肖雪 馬丹

融資約束問題一直是困擾我國企業(yè)尤其是民營企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展的一個重要問題。我國企業(yè)對外部資金有較旺盛的需求，而資本市場等直接融資渠道發(fā)展緩慢，企業(yè)的融資來源很大一部分以銀行間接融資為主。鑒于我國企業(yè)面臨的融資約束問題，中國在法律保護不充分和金融市場不發(fā)達的情況下，銀行關聯(lián)通過關系機制和聲譽機制為企業(yè)的融資帶來便利，銀行關聯(lián)在其中能起到很好的非正式制度效用。

一、融資約束

1.融資約束程度的測度方法。任何與融資約束問題有關的研究，融資約束的識別和測度是最重要和最根本的問題。由于融資約束不能被直接觀測到，因此迄今為止，關于如何全面準確衡量融資約束的問題仍尚未達成一致意見。從現(xiàn)有的文獻來看，融資約束程度的度量可以主要分為幾大類。（1）Fazzari投資—現(xiàn)金流敏感性。Fazzari et al（1988）依據(jù)信息不對稱理論提出了融資約束假說，開創(chuàng)了融資約束下公司投資—現(xiàn)金流敏感性關系的研究。他們通過考察投資率對現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)，即投資—現(xiàn)金流敏感性來測度融資約束程度的大小，利用分類檢驗的方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資與內(nèi)部現(xiàn)金流存在著顯著的正相關關系，這種正相關關系隨著融資約束程度的加重而增加。自從Fazzari et al（1988）的開創(chuàng)性研究以來，大批學者都借鑒FHP的研究方法，證實了融資約束下投資—現(xiàn)金流敏感性的存在，支持了FHP的結(jié)論。如Hoshi、Kashyap and Scharfstein（1991）和馮?。?999）的研究都采用投資—現(xiàn)金流敏感性模型來衡量融資約束程度，均得到了與Fazzari et al（1988）一致的結(jié)論。（2） 綜合加權KZ指數(shù)。在許多學者都在用投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束時，Kaplan and Zingales（1997）對Fazzari et al（1988）的結(jié)論作出了直接的批判，他們認為投資現(xiàn)金流敏感度作為衡量融資約束的指標無論是在理論上缺乏依據(jù)，在實證上也不被經(jīng)驗數(shù)據(jù)所支持。他們建立了KZ指數(shù)，對Fazzariet al的樣本中49家支付率較低的企業(yè)進行了重新檢驗，得出了相反的結(jié)論。KZ進一步指出，融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性之間并不存在必然的單調(diào)關系，F(xiàn)azzari et al得到的投資—現(xiàn)金流敏感性差異不能作為融資約束存在的依據(jù)。Cleary（1999）為了避免單一變量度量的局限性，采用多元判別分析方法，用得出的判別值來度量融資約束程度，基于大樣本的研究對KZ的結(jié)果進行了檢驗，其結(jié)論支持了KZ的研究。而隨后Fazzari et al（2000）和KZ（2000）又對該問題進行了進一步的辯論。Fazzari et al（2000）和KZ（2000）的辯論引發(fā)了學者的熱情，在此之后又引來了許多學者加入這一討論（Pawlina and Renneboog，2005；Richdarson，2006），但至今也沒有形成統(tǒng)一的定論。其中Moyen（2004）指出，F(xiàn)azzari et al與KZ的研究結(jié)論產(chǎn)生差異的關鍵就在于如何界定融資約束的指標，采取不同的指標得到的結(jié)論不同。如果按股利支付率度量融資約束，得到了與Fazzari et al一致的結(jié)論；而使用融資約束指數(shù)度量融資約束，得到了與KZ一致的結(jié)論。Cleary et al（2007）也采用類似方法同時得到了Fazzari et al和KZ的結(jié)論，他們從另一個角度表明投資與現(xiàn)金流之間的關系是非線性的，在內(nèi)部現(xiàn)金流充?；虿蛔銜r，投資—現(xiàn)金流敏感性通常更高。（3）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性?；谕顿Y—現(xiàn)金敏感性模型的爭論，Almeida et al（2004）采用的新的模型現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來衡量融資約束。Almeida et al（2004）認為受到融資約束的企業(yè)會影響其現(xiàn)金持有水平，采用現(xiàn)金持有變化率對現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性作為融資約束的測度指標，可以避免使用投資—現(xiàn)金流敏感性模型來研究企業(yè)的融資約束所帶來的嚴重問題。隨后現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型逐漸得到了許多研究的支持，如Acharya et al（2007）、連玉君（2008）、章貴橋和陳志紅（2013）等都使用該模型來衡量研究企業(yè)的融資約束問題。（4）WW融資約束指數(shù)。Whited and Wu（2006）基于動態(tài)模型的結(jié)構估計方法，通過建立一個無限期企業(yè)投融資的動態(tài)模型，用非線性GMM估計方法，估計出影響企業(yè)融資約束的有關參數(shù)值，從而計算出融資約束指數(shù)，即WW指數(shù)。該指數(shù)由主營業(yè)務收入增長率、長期負債與資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)、股利支付率、行業(yè)銷售增長率以及現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率這六個指標計算得到。（5）SA指數(shù)。Hadlock and Pierce（2010）的研究懷疑了KZ指數(shù)的有效性，證明了SA指數(shù)衡量融資約束程度的有效性遠大于KZ指數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)了規(guī)模和年齡兩個和融資約束程度特別緊密相關的公司特征，揭示了公司規(guī)模和融資約束的正交關系，公司年齡和融資約束的線性關系，采用邏輯回歸的方法，建立了一個規(guī)模、規(guī)模的平方和年齡構成的方程來衡量融資約束水平。

