(yè)杠桿率的效果。完善相關(guān)政策和制度，提升發(fā)行上市審核效率，優(yōu)化再融資審核流程，降低創(chuàng)業(yè)板首發(fā)和再融資門檻，推動(dòng)股票發(fā)行核準(zhǔn)制逐步向注冊(cè)制過渡。完善并購(gòu)重組配套融資政策，豐富融資方式，為企業(yè)上市融資提供一個(gè)高效的市場(chǎng)環(huán)境。

（三）深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許更多的國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)通過參股、控股或并購(gòu)等多種形式發(fā)展為混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化或股權(quán)社會(huì)化，這樣可以擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)的資本來源，降低國(guó)有企業(yè)的債務(wù)比重。實(shí)施混合所有制改革之后，國(guó)有企業(yè)將會(huì)有更多的資本金作為生產(chǎn)所必需的投入，企業(yè)的融資渠道也會(huì)豐富，國(guó)有企業(yè)不再僅依賴于銀行貸款，有望打破軟預(yù)算約束，使企業(yè)杠桿率逐步下降。

此外，還應(yīng)降低對(duì)房地產(chǎn)的依賴，深化財(cái)稅改革，終結(jié)土地財(cái)政；推進(jìn)僵尸企業(yè)破產(chǎn)或重整，同時(shí)推進(jìn)新一輪銀行體制改革。“去杠桿”是一項(xiàng)棘手而復(fù)雜的任務(wù)，全球大多數(shù)國(guó)家都是通過爆發(fā)金融危機(jī)而被動(dòng)“去杠桿”，如果中國(guó)能做到“有序去杠桿”，無疑將為世界奉獻(xiàn)一項(xiàng)寶貴的獨(dú)特實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。