劉陳杰

這輪房地產(chǎn)泡沫背后的時代因素就在于實體經(jīng)濟的孱弱，提升實體經(jīng)濟投資回報率才是從根本上降低房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險的治本之策

房地產(chǎn)的“罪與罰”，并不是說房地產(chǎn)行業(yè)很“罪惡”，需要得到“懲罰”。事實上，《罪與罰》是俄國著名作家陀思妥耶夫斯基的代表作之一，主要揭示俄國下層人民的苦難生活。房地產(chǎn)集基本居住功能的耐用消費品特征和資產(chǎn)配置屬性的投資品特征，對于中國經(jīng)濟短期波動、中期轉(zhuǎn)型和長期發(fā)展，以及中國金融領(lǐng)域的穩(wěn)定，具有重要影響。短時間內(nèi)房地產(chǎn)價格的劇烈上漲，對于收入階層處于弱勢的居民而言，意味著痛苦感加劇和階層之間財富存量的拉大。長此以往，容易造成社會分層的固化和金融風(fēng)險的集聚，同時在一定意義上，容易演化為“罪與罰”的現(xiàn)象。

本文就這輪房地產(chǎn)上漲和調(diào)控的四大“不一樣”展開論述，討論新時期房地產(chǎn)市場的特征;結(jié)合一系列短期風(fēng)險監(jiān)測指標，探討目前房地產(chǎn)市場風(fēng)險和未來所剩的居民杠桿空間。最后，結(jié)合房地產(chǎn)投資預(yù)測模型和去庫存匡算，模擬新一輪調(diào)控對短期房地產(chǎn)市場的沖擊和去庫存至合理位置所需的時間。房地產(chǎn)市場的問題可能并不在于房地產(chǎn)本身，只針對房地產(chǎn)本身的政策措施都不能稱為治本之策。本文認為這輪房地產(chǎn)泡沫根源于實體經(jīng)濟增長的孱弱，解決之道還是應(yīng)該來自于實體經(jīng)濟本身。

四個“不一樣”

本輪房地產(chǎn)價格上漲和政策調(diào)控展示出區(qū)別于以往的四個“不一樣”。

第一，表現(xiàn)不一樣。以往每一輪房地產(chǎn)上漲周期都與其他類別資產(chǎn)呈現(xiàn)出弱正相關(guān)性。其背后都是堅實的基本面，結(jié)合流動性的松緊，推動資產(chǎn)價格的漲跌。2014年后，房地產(chǎn)市場價格和股市之間展現(xiàn)出顯著的負相關(guān)性。因此，第一個“不一樣”，就是這輪房地產(chǎn)市場泡沫更多表現(xiàn)為資產(chǎn)之間的輪動，而不是以往受到背后實體經(jīng)濟基本面的推動。

第二，原因不一樣。短期房價的主要影響因素有三個：居民收入預(yù)期、貨幣條件和居民的風(fēng)險偏好。這輪房地產(chǎn)上漲的背后并沒有居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)的推動，主要是貨幣條件和風(fēng)險偏好的變化所引起的。同時，我們要產(chǎn)生單位的GDP所需要的貨幣量增加了很多，單位GDP的融資總規(guī)模的加速度從2013年開始往上躥。也就是說，貨幣政策對實體經(jīng)濟增長的效力在下降。資金不往實體經(jīng)濟去，民間投資一直起不來，主要是中國資本回報率，特別是工業(yè)部門的資本回報率自2014年開始低于中國的融資成本，資金不愿意進入實體經(jīng)濟，而更愿意進行一些金融市場的投機行為。此背景展現(xiàn)出2013年、2014年后的資產(chǎn)輪動，這是我們所處的時代的背景和這輪房地產(chǎn)泡沫的背后原因。

