史永東宋西偉谷佳音

(1.東北財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025；2.招商銀行哈爾濱分行開發(fā)區(qū)支行，黑龍江 哈爾濱 150000)

引言

有效市場理論認(rèn)為，證券價格能夠充分準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，投資者在市場上不可能獲得超額利潤。然而，實證研究后發(fā)現(xiàn)，股票市場中存在著規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比以及日歷效應(yīng)等異象。其中，有關(guān)股票收益率期限結(jié)構(gòu)異象的研究，近年來受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。大量的研究表明，歐美股票市場在短期內(nèi)存在顯著動量效應(yīng)(Jegadeesh和Titman，1993；Choi和 Kim，2014)[12][6]，但在長期內(nèi)會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Bondt等，1987;Ottaviani，2014)[5][16]，在中國股票市場上，也存在動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)(王永宏和趙學(xué)軍，2001；譚小芬和林雨菲，2012)[25][23]。目前關(guān)于動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究主要集中在成因分析以及投資策略構(gòu)建兩方面。

在股票收益率期限結(jié)構(gòu)被發(fā)現(xiàn)后，國內(nèi)外學(xué)者對其形成的原因進(jìn)行了研究。一部分學(xué)者從傳統(tǒng)金融理論方面解釋動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Fama和French(1996)[9]構(gòu)建Fama-French三因子模型從公司特征如市值、賬面市值比和市盈率等角度對反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行了解釋，但這種模型并不適合動量效應(yīng)。Pyo和 Yong(2013)[17]利用F-F模型研究了韓國股市動量交易的盈利性，同時試圖從特質(zhì)風(fēng)險的角度研究動量效應(yīng)的成因，但研究表明特質(zhì)風(fēng)險不能解釋動量效應(yīng)。Birru(2015)[4]利用投資者的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)股票分割后動量效應(yīng)會消失一段時間，而動量效應(yīng)仍然很強(qiáng)，這表明反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能降低了信息的傳播速度?？梢钥闯鰝鹘y(tǒng)金融理論不能很好的解釋動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。另一部分學(xué)者從行為金融的角度來研究了股票收益率期限結(jié)構(gòu)。例如Hong和Stein(1999)[11]認(rèn)為，投資者對于信息反應(yīng)路徑的系統(tǒng)性偏差導(dǎo)致了動量效應(yīng)。Daniel等(1998)[8]認(rèn)為，動量效應(yīng)源自于投資者的過度自信，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則是股票價格對價值回歸的結(jié)果。Antoniou等(2013)[2]研究了投資者情緒對動量效應(yīng)策略盈利能力的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)基本上在情緒積極階段發(fā)生。

在國內(nèi)，許多學(xué)者也對股票收益率期限結(jié)構(gòu)及其形成原因進(jìn)行了實證研究。王志強(qiáng)等(2006)[26]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，動量效應(yīng)與股票規(guī)模、換手率以及價格有關(guān)，規(guī)模大、換手率低、價格高的股票組合，動量投資策略獲得的收益更高。史永東等(2015)[22]運用多因子模型研究了投資者情緒對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒能夠顯著解釋負(fù)敏感類股票的收益。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少考慮投資對股票收益率期限結(jié)構(gòu)的影響。實際上，當(dāng)公司股票收益率受到外生的正向沖擊時，公司管理層有動機(jī)進(jìn)行過度投資以最大化其效用。由于信息不對稱，投資者在公司進(jìn)行投資的初始時期會抬高股價，隨著信息的全面搜集，如果意識到股票高估，投資者會馬上拋售股票壓低股價，價格從而能在短期內(nèi)得到糾正。同時投資作為企業(yè)向資本市場釋放的一種信號，在長期也會對股票收益率產(chǎn)生影響。

在動量投資策略構(gòu)建方面，Jegadeesh和Titman(1993)[12]基于股市動量效應(yīng)提出了動量交易策略并獲得了超額收益。Ammann等(2010)[1]通過持有個股長頭寸和股指期貨短頭寸構(gòu)建交易策略并取得了異常報酬。國內(nèi)王明濤和黎單(2015)[24]基于過去52周的最高價格構(gòu)造了動量策略，結(jié)果發(fā)現(xiàn)動量策略在熊市階段收益顯著為正，而在牛市階段無效。然而現(xiàn)有研究很少從企業(yè)投資和行業(yè)因素方面構(gòu)建動量策略。其實，不同行業(yè)投資特點不同，其動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)也存在差異，這為投資策略的構(gòu)建提供了基礎(chǔ)。

