【摘要】在我國(guó)，QFII制度對(duì)引進(jìn)國(guó)際投資資本、規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)作起極其著重要的作用。同時(shí)隨著我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善，公司董事會(huì)獨(dú)立性也越來(lái)越受重視。因此，本文將實(shí)證研究在我國(guó)股票市場(chǎng)公司董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)QFII持股的影響，并在此基礎(chǔ)上分別就其在民營(yíng)上市公司與國(guó)有上市公司進(jìn)行分析比較。研究結(jié)果表明，董事會(huì)獨(dú)立性與QFII持股比例正相關(guān)；相對(duì)于民營(yíng)上市公司，在國(guó)有上市公司董事會(huì)獨(dú)立性與QFII持股相關(guān)性更大。

【關(guān)鍵詞】QFII 董事會(huì)獨(dú)立性 國(guó)有上市公司 民營(yíng)上市公司

合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（下稱(chēng)QFII）制度最早于2002年在我國(guó)開(kāi)始實(shí)施，是在我國(guó)貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)可自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放背景下的過(guò)渡性制度安排，目的是通過(guò)一種有效的資本管制模式減少資本流動(dòng)，尤其是短期“游資”對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的沖擊。目前QFII已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者中的重要一員。

一、理論分析及假設(shè)提出

QFII作為成熟的機(jī)構(gòu)投資者往往更青睞于具有持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)、良好公司治理機(jī)制的上市公司。董事會(huì)是公司經(jīng)營(yíng)管理的決策機(jī)構(gòu)，董事會(huì)獨(dú)立性是形成良好公司治理的重要一環(huán)。董事會(huì)獨(dú)立性程度通常指獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的董事。所以，良好的董事會(huì)獨(dú)立性更能保證董事會(huì)決策的公正客觀，是良好公司治理的重要保障?；诖?，提出H1：限定其他條件下，董事會(huì)獨(dú)立性與QFII持股比例正相關(guān)。另外，由于我國(guó)上市公司中國(guó)有公司與民營(yíng)公司諸多不同，國(guó)有上市公司相對(duì)而言權(quán)責(zé)不夠明確、市場(chǎng)機(jī)制欠缺?；诖?，提出H2：限定其他條件下，相對(duì)于民營(yíng)上市公司，在國(guó)有上市公司董事會(huì)獨(dú)立性與QFII持股相關(guān)性更大。

二、樣本選擇及研究設(shè)計(jì)

本次研究選取2005到2013年全部A股上市公司作為初始樣本，并剔除：（1）金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；（2）ST、*ST類(lèi)等特殊處理的上市公司；（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到10523個(gè)觀測(cè)值。

為檢驗(yàn)所提出的假設(shè)，構(gòu)建模型：

QFII=α0+α1INDRADIO+α2CEO+α3BKFB+α4FUHFB+ α5MPR+α6LEV+α7AUDITOP+β

在該模型中：因變量為QFII，指QFII持股比例。自變量為INDRADIO及CEO，INDRADIO指獨(dú)董比例，等于獨(dú)董人數(shù)/董事會(huì)董事總?cè)藬?shù)；CEO指CEO接任情況，倘若CEO同時(shí)身兼任董事會(huì)主席，其值為1，否則為0?？刂谱兞繛锽KFB、FUHFB、MPR、LEV、AUDITOP，其中BKFB指券商持股比例，F(xiàn)UHFB指基金持股比例，MPR指市盈率，LEV為財(cái)務(wù)杠杠，AUDITOP為審計(jì)意見(jiàn)，若為標(biāo)準(zhǔn)則取值1，否則取值0。

三、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由上述描述性統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)上市公司QFII持股比例總體上的平均值僅為0.1704，持股比例總體還較低。在我國(guó)機(jī)構(gòu)持股中，基金持股（總體平均值為2.5923）高于QFII持股，券商持股的比例總體比較低，平均為0.4732。絕大多數(shù)的公司的審計(jì)意見(jiàn)為標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)，可見(jiàn)我國(guó)的公司審計(jì)質(zhì)量總體還行。我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度已基本建立， 在董事會(huì)中獨(dú)董比例平均占36%，獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例略高于監(jiān)管部門(mén)規(guī)定的比例，這也反映我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中正不斷進(jìn)步與完善。總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一比例較低，平均值僅為0.1321。