第三，政策空間不一樣。以往我們的房地產(chǎn)調(diào)控力度很大，范圍很廣。中國的金融體系深化已經(jīng)到一定程度了，按照相關(guān)部門的測算，影子銀行支持實體經(jīng)濟融資需求的直接貢獻已經(jīng)達到27%，如果加上其他間接貢獻，可能要超過三分之一。上世紀80年代美聯(lián)儲前主席伯南克提出金融周期和經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，2007年-2008年美國金融危機正好印證了兩者之間聯(lián)系的重要性。當時美國失業(yè)率、勞動力市場、通脹等等并沒有太大的問題，但是金融周期處于很高漲的時期。所以，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一些違約后，整個美國的金融市場，包括房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了劇烈崩塌，同時影響到了美國實體經(jīng)濟。按照我們對中國金融周期的測算，中國的金融周期指數(shù)處于1985年來的最高點。這輪房地產(chǎn)市場如果還是按照以往的思路采取一刀切和大力調(diào)控的方式，很可能引起金融風(fēng)險。因此，我們更多的是看到“一城一策”“做而不宣”等的精準化調(diào)控方式，這里面就體現(xiàn)了這輪房地產(chǎn)泡沫調(diào)控的政策空間“不一樣”。

第四，區(qū)域形勢不一樣。目前而言，中國房地產(chǎn)市場的差異化較以往加大，具體表現(xiàn)為：一二線城市存在泡沫，三四線城市還有去庫存壓力。目前三四線城市去庫存壓力不減，伴隨著中長期人口外流等因素，未來的形勢依然嚴峻。因此，這輪房地產(chǎn)市場和政策調(diào)控，也印證了區(qū)域形勢這個“不一樣”。

總結(jié)起來，這四個“不一樣”主要表現(xiàn)了：第一，我國金融周期處于高漲時期，猛然刺破房地產(chǎn)泡沫，容易引起金融風(fēng)險;第二，房地產(chǎn)問題不只是房地產(chǎn)本身的原因，根本在于實體經(jīng)濟的“龐氏增長”;第三，全國的情況結(jié)構(gòu)化差異，政策也只能結(jié)構(gòu)化、精準化。

泡沫風(fēng)險的三個指標

從短期風(fēng)險監(jiān)測指標來看，房地產(chǎn)泡沫短期有多大風(fēng)險，居民加杠桿空間還剩多少？短期的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，我們從三個方面看：第一，從杠桿交易上來看，交易杠桿率（交易杠桿率=（居民中長期貸款 +公積金貸款）/（新房銷售額+二手房成交額））已經(jīng)從2014年-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期貸款計入，則交易杠桿率升至45%，房地產(chǎn)市場成交金額中接近一半以上是銀行信貸推動，這一比例已經(jīng)接近于歷史的峰值。

第二，目前的房地產(chǎn)需求中有多少是投機性需求。我們把房地產(chǎn)需求分為剛需和投機性需求。利用顯示性偏好原理，可大致把投機性需求占房地產(chǎn)需求的比例測算出來。從最新的數(shù)據(jù)來看，目前房地產(chǎn)銷售中投機性需求大約接近30%，與最高峰相比還有差距，但比過去兩年已經(jīng)大幅提高，值得引起重視。

第三，當前我國居民平均房貸按揭與收入現(xiàn)金流的比例為0.42左右，低于2007年觸發(fā)美國次貸危機時的水平（0.56）。從交易杠桿率、投機性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現(xiàn)金流的比例來看，我國房地產(chǎn)短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大，還有投機空間，居民加杠桿似乎也還有空間。

然而，泡沫并不一定需要觸發(fā)某個精確的界線才能出現(xiàn)問題，如果關(guān)鍵性因素發(fā)生變化，情況很快會逆轉(zhuǎn)。比如，如果貨幣政策突然有緊縮的預(yù)期，如果居民未來收入預(yù)期下降或居民的風(fēng)險偏好降低等，都有可能觸發(fā)投機性需求下降和房貸按揭占收入現(xiàn)金流的比例預(yù)期上升，引起短期房地產(chǎn)泡沫的壓力。當然，這只是假設(shè)，但足以引起瘋狂背后的理性警惕。從目前限購限貸政策的效果看，對于短期抑制房地產(chǎn)泡沫是有效的，主要是把握金融風(fēng)險抑制和刺破的平衡點，中長期來看，并不是治本之策。