本文以中國A股市場上市公司為樣本，研究企業(yè)投資對股票市場收益率期限結(jié)構(gòu)的影響，揭示了過度投資和信息不對稱是形成股票收益率期限結(jié)構(gòu)的主要原因，從企業(yè)投資角度出發(fā)驗證和解釋了中國股票市場的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。進(jìn)一步，考慮行業(yè)因素，加入與投資有關(guān)的變量，提出了行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間投資策略。與現(xiàn)有研究不同，本文的主要貢獻(xiàn)為：(1)針對新興和轉(zhuǎn)軌的中國市場，給出了過度投資和信息不對稱是股票收益率期限結(jié)構(gòu)形成原因的經(jīng)驗證據(jù)；(2)在構(gòu)造動量組合策略時，提出投資是應(yīng)該考慮的因素之一；(3)在中國A股市場，考慮行業(yè)因素和投資相關(guān)變量，采取行業(yè)內(nèi)套利策略和行業(yè)間套利策略是有利可圖的。本文為動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究提供了新方向，為股票市場收益率期限結(jié)構(gòu)的研究提供了新思路，構(gòu)建的動量投資策略為投資者提供了新方法。

樣本選取與模型建立

一、樣本選取和變量定義

由于我國上市公司從2007年1月1日起實行新會計準(zhǔn)則，同時考慮到2014年滬港通的開通可能會對內(nèi)地股市收益期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，因此本文樣本選取時段為2007年1月～2013年12月，股票樣本為截至2006年末在A股上市的股票。Cooper等(2008)[7]發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)的增長率可以更好的解釋股票收益率，因此本文選取公司總資產(chǎn)增長率作為投資的代理變量?？紤]到我國股票的換手率較高，股市形成動量效應(yīng)的時間較短(李小平等，2007)[20]，本文采用月度數(shù)據(jù)計算持有期收益率。本文借鑒國內(nèi)外的研究成果，并結(jié)合國內(nèi)股票市場的特點認(rèn)為，除了投資外，可能影響股票收益的因素如下，本文將其作為控制變量：

1. 公司規(guī)模

國內(nèi)外研究表明公司規(guī)模是影響股票收益期限結(jié)構(gòu)的主要因素。公司規(guī)模與收益率之間存在一定的負(fù)相關(guān)性，即小公司效應(yīng)。通常用公司市場價值衡量公司規(guī)模。

2. 賬面市值比

賬面市值比是賬面價值與市場價值的比率。已有研究表明，賬面市值比可以很好地解釋收益率，而且兩者之間存在一定的正相關(guān)性，即存在賬面市值比效應(yīng)。

3. 市盈率

市盈率是股價與每股盈余的比率，是反映估價水平的一個指標(biāo)，同時也是一種風(fēng)險衡量指標(biāo)。市盈率將估價與公司的盈余結(jié)合，對股票收益率有很強(qiáng)的解釋能力。

4. 換手率

換手率是股票成交量與流通總股本的比率，可以從投資者行為偏差方面解釋股票收益率(Novak，2014)[14]。

樣本數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。表1給出了本文的相關(guān)變量定義。

二、模型選取

本文經(jīng)驗研究企業(yè)投資對股票市場收益率期限結(jié)構(gòu)影響時，采用Fama-MacBeth模型。根據(jù)Fama和MacBeth(1973)[10]提出的回歸方法，將每個截面的收益投影到β值上，然后在時間軸上對β值前的系數(shù)與每只股票的收益率做回歸，將得到的所有估計進(jìn)行匯總。假設(shè)β值已知，則n個資產(chǎn)t時刻的回歸模型如下：

