文/楊帆 編輯/張美思

Market 市場(chǎng)

美股、美債齊漲難持續(xù)

文/楊帆 編輯/張美思

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)處在多事之秋，不確定性風(fēng)險(xiǎn)加劇。在這種情況下，美股近期卻屢創(chuàng)新高，同時(shí)美國(guó)市場(chǎng)還一度出現(xiàn)股市、債市雙牛的獨(dú)特現(xiàn)象。一般來說，股票屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)債屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，二者價(jià)格走勢(shì)通常呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。那么，造成當(dāng)前美國(guó)股、債齊漲局面的原因是什么？這種態(tài)勢(shì)能否持續(xù)？以下筆者將對(duì)此展開分析。

股、債齊漲背后的原因

股、債兩市齊漲并不常見。這一現(xiàn)象是何種原因推動(dòng)的呢？筆者認(rèn)為，這種同時(shí)能夠推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的力量源自全球央行超低利率的大環(huán)境以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息的預(yù)期。以日本、歐洲央行的負(fù)利率政策為主導(dǎo)造就的全球超低利率環(huán)境，令超低折現(xiàn)率不斷推高各類資產(chǎn)價(jià)格，推動(dòng)資金不斷涌入股市和債市等市場(chǎng)逐利。對(duì)于股市而言，全球股市目前相對(duì)最大最安全的便是美國(guó)股市，再配合市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策的預(yù)期，直接造成了美股在近幾個(gè)月不斷創(chuàng)新高，甚至一度上探2191的歷史最高位。對(duì)于債市而言，當(dāng)前美國(guó)仍難言穩(wěn)定強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，以及大選前期等不穩(wěn)定因素，讓市場(chǎng)投資者再次發(fā)現(xiàn)具有避險(xiǎn)屬性的美債價(jià)值；同時(shí)，投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)難以在近期加息的預(yù)期，也使得美國(guó)國(guó)債收益率下降，進(jìn)一步助推了其價(jià)格。美債收益率當(dāng)前不斷接近歷史新低。以美債10年期收益率為例，在8月份非農(nóng)疲弱后再次大幅下跌，1.61的現(xiàn)值已離歷史低值不遠(yuǎn)。在這種低利率環(huán)境和市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息暫緩的預(yù)期背后，是美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)不確定性有所增強(qiáng)的基本面。

當(dāng)前，英國(guó)脫歐引發(fā)的后續(xù)影響仍在持續(xù)發(fā)酵，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)指導(dǎo)下的日本經(jīng)濟(jì)也并沒有走出困境，新興經(jīng)濟(jì)體依然增長(zhǎng)乏力，全球眾多央行大舉實(shí)施的寬松貨幣政策也令全球經(jīng)濟(jì)面臨著更多的不確定性。就美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身來說，其算不上穩(wěn)健的復(fù)蘇狀況也使得美聯(lián)儲(chǔ)再次加息的腳步比之前市場(chǎng)預(yù)期要緩慢許多。

從美國(guó)GDP增速方面來看，在2008年次貸危機(jī)之后到2013年年底，美聯(lián)儲(chǔ)先后推出了4輪大規(guī)模QE來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，GDP也快速回升至2%以上。但其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路可謂艱難曲折，中間還出現(xiàn)了幾次較大幅度的連續(xù)下滑，包括2010年第三季度到2011年第三季度出現(xiàn)的連續(xù)五個(gè)季度的下滑，中間便是美聯(lián)儲(chǔ)以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢得“令人失望”的態(tài)度開啟的QE2（2010年11月至2011年6月底）。QE2讓美國(guó)GDP增速再次迅速攀升了三個(gè)季度，然而2012年底一季度到2013年第二季度再次出現(xiàn)連續(xù)六個(gè)季度下滑。期間，美聯(lián)儲(chǔ)毫無例外的再次連續(xù)推出了QE3和QE4來拯救再次下行的經(jīng)濟(jì)。QE3和QE4讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2013年第三季度開始擺脫了跌勢(shì)，并開啟了GDP連續(xù)七個(gè)季度的震蕩上行。但好景不長(zhǎng)，2015年開始，美國(guó)GDP再一次出現(xiàn)了連續(xù)六個(gè)季度的增長(zhǎng)率下滑，一直延續(xù)到今年的第二季度，且過去三個(gè)季度的GDP平均增速只有1%，下行水平已經(jīng)越來越接近2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之前（見圖1）。