提升實體經(jīng)濟回報率是根本

如何評估新一輪房地產(chǎn)調(diào)控對經(jīng)濟增長的沖擊和中長期去庫存所需的時間？我們構(gòu)建的房地產(chǎn)投資預(yù)測指標，主要從供給、需求、房價預(yù)期、土地市場、房地產(chǎn)金融相關(guān)狀況和宏觀環(huán)境六個方面出發(fā)，運用時差相關(guān)分析和卡爾曼濾波狀態(tài)空間方法，編制出房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標。

按照我們的預(yù)測，房地產(chǎn)投資在2016年下半年可能保持穩(wěn)定，但2017年上半年壓力開始顯現(xiàn)。一方面是因為前期房地產(chǎn)刺激政策效應(yīng)減弱和調(diào)控政策的實施，另一方面是因為居民收入預(yù)期和風(fēng)險偏好下降，三四線城市銷售持續(xù)疲軟等因素導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速難以保持高速增長。

從房地產(chǎn)行業(yè)對短期經(jīng)濟增長的重要性來看：第一個是使用投入產(chǎn)出的方法，房地產(chǎn)上中下游帶動是非常大的，直接把這些房地產(chǎn)行業(yè)影響的增加值加起來，大概占整個增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應(yīng)加起來，我們初步估計一下，房地產(chǎn)行業(yè)的波動可能占到整個GDP波動的30%以上。第二個是通過聯(lián)立方程來看房地產(chǎn)投資增速對GDP增速的彈性，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增速的彈性在0.2左右，雖然經(jīng)過這么多年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改革，房地產(chǎn)行業(yè)的重要性并沒有下降。因此，政策制定者應(yīng)該提前預(yù)備明年經(jīng)濟受到房地產(chǎn)投資放緩影響的應(yīng)對之策?；ㄍ顿Y，特別是提供高質(zhì)量的地下基建設(shè)施，可能是補足以往短板，支撐短期增長的有效投資，也與我國的新型城鎮(zhèn)化道路一脈相承。房地產(chǎn)去庫存的時間測算，我們分別估計了目前的房地產(chǎn)住宅和商業(yè)地產(chǎn)的存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發(fā)商拿地和在建面積等因素，初步地測算房地產(chǎn)去庫存還將持續(xù)2年-3年。

當然，我們的測算并未考慮房地產(chǎn)的金融屬性，只是從耐用品的角度，大概估算未來五年我國房地產(chǎn)的供需狀況和去庫存的壓力情況。其實，可以用簡單的話來總結(jié)我們的測算，即除了人口持續(xù)流入的一二線城市，未來房地產(chǎn)整體并不稀缺，去庫存回到歷史正常水平還需要2年-3年。如果房地產(chǎn)持續(xù)泡沫，那可能其金融屬性在發(fā)揮作用。

綜上所述，這輪房地產(chǎn)泡沫的背后是實體經(jīng)濟投資回報率過低，經(jīng)濟陷入“龐氏增長”，資金不愿意進入實體經(jīng)濟，都在追逐資產(chǎn)泡沫。一些專家學(xué)者認為改變土地財政或者征收房產(chǎn)稅是抑制房地產(chǎn)走向“罪與罰”的治本之策。其實，土地財政、房產(chǎn)稅等都是分配房地產(chǎn)泡沫收益的一種形式。當然，改變主體之間的激勵機制可能影響各自的行為，但是收益分配方式的改變并不能從根本上抑制房地產(chǎn)泡沫，而且是帶有四個“不一樣”特征的新型泡沫。從國際經(jīng)驗來看，房產(chǎn)稅等制度也印證了不一定能有效遏制房地產(chǎn)泡沫。

我們從房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟背景、短期泡沫所處的階段和影響因素、政策的難處和中長期趨勢等幾個角度，初步分析了我國房地產(chǎn)市場目前遇到的問題。這輪房地產(chǎn)泡沫背后的時代因素就在于實體經(jīng)濟的孱弱，提升實體經(jīng)濟投資回報率才是從根本上降低房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險的治本之策。同時，金融周期高漲階段的短期金融風(fēng)險，中長期的房地產(chǎn)去庫存等一系列背景，也值得深入思考和研究。

作者為Upright Capital全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經(jīng)濟學(xué)五十人論壇成員，編輯： 許瑤