其中，Zt是t時刻股票收益率的(n×1)階向量，βm是各個變量在時間t的矩陣。

表1 變量定義

Fama-MacBeth模型分為兩步：第一步，給定T個時間序列數(shù)據(jù)，對每個(t=1,…,T)，我們用最小二乘法估計模型(1)，從而得到γ1t的T列估計值，第二步將γ1t的T列估計值相對于每個公司的股票收益率做時間序列，其模型為：

其中，Yi為i公司的股票收益率。定義α0=E(α0i)和α1=E(α1i)。由于收益率服從正態(tài)分布且為獨立同分布，那么α系數(shù)也服從正態(tài)分布且為獨立同分布，所以，對于α系數(shù)的顯著性可以采用t-檢驗。定義為T統(tǒng)計量，則有

其中，

實證結(jié)果與分析

一、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實證分析

本節(jié)進(jìn)行的實證分析中，被解釋變量為持有期月股票收益率(Rh1)，解釋變量為t-3～t-1月收益率(Rp13)、持有期總資產(chǎn)增長率(AGh3)、第t-1季度總資產(chǎn)增長率(AGP1)、第t-2季度總資產(chǎn)增長率(AGP2)、第t-3季度總資產(chǎn)增長率(AGP3)和第t-4季度總資產(chǎn)增長率(AGP4)，控制變量為市值(MC)、賬面市值比(BTM)、市盈率(PE)以及換手率(TR)?？傎Y產(chǎn)增長率選取季度數(shù)據(jù)，并保證持有期與股票持有期處于相同的財務(wù)季度。選取公司市場價值的時間為持有期前一天；選取賬面市值比的時間為持有期前一個季度；選取市盈率的時間為持有期前一天，同時剔除掉負(fù)值1；選取換手率的時間為持有期前一天。對除股票收益率、換手率之外的變量，取自然對數(shù)。實證結(jié)果如表2所示。

模型(1a)用t-3～t-1月收益率和控制變量對持有期收益率進(jìn)行回歸。五個變量均在1%的水平上顯著，t-3～t-1月收益率的系數(shù)為-0.1816，即t-3～t-1月的收益率會對持有期收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，說明t-3～t-1月存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。在不考慮其他因素的條件下，持有期前t-1～t-3月中的贏家(收益率之和較高的公司)和輸家(收益率之和較低的公司)，在持有期內(nèi)發(fā)生反轉(zhuǎn)。

表2 反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實證結(jié)果

模型(1b)用總資產(chǎn)增長率的相關(guān)變量和控制變量對持有期收益率進(jìn)行回歸。九個變量均在1%的水平上顯著。持有期和第t-1季度總資產(chǎn)增長率的系數(shù)分別為-0.3925和-0.0522，兩者會對持有期收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，當(dāng)持有期或滯后一季度的投資增加時，持有期收益率會降低。其他滯后期總資產(chǎn)增長率的系數(shù)均為正數(shù)，即在相應(yīng)的時間區(qū)間上，投資會對持有期收益率產(chǎn)生正向影響。此外，可以觀察到總體上總資產(chǎn)增長率的系數(shù)隨著滯后期的增加逐漸變大，第t-4季度總資產(chǎn)增長率的系數(shù)最大，持有期總資產(chǎn)增長率的系數(shù)最小。這說明只有經(jīng)過一段時間之后，投資者才能充分準(zhǔn)確的了解市場信息，然后才能將這些信息反應(yīng)到價格當(dāng)中去，即價格完全反應(yīng)信息需要一個過程。這與Wojcik等(2013)[18]的結(jié)論是一致的，即市場并不是完全有效的，價格并沒有包含所有的信息。

模型(1c)在模型(1a)的基礎(chǔ)上加入與投資相關(guān)的變量進(jìn)行回歸。所有變量均在1%的水平上顯著。與模型(1a)相比，Rp1,3的系數(shù)從-0.1816增加到-0.0749，即t-3～t-1月收益率對持有期收益率的負(fù)向影響有所減弱，即投資削弱了反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強(qiáng)度，因此可以認(rèn)為投資是形成反轉(zhuǎn)效應(yīng)的原因?？紤]到反轉(zhuǎn)效應(yīng)是信息完全反應(yīng)到價格后的結(jié)果，因此在第t-3～t-1月的收益率較高的情況下增加投資，投資者會擔(dān)心公司過度投資。與模型(1b)相比，除第t-3季度總資產(chǎn)增長率的系數(shù)變大外，其他與總資產(chǎn)增長率相關(guān)變量的絕對值都變小。這說明考慮股票收益率時，投資對反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響程度更強(qiáng)，這也使得信息反應(yīng)到價格中的速度更緩慢。而且考慮股票收益率后“隨著滯后期的增加，各期總資產(chǎn)增長率的系數(shù)逐漸變大”這一現(xiàn)象更加明顯，即價格完全反應(yīng)信息需要一個過程。