（二）相關(guān)性分析

從上表看出QFII持股與董事會(huì)獨(dú)立性（INDRATIO）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）在1%水平上顯著），這些均初步支持了我們的假設(shè)。QFII持股與公司的財(cái)務(wù)狀況，市盈率（MPR）、杠桿（LEVRAGE）顯著正相關(guān)。QFII持股與CEO兼任情況及審計(jì)意見(jiàn)標(biāo)準(zhǔn)與否之間相關(guān)性不大，這是因?yàn)閷?duì)于我國(guó)現(xiàn)階段而言高達(dá)98%的公司審計(jì)意見(jiàn)都是標(biāo)準(zhǔn)的，因而這對(duì)QFII持股影響不大。此外，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)大都小于0.20（除了獨(dú)董比例與董事規(guī)模、市盈率與杠桿外，而這兩者之間相關(guān)性可以很好理解），不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）多元回歸分析

上述回歸結(jié)果，獨(dú)董比例對(duì)QFII持股比例在5%及1%水平上顯著，驗(yàn)證假定H1。對(duì)于QFII來(lái)說(shuō)，董事會(huì)獨(dú)立性越高，其持股比例也會(huì)隨之提升。董事會(huì)獨(dú)立性程度越高，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理起到監(jiān)督作用越大，就越有利于保證公司決策公正客觀，對(duì)QFII吸引力更強(qiáng)。CEO是否兼任董事會(huì)主席及公司的審計(jì)意見(jiàn)是否為標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)對(duì)于吸引QFII持股影響不大。主要由于我國(guó)上市公司中CEO兼任董事會(huì)主席的情況相對(duì)較少，我國(guó)上市公司審計(jì)意見(jiàn)絕大部分（其比例達(dá)98%以上）均為標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)。另外，對(duì)于國(guó)有上市公司，董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)QFII持股影響相當(dāng)顯著；而對(duì)于民營(yíng)上市公司，董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)QFII持股影響則不太顯著?，F(xiàn)有的研究表明，由于存在著訂立契約能力的問(wèn)題，因此與私有制相比，國(guó)有制往往會(huì)導(dǎo)致公司治理質(zhì)量的下降。因此，對(duì)于民營(yíng)公司而言，代理問(wèn)題的嚴(yán)重性較輕，所以QFII持股會(huì)出現(xiàn)這樣的差異。

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

為進(jìn)一步驗(yàn)證QFII持股與董事會(huì)獨(dú)立性之間關(guān)系，加入年度及行業(yè)虛擬變量進(jìn)行回歸，結(jié)果大體上沒(méi)有太多的變化。因此，年度及行業(yè)對(duì)QFII持股影響不是很大。

四、研究結(jié)論

研究結(jié)果表明，QFII更偏好于持有董事會(huì)獨(dú)立性更高的上市公司股票。這是由于法律制度環(huán)境和公司控制權(quán)市場(chǎng)不完善的情況下，董事會(huì)獨(dú)立性更高可以對(duì)公司形成實(shí)施有效的監(jiān)管，從而避免公司形成了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題，從而損害上市公司的價(jià)值。因此，在我國(guó)企業(yè)改革進(jìn)程中，應(yīng)該進(jìn)一步完善公司的獨(dú)立董事監(jiān)督制度，不斷改善外部制度環(huán)境以吸引更多外部投資者。同時(shí)，研究結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有上市企業(yè)，QFII投資時(shí)更關(guān)注其董事會(huì)獨(dú)立性，這也從側(cè)面反映出我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在諸多問(wèn)題，尤其在公司治理保持決策獨(dú)立性方面的問(wèn)題。因此，深化國(guó)企市場(chǎng)化改革顯得尤為迫切。

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作者簡(jiǎn)介：邱昭?。?990-），男，瑤族，廣西人，廣西大學(xué)商學(xué)院2014級(jí)金融學(xué)碩士研究生，研究方向：銀行管理。