工業(yè)、制造業(yè)方面，美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)在2010年之后不斷下滑萎縮至今，0.2的現(xiàn)值甚至低于2008年危機(jī)爆發(fā)前的水平（見圖2）。而美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)更是在今年以來一直保持負(fù)值，即使近幾個(gè)月出現(xiàn)緩慢回漲，整體水平依然處在相當(dāng)萎靡的負(fù)值狀態(tài)（見圖3）。

就業(yè)方面，美國(guó)失業(yè)率在2008經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后一度飆升到10%，之后隨著經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇穩(wěn)步下滑至現(xiàn)在的4.90%，處在穩(wěn)健復(fù)蘇階段，總體符合預(yù)期（見圖4）。不過，通過一個(gè)更全面，同時(shí)包含失業(yè)率等19個(gè)關(guān)鍵就業(yè)指標(biāo)的就業(yè)市場(chǎng)狀況指數(shù)（LMCI）來看，美國(guó)整體就業(yè)市場(chǎng)近期依然乏力，并且還在不斷下滑，也同樣逼近2008年前夕的負(fù)值（見圖5）。而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)作為美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的數(shù)據(jù)之一，其在結(jié)束連續(xù)七個(gè)月的下滑后，開始出現(xiàn)兩個(gè)月的強(qiáng)勁表現(xiàn)。但在8月，僅15萬的疲軟數(shù)據(jù)再次澆滅了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)強(qiáng)勁就業(yè)市場(chǎng)的預(yù)期，未能實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定。整體上，美國(guó)失業(yè)率雖然在穩(wěn)定下降，但就業(yè)市場(chǎng)內(nèi)部并不穩(wěn)定，也并非預(yù)想中的一片繁榮。

通脹方面，美國(guó)核心通脹率今年以來一直高于2%的美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期水平，并穩(wěn)定在2.2%的月度均值附近（見圖6）；居民消費(fèi)指數(shù)CPI增長(zhǎng)率上幾個(gè)月表現(xiàn)有所下滑，但是從更有說服力的核心CPI增長(zhǎng)率來看，在剔除能源和食物價(jià)格之后，CPI增長(zhǎng)率也已經(jīng)穩(wěn)定在2.2附近，接近十年期高點(diǎn)。因此，筆者推測(cè)，在美國(guó)食物價(jià)格波動(dòng)貢獻(xiàn)較小的情況下，上半年美國(guó)CPI的降低趨勢(shì)很可能是由原油和其他能源價(jià)格的下滑造成的，而以核心通脹率及核心CPI為代表的美國(guó)國(guó)內(nèi)真實(shí)的通脹已經(jīng)攀升到較高水平。CPI原值在2008年之后穩(wěn)步上漲，239.83的現(xiàn)值甚至已經(jīng)接近歷史最高點(diǎn)。目前的通脹增速已經(jīng)遠(yuǎn)高于GDP增速，也超過了美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期值，應(yīng)該加以警惕。

總體而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面除了失業(yè)率穩(wěn)定在較低位之外，其他多方面指標(biāo)的復(fù)蘇都較為疲弱。尤其是制造業(yè)的不斷萎縮，讓GDP的回升寸步難行。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息的表態(tài)越發(fā)謹(jǐn)慎，市場(chǎng)對(duì)于其加息的預(yù)期也一再推遲。另外，經(jīng)濟(jì)在GDP低增速和通脹通往高增速的狀態(tài)下運(yùn)行，恰恰是滯脹的前期表現(xiàn)。因此，加息與不加息，或?qū)⒆屆缆?lián)儲(chǔ)陷入兩難的困境。

圖1 美國(guó)GDP增速

圖2 美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

圖3 美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

圖4 美國(guó)失業(yè)率

局面難以長(zhǎng)期持續(xù)

筆者認(rèn)為，總體上當(dāng)前全球超低利率的貨幣政策環(huán)境和市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)延緩加息的預(yù)期，造就了近期美國(guó)金融市場(chǎng)上股、債齊漲的情況，而這種缺乏穩(wěn)定基本面支撐的反常規(guī)市場(chǎng)繁榮不可能長(zhǎng)期持續(xù)。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)相當(dāng)脆弱和敏感，任何一個(gè)突發(fā)因素都可能對(duì)市場(chǎng)造成重大影響。以下幾大可能的變量，都可能終結(jié)當(dāng)前美國(guó)股、債齊漲的局面。

第一，全球進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松的勢(shì)頭放緩。當(dāng)前，全球央行每月的QE規(guī)模已接近2000億美元，全球范圍內(nèi)正掀起對(duì)量化寬松和負(fù)利率政策效果的反思，部分央行已在討論以財(cái)政政策等其他手段來代替無限擴(kuò)大的QE和負(fù)利率政策。在這種背景下，預(yù)計(jì)全球流動(dòng)性進(jìn)一步擴(kuò)大的勢(shì)頭將有所減緩。這將對(duì)資金進(jìn)一步涌入股市、債市產(chǎn)生一定的抑制，已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)的資金也會(huì)更多地考慮資產(chǎn)的價(jià)值。