綜合上述模型得出以下結(jié)論：不考慮投資時，持有期前t-3～t-1月收益率會對持有期收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，即存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；考慮投資后，持有期前t-3～t-1月的股票收益率對持有期收益率的負(fù)向影響有所降低，即反轉(zhuǎn)效應(yīng)被削弱；考慮股票收益率后，“隨著滯后期的增加，各期總資產(chǎn)增長率的系數(shù)逐漸變大”這一現(xiàn)象更加明顯，即價格完全反應(yīng)信息需要一個過程。

總之，我國股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)的持續(xù)期為3個月。在形成期為3個月，持有期為一個月的情況下，原來的贏家會成為輸家，而原來的輸家則會成為贏家。

二、動量效應(yīng)的實證分析

本節(jié)所進(jìn)行的實證分析中，被解釋變量為持有期收益率(Rh1)，解釋變量為第t-3～t-1月收益率(Rp1,3)、第t-6～t-4月收益率(Rp1,6)、第t-9～t-7月收益率(Rp7,9)、第t-12～t-10月收益率(Rp10,12)、持有期總資產(chǎn)增長率(AGh3)、第t-1季度總資產(chǎn)增長率(AGp1)、第t-2季度總資產(chǎn)增長率(AGp2)、第t-3季度總資產(chǎn)增長率(AGp3)和第t-4季度總資產(chǎn)增長率(AGp4)，控制變量為市值(MC)、賬面市值比(BTM)、市盈率(PE)以及換手率(TR)。實證結(jié)果如表3所示。

表3 動量效應(yīng)的實證結(jié)果

模型(2a)在模型(1a)的基礎(chǔ)上加入t-6～t-4月收益率對持有期收益率進(jìn)行回歸。六個變量均在1%的水平上顯著。其中t-6～t-4月收益率的系數(shù)為正，說明第t-6～t-4月收益率對持有期收益率具有正向影響，即股票市場在t-6～t-4月存在動量效應(yīng)。

模型(2b)在模型(2a)的基礎(chǔ)上加入代表投資的變量對持有期收益率進(jìn)行回歸。除了第t-1季度的總資產(chǎn)收益外，其他變量均在1%的水平上顯著。與模型(2a)相比，t-3～t-1月收益率的系數(shù)由-0.1880增加到-0.0838；t-6～t-4月收益率的系數(shù)由1.4547增加到1.5749，這說明投資減弱了反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強(qiáng)度，而增強(qiáng)了動量效應(yīng)的強(qiáng)度。因此在t-6～t-4月收益率較高的情況下增加投資，投資者會認(rèn)為公司發(fā)展?fàn)顩r較好，加大對該公司股票的投資，持有期收益率也會隨之增大。

模型(2c)在模型(2a)的基礎(chǔ)上加入t-9～t-7月收益率對持有期收益率進(jìn)行回歸。七個變量均在1%的水平上顯著。其中t-9～t-7月收益率的系數(shù)為正，在說明第t-9～t-7月的收益率對持有期收益率具有正向影響，即中國股票市場在t-9～t-7月存在動量效應(yīng)。t-9～t-7月收益率的系數(shù)要小于t-6～t-4月收益率的系數(shù)，這說明t-9～t-7月動量效應(yīng)的強(qiáng)度要弱于t-6～t-4月的強(qiáng)度。

模型(2d)在模型(2c)的基礎(chǔ)上加入代表投資的變量對持有期收益率進(jìn)行回歸。結(jié)論與模型(2b)得到的結(jié)論一致，即投資減弱了反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強(qiáng)度，同時增強(qiáng)了動量效應(yīng)的強(qiáng)度。