2. 融資約束測度方法評述。對近年來融資約束的幾大類測度方法文獻進行梳理比較，有許多學者對投資—現(xiàn)金流敏感性的有效性提出了質(zhì)疑。如全林等（2004）實證發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司投資對現(xiàn)金流量的敏感性要高于小規(guī)模公司，間接得到融資約束小的企業(yè)敏感系數(shù)高，否定了該指標的有效性。連玉君（2007）在控制TobinQ衡量偏誤的前提下，發(fā)現(xiàn)融資約束程度輕的公司反而表現(xiàn)出更強的投資—現(xiàn)金流敏感性，投資—現(xiàn)金流敏感性更多的反映的是代理問題?？芍巴顿Y現(xiàn)金流”敏感性模型來衡量融資約束的合理性仍存在較大爭議。Almeida et al（2004）提出的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性指標雖然似乎比投資—現(xiàn)金流敏感性的測度更加合理，但二者都屬于單一維度的測度指標，而企業(yè)的融資約束受到企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有等多方面因素的影響，用多維度進行測度會更合理。而多維度測度指標KZ指數(shù)也受到了質(zhì)疑。Whited and Wu（2006）認為KZ指數(shù)衡量融資約束會存在與事實不符的情況。而WW指數(shù)受到內(nèi)生性問題的質(zhì)疑，以及Gilchrist和Himmellberg（1995）則質(zhì)疑WW指數(shù)是否能反映公司在整個期限內(nèi)的融資約束狀況。Hadlock and Pierce（2010）研究發(fā)現(xiàn)KZ指數(shù)對融資約束程度的解釋力還不如一些簡單的衡量公司特征的變量，如規(guī)模和年齡。概括而言，投資—現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性以及KZ指數(shù)的估計都考慮了Tobinq，而在我國資本市場不完善的情況下，Tobinq有很大的測量誤差，因此兩種敏感性系數(shù)和KZ指數(shù)都不適合我國的經(jīng)濟環(huán)境。因此，綜合目前研究文獻，SA指數(shù)相對來說絕對外生和客觀，是目前認可度較高，能較好的反應融資約束程度的測度指標。

二、銀行關聯(lián)