圖5 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)狀況指數(shù)（LMCI）

圖6 美國(guó)核心通脹率

第二，美國(guó)股市泡沫的破滅風(fēng)險(xiǎn)。從美股的基本面來看，截至今年8月15日，美股經(jīng)通脹因素調(diào)整之后的市盈率已達(dá)27.1倍，大大高于16倍的長(zhǎng)期平均值，已達(dá)2008次貸危機(jī)以來的最高水平；同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)制造業(yè)與非制造業(yè)不斷萎縮、企業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月下滑的情況下，失業(yè)率下降伴隨工資的增長(zhǎng)，將會(huì)進(jìn)一步擠壓企業(yè)利潤(rùn)率。尤其在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不穩(wěn)固的情況下，美股的下行風(fēng)險(xiǎn)很可能一觸即發(fā)。從技術(shù)層面來看，技術(shù)圖形顯示，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)臨近20年期、5年期、1年期以及半年期的交叉壓力點(diǎn)位，下行能量巨大，其下跌目標(biāo)點(diǎn)位依次是100周線上方（2074點(diǎn)）及1935支持位，不排除最終會(huì)跌回2013年2月的500周線附近（1500點(diǎn)）。當(dāng)然，美股下跌的程度還取決于美股泡沫和其他經(jīng)濟(jì)的泡沫刺破時(shí)間點(diǎn)位的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。當(dāng)前，美股已經(jīng)到達(dá)一個(gè)修正臨界區(qū)域，一旦出現(xiàn)較大回調(diào)，將不排除股市遭到大量拋售，使資金更多涌入避險(xiǎn)的債市，推升國(guó)債價(jià)格。屆時(shí)，股債齊漲的扭曲現(xiàn)象將在股市下跌回調(diào)中得到修正，相對(duì)而言，這是最好的一個(gè)結(jié)果。

第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能存在的惡化的風(fēng)險(xiǎn)。透過對(duì)上述美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的梳理，筆者認(rèn)為，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在幾大隱患：一是失業(yè)率穩(wěn)步下滑，但整體就業(yè)市場(chǎng)仍然存在較大的不確定性。二是就業(yè)和通脹水平都已經(jīng)達(dá)到預(yù)期的高度，但制造業(yè)卻在出現(xiàn)極大萎縮，且伴隨著GDP的不斷下滑。三是GDP再次進(jìn)入下跌周期與美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期的矛盾。這幾個(gè)矛盾體現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣存在較大的不確定性。而一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)失去信心，或?qū)⒊霈F(xiàn)恐慌性拋售行為。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)加息的連鎖效應(yīng)。回顧美聯(lián)儲(chǔ)前四次加息周期，其加息時(shí)點(diǎn)皆處于美股上升階段，然而加息后三個(gè)月內(nèi)有三次導(dǎo)致了較大下跌；但以一年的時(shí)間跨度來考察的話，股市并未改變整體上升的走勢(shì)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息并不是決定股市方向的充分條件，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面才是決定因素。雖然當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐會(huì)較為緩慢，但仍不能排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)足夠穩(wěn)健之前就啟動(dòng)再次加息。退一步將，只要市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期再次升溫，美國(guó)股市和債市的走勢(shì)也有可能會(huì)應(yīng)聲而動(dòng)，共同上漲的走勢(shì)極有可能結(jié)束。事實(shí)上，最近幾周，美國(guó)股、債的漲勢(shì)已經(jīng)放緩，在最近市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期再次升溫的推動(dòng)下，美股和美債價(jià)格都受到一定的影響。一旦美聯(lián)儲(chǔ)在近期加息，則可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)貸款利率增加，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步減少，加上折現(xiàn)率的上升會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)率及企業(yè)價(jià)值，有可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市造成巨大的負(fù)面影響。與此同時(shí)，加息后利率的上升必然會(huì)帶來國(guó)債收益率上升與價(jià)格的下跌。在對(duì)沖策略面臨失效的情況下，其與股市的雙重下跌效應(yīng)或引發(fā)更大的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

綜上所述，筆者認(rèn)為，在當(dāng)前全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況的主導(dǎo)下，美國(guó)國(guó)內(nèi)股、債齊漲的罕見情況并不能長(zhǎng)期持續(xù)。

作者單位：英倫金融