模型(2e)在模型(2c)的基礎(chǔ)上加入t-12～t-10月收益率對持有期收益率進(jìn)行回歸。除第t-9～t-7月的收益率不顯著外，其他變量均在1%的水平上顯著。t-12～t-10月收益率的系數(shù)為正，說明在t-12～t-10月存在動量效應(yīng)。第t-9～t-7月收益率的系數(shù)變?yōu)樨?fù)值，不再顯著；t-6～t-4月收益率的系數(shù)要大于t-12～t-10月收益率的系數(shù)。這說明t-6～t-4月的動量效應(yīng)最強(qiáng)，t-12～t-10月的動量效應(yīng)次之，t-9～t-7月的動量效應(yīng)最弱。

模型(2f)在模型(2e)的基礎(chǔ)上加入代表投資的變量后對持有期收益率進(jìn)行回歸。投資減弱了反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強(qiáng)度，增強(qiáng)了動量效應(yīng)的強(qiáng)度這一規(guī)律仍然存在。

綜合上述模型得出以下結(jié)論：不考慮投資時，持有期前t-6～t-4月、t-9～t-7月和t-12～t-10月收益率對持有期收益率存在正向影響，即中國股票市場在t-12～t-4月存在動量效應(yīng)；考慮投資后，投資增強(qiáng)了動量效應(yīng)的強(qiáng)度。2這與歐美股票市場的結(jié)論有差異，歐美股票市場在短期內(nèi)存在動量效應(yīng)(Jegadeesh和Titman，1993；Choi和Kim，2014)[12][6]，而在長期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Bondt等，1987; Ottaviani，2014)[5][16]。這主要是因為中國股市散戶占主導(dǎo)地位(史永東等，2009)[21]，過分關(guān)注短期信息而忽略了長期信息；投資者過度關(guān)注企業(yè)投資造成價格上漲，但當(dāng)投資者獲得信息意識到價格過高時，會及時拋售股票壓低股價，使股價在短期內(nèi)就能夠得到糾正，因此中國股市在短期表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。從中長期來，投資是企業(yè)發(fā)展的一個積極信號，由于信息不對稱，價格反應(yīng)信息要經(jīng)過一段時間，因此中國股市在中長期表現(xiàn)出動量效應(yīng)。

投資策略

根據(jù)上文對我國股票市場動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的分析，我們發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成期為持有期前t-3～t-1三個月，動量效應(yīng)的形成期為持有期前t-12～t-4九個月，尤其是t-6～t-4三個月。前者的形成期和持有期之間不存在缺口期，而后者存在缺口期?；趧恿啃?yīng)構(gòu)建的投資組合與Novy-Marx(2012)[15]的研究一致，即在采用動量投資策略構(gòu)建投資組合時，形成期和持有期之間存在缺口期的投資組合的收益高于無缺口期的投資組合。同時考慮到不同的行業(yè)具有不同的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)(陳華良，2011)[19]，而且基于行業(yè)構(gòu)建的動量投資策略的超常收益要高于個股組合(Moskowitz和Mark ,1999)[13]。因此，我們結(jié)合企業(yè)投資與行業(yè)因素，采用動量投資策略構(gòu)建兩種有缺口期的投資組合。

一、企業(yè)投資與行業(yè)因素分析

按照行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期特點，行業(yè)基本上可以分為三類：防御型行業(yè)、成長型行業(yè)和周期型行業(yè)，對應(yīng)的代表性行業(yè)分別為制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。三種行業(yè)2008～2011年的平均總資產(chǎn)增長率如圖1所示。

圖1 三種行業(yè)的總資產(chǎn)增長率

圖1中的(a)、(b)和(c)分別代表制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，實線表示總資產(chǎn)增長率，虛線表示總資產(chǎn)增長率的趨勢線?？梢钥闯鲋圃鞓I(yè)的總資產(chǎn)增長率比較穩(wěn)定，批發(fā)零售業(yè)的總資產(chǎn)增長率具有高增長性，房地產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)增長率具有周期性。不同行業(yè)的總資產(chǎn)增長具有差異性，即不同行業(yè)的企業(yè)投資具有差異性。前文已經(jīng)驗證了企業(yè)投資對動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響，因此不同行業(yè)的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)也應(yīng)該具有差異性。表4列出了三種行業(yè)t-3～t-1月、t-6～t-4月、t-9～t-7月和t-12～t-10月收益率的系數(shù)，是分別通過模型(1c)、模型(2b)、模型(2d)和模型(2f)回歸得到的，數(shù)據(jù)采用的是相應(yīng)行業(yè)的數(shù)據(jù)。