1. 國外銀行關聯(lián)文獻回顧。已有的國外對銀行關聯(lián)的研究主要集中在是否有利于增加貸款，降低融資成本和破產(chǎn)風險等。Booth et al（1999）對美國大型企業(yè)研究后發(fā)現(xiàn)，銀行家擔任高管能增加企業(yè)的貸款，顯著的提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率。但Byrd and Mizruchi（2005）同樣以美國大型上市公司為研究對象，卻得到了相反的結(jié)論，他們認為任命企業(yè)董事的銀行家來自企業(yè)的貸款銀行會降低企業(yè)的負債率。Güner et al（2008）的研究指出，商業(yè)銀行家擔任企業(yè)高管有助于企業(yè)獲得外部銀行融資，而投資銀行家擔任高管則可以帶來更多的直接融資。Mitchell et al（2008）對美國企業(yè)進行研究，指出企業(yè)任命銀行董事有助于降低企業(yè)的破產(chǎn)風險和財務困境的可能性。Ciamarra（2012）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)的董事有銀行工作的背景，企業(yè)能獲得更多的貸款，其債務融資和有型資產(chǎn)之間的敏感性越低，融資成本也越低。

2.國內(nèi)銀行關聯(lián)文獻回顧。 國外對銀行關聯(lián)的研究文獻主要是以發(fā)達經(jīng)濟體為對象展開分析的，從國內(nèi)的研究來看，國內(nèi)關于銀行關聯(lián)的研究起步較晚，對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的研究還比較缺乏。已有的國內(nèi)研究主要是關于銀行關聯(lián)對企業(yè)產(chǎn)生的貸款、績效和風險等方面的研究。

銀行關聯(lián)對企業(yè)貸款方面的影響研究居多。唐建新（2011）研究發(fā)現(xiàn)，聘請了現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行工作的人士擔任總經(jīng)理或董事的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，并且指出銀行關系相對于政治關聯(lián)是一種更為普遍和有效的非正式關系。何韌（2012）以國內(nèi)23個大中城市的企業(yè)為調(diào)查樣本，得出中小微企業(yè)保持較多的關系銀行數(shù)量能夠顯著增加其信貸可得性的結(jié)論。陳仕華和馬超（2013）對高管金融聯(lián)結(jié)對企業(yè)貸款融資影響的研究發(fā)現(xiàn)，具有高管金融聯(lián)結(jié)的企業(yè)可以獲得較多的貸款融資數(shù)額，以及支付較低的貸款融資成本，這種現(xiàn)象在民營企業(yè)以及金融市場化程度欠發(fā)達的地區(qū)更加明顯。鄧建平（2011）以我國A股民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了銀行關聯(lián)是否影響審計意見與債務契約的關系。研究發(fā)現(xiàn)銀行關聯(lián)顯著降低了非標準審計意見對債務契約的負面影響。

三、總結(jié)與展望

因此通過對上述相關文獻的歸納和梳理可知，該領域的研究還亟待改進和完善。首先，選擇一個能較準確衡量企業(yè)融資約束的測度方法來衡量上市公司的融資約束程度就顯得尤為重要，比如WW指數(shù)和SA指數(shù)。同時，以往的文獻只分析了銀行關聯(lián)對融資約束程度的影響，使得分析結(jié)果略顯單薄，不夠深入。因此在借鑒前人的研究思路和研究方法的基礎上，未來的研究可更加深入化，考察分析銀行關聯(lián)緩解融資約束作用的內(nèi)部機理，具體機制及路徑，以便更好地為我國企業(yè)緩解融資約束的問題提供更好的方向和建議。

目前國內(nèi)外關于銀行關聯(lián)和融資約束問題的研究比較有限。銀行關聯(lián)方面主要是集中在銀行關聯(lián)對企業(yè)信貸、績效、風險等的影響，以及存在銀行關聯(lián)的原因。而融資約束這種重要的非正式制度影響因素，銀行關聯(lián)對融資約束的影響方面的研究相對缺乏。無論是鄧建平和曾勇（2011）對金融關聯(lián)能否緩解融資約束的研究，還是徐慧（2013）加入了控制人因素后的研究，都是基于Fazarri（1988）提出的投資—現(xiàn)金流敏感性模型基礎上進行的研究，而通過上述分析可知投資—現(xiàn)金流敏感性并不能準確的衡量企業(yè)融資約束程度。而萬良勇（2015）對產(chǎn)融結(jié)合影響融資約束的作用機理和后果的研究，是基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型進行的，但現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型也是不最佳的融資約束測度方式。

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學）