從表4可以看出,制造業(yè)四個變量的系數(shù)分別是-0.0406、0.6737、0.4914和0.1455，說明存在顯著的動量效應(yīng)，且動量效應(yīng)的延續(xù)時間較長，其中以持有期前t-6～t-4三個月對應(yīng)的動量效應(yīng)最為明顯。批發(fā)零售業(yè)四個變量的系數(shù)分別是-0.1190、-0.0774和-0.2138和-0.1409，均為負(fù)數(shù)，說明存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且延續(xù)時間較長，其中以持有期前t-9～t-7三個月對應(yīng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)最為明顯。房地產(chǎn)業(yè)四個變量的系數(shù)分別是-0.2513、-0.1103和0.3044和-0.1632，說明先反轉(zhuǎn)后動量又反轉(zhuǎn)。實證結(jié)果表明，三種行業(yè)的動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)不同。制造業(yè)屬于防御型行業(yè)，具有穩(wěn)定性，因此動量效應(yīng)延續(xù)時間長；零售行業(yè)屬于成長型行業(yè)，具有高增長性，因此股價對信息的反應(yīng)速度很快，反轉(zhuǎn)效應(yīng)時間長；房地產(chǎn)業(yè)屬于周期型行業(yè)，因此反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動量效應(yīng)交替出現(xiàn)。

表4 各行業(yè)的實證結(jié)果

三種行業(yè)四個變量的系數(shù)值比較如圖2所示。

綜上所述，不同行業(yè)的投資具有差異性，動量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)也具有差異性。因此本文在考慮企業(yè)投資和行業(yè)因素的基礎(chǔ)上構(gòu)建行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間套利組合如下。

行業(yè)內(nèi)套利組合，即用一個行業(yè)內(nèi)的股票構(gòu)建贏家組合和輸家組合，買入贏家組合的同時賣空輸家組合，最后的套利收益就是持有期中贏家組合與輸家組合的收益差額。如圖2所示在形成期，制造業(yè)t-6～t-4月收益率的系數(shù)最大，因此本文利用制造業(yè)的股票構(gòu)建行業(yè)內(nèi)套利組合。

圖2 三種行業(yè)Rp1,3、Rp4,6、Rp7,9和Rp10,12的系數(shù)值

行業(yè)間套利組合，即選取兩個行業(yè)的股票，分別構(gòu)建各自的贏家組合，買入一個贏家組合(動量效應(yīng))的同時賣空另一個贏家組合(反轉(zhuǎn)效應(yīng))，最后的套利收益就是持有期中兩個贏家組合收益的差額。根據(jù)圖2所示，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)分別為動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，t-6～t-4收益率的系數(shù)差額最大，因此本文將利用制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的股票構(gòu)建行業(yè)間套利組合。

二、投資組合的構(gòu)建方法

本文構(gòu)建的投資組合，形成期和缺口期均為三個月，持有期為一個月，采取滾動投資。具體構(gòu)建方法是基于形成期的收益率之和，針對每個持有期都構(gòu)建一個贏家組合和一個輸家組合，在買入贏家組合的同時賣空輸家組合，一個月的持有期結(jié)束后，立即平倉并重新構(gòu)建下一個持有期的組合。

假定持有期為一個月，開始時刻為t，形成期為三個月，則形成期的股票收益率為：

其中，rn,t為股票n在t月的收益率，rn,t:t+1為一個月持有期內(nèi)的股票收益率。

得到形成期的股票收益率后，按從大到小的順序進(jìn)行排序。從收益率排前10%的股票中，選出特定行業(yè)的股票構(gòu)建贏家組合；從收益率排后10%的股票中，選出特定行業(yè)的股票構(gòu)建輸家組合。那么投資組合一個月持有期收益率為：

其中，Nt為持有期開始時，投資組合中股票的數(shù)量。套利組合的收益率就是持有期中贏家組合與輸家組合的收益率差額。

三、實證結(jié)果與分析

本部分構(gòu)建的套利組合，時間以月為單位，持有期開始時刻記為t，缺口期為持有期前的t-3～t-1三個月，形成期則為持有期前的t-6～t-4三個月。

表5 制造業(yè)的行業(yè)內(nèi)套利組合

表6 制造業(yè)與批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)間套利組合

針對制造業(yè)行業(yè)構(gòu)建的行業(yè)內(nèi)套利組合，是在買入制造業(yè)贏家組合的同時，賣空制造業(yè)的輸家組合，套利組合相應(yīng)的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差如表5。

如表5所示，制造業(yè)的行業(yè)內(nèi)套利組合中，贏家組合、輸家組合和套利組合的持有期收益率分別為0.0291%、-0.0010%和0.0301%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.010975、0.010591和0.001848。可以看出套利組合的收益高，且風(fēng)險低。

針對制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)構(gòu)建的行業(yè)間套利組合，是在買入制造業(yè)贏家組合的同時，賣空批發(fā)零售業(yè)贏家組合，套利組合相應(yīng)的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差如表6。

如表6所示，制造業(yè)與批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)間套利組合中，制造業(yè)贏家組合、批發(fā)零售業(yè)贏家組合和套利組合的收益率分別為0.0291%、-0.0841%和0.1132%，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.010975、0.011727和0.005505?？梢钥闯鎏桌M合的收益高，且風(fēng)險低。

根據(jù)表5、6，對比針對兩種套利組合，可以看出，行業(yè)間套利組合的收益率高于行業(yè)內(nèi)套利組合，但行業(yè)內(nèi)套利組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于行業(yè)間套利組合，說明行業(yè)內(nèi)套利組合的收益更加穩(wěn)定。因此，風(fēng)險偏好者適合構(gòu)建相應(yīng)的行業(yè)間套利組合，風(fēng)險厭惡者適合構(gòu)建相應(yīng)的行業(yè)內(nèi)套利組合。

四、季節(jié)與日歷因素的影響

首先對季節(jié)進(jìn)行劃分，春季為2月、3月和4月；夏季為5月、6月和7月；秋季為8月、9月和10月；冬季為11月、12月和次年1月。根據(jù)季節(jié)的劃分，針對兩種投資策略，分別計算出以季度為單位的平均持有期收益率。

如表7所示，針對制造業(yè)的行業(yè)內(nèi)套利組合的季度收益率在春季為負(fù)數(shù)，在夏季、秋季和冬季則為正數(shù)，因此，該投資策略更適合在后三個季度實行。同時，行業(yè)內(nèi)套利組合夏季、秋季和冬季的標(biāo)準(zhǔn)差小于春季，尤其是夏季和秋季收益更加穩(wěn)定。針對制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)間套利組合的季度收益率在春季、夏季、秋季和冬季均為正數(shù)，其中夏季的收益率顯著高于其他三個季度，且標(biāo)準(zhǔn)差顯著小于其他三個季度，因此，在夏季更適合采取行業(yè)間套利的投資策略。

表7 兩種投資策略在不同季度的表現(xiàn)

進(jìn)一步按照月份進(jìn)行劃分，計算兩種套利組合在每個月的持有期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果如表8所示。

從表8可以看出，針對制造業(yè)的行業(yè)內(nèi)套利組合的月收益率在1月、2月、4月、9月和10月為負(fù)數(shù)，不適合采取行業(yè)內(nèi)套利的投資策略；在3月、5月、6月、7月、8月、11月和12月為正數(shù)，適合采取行業(yè)內(nèi)套利的投資策略。其中，5月、8月和11月的持有其收益率顯著高于其他幾個月。同時，5月和8月的標(biāo)準(zhǔn)差最小，因此5月和8月最適合針對制造業(yè)采取行業(yè)內(nèi)套利。針對制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)間套利組合的月收益率在4月、6月、8月、9月和12月為負(fù)數(shù)，不適合采取行業(yè)間套利的投資策略；在1月、2月、3月、5月、7月、10月和11月為正數(shù)，適合采取行業(yè)間套利的投資策略。其中，1月、2月、5月、7月和10月的持有期收益率顯著高于其他幾個月。同時，5月和10月持有期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最小，因此5月和10月最適合針對制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)采取行業(yè)間套利。

綜上所述，以季度作為持有期時，針對制造業(yè)的行業(yè)內(nèi)套利策略更適合在夏季和秋季采用，針對制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)間套利策略更適合在夏季采??；以月份作為持有期時，針對制造業(yè)的行業(yè)內(nèi)套利策略更適合在5月和8月采用，針對制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)間套利策略更適合在5月和10月采用。在中國股票市場上采取相應(yīng)的套利策略是有利可圖的，這與歐美市場的結(jié)論是一致的(Bhootra和Hu，2013)[3]。

表8 行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間套利組合在不同月份的表現(xiàn)

結(jié)論與展望

根據(jù)本文的實證結(jié)果，得到如下結(jié)論：(1)不考慮投資時，持有期前t-3～t-1月收益率對持有期收益率具有顯著的負(fù)向影響；持有期前t-6～t-4月、t-9～t-7月以及t-12～t-10月收益率對持有期收益率具有顯著的正向影響。即在中國股票市場中，持有期前t-3～t-1月存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，t-12～t-4月存在動量效應(yīng)。(2)考慮投資時，投資減弱了反轉(zhuǎn)效應(yīng)強(qiáng)度，而增強(qiáng)了動量效應(yīng)的強(qiáng)度。因此投資顯著影響了股票收益率的期限結(jié)構(gòu)，投資是市場非有效的原因之一。由于信息不對稱，當(dāng)公司存在過度投資時，投資者不能準(zhǔn)確、充分的評價該項投資的價值，很可能高估公司的股價，但當(dāng)投資者通過全面搜集信息，會及時降低股票的估價，從而在短期內(nèi)糾正價格，從而形成相應(yīng)時間區(qū)間上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。從中長期看投資給投資者釋放了一種積極的信號，當(dāng)投資者意識到投資對公司會產(chǎn)生積極影響時，會選擇增持股票，從而形成相應(yīng)時間區(qū)間上的動量效應(yīng)。(3)考慮企業(yè)投資和行業(yè)因素時，構(gòu)建了針對制造業(yè)的行業(yè)內(nèi)套利組合、針對制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)間套利組合，并分季度和月度分析了兩種套利組合的持有期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。結(jié)果顯示在中國股票市場上采取相應(yīng)的套利策略是有利可圖的。

本文研究了企業(yè)投資對股票市場收益率期限結(jié)構(gòu)的影響，從企業(yè)投資角度出發(fā)驗證和解釋了中國股票市場的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，并構(gòu)建了合理的動量交易策略。但也存在一些不足，還需要進(jìn)一步的研究。首先，論文驗證了投資能夠減弱反轉(zhuǎn)效應(yīng)強(qiáng)度，增強(qiáng)動量效應(yīng)強(qiáng)度，但卻無法確定強(qiáng)度的大小，后續(xù)研究可以嘗試提供一種量化強(qiáng)度大小的方法。其次，本文構(gòu)建了以月度和季度作為持有期的套利策略，后續(xù)研究可以調(diào)整持有期長度，進(jìn)一步探討構(gòu)建套利策略的可能性。最后，滬港通的開通可能會對內(nèi)地股市收益期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，后續(xù)研究可以從滬港通開通前后投資對股市收益率期限結(jié)構(gòu)影響的差異這方面進(jìn)一步研究。

注釋

1. Ball(1978)認(rèn)為市盈率是衡量風(fēng)險的指標(biāo)，高風(fēng)險股票具有高預(yù)期回報的同時具有較高的市盈率。Fama和French(1992)證明這種現(xiàn)象并不適用于負(fù)收益的情況。

2. 文章還通過引入虛擬變量研究了投資對動量效應(yīng)的非線性影響，結(jié)果與投資對動量效應(yīng)的線性影響一致。