劉運良 汪海飛

摘 要 天然橡膠產(chǎn)業(yè)對海南省經(jīng)濟發(fā)展有著重要的作用，天然橡膠產(chǎn)業(yè)的收益受人為、價格及氣候因素影響。為保證其收益，對天然橡膠產(chǎn)業(yè)進行套期保值顯得尤為重要。首先分析天然橡膠產(chǎn)業(yè)套期保值的原因及現(xiàn)狀，然后針對天然橡膠產(chǎn)業(yè)的套期保值提出了建議：對于價格風險，應根據(jù)實際情況，合理采取套期保值；對于非災難性氣候對橡膠產(chǎn)量的影響，建立場外市場，通過遠期或互換來進行套期保值。

關鍵詞 海南 ；天然橡膠 ；套期保值 ；價格風險 ；氣候風險

分類號 F832.5 ；F323.9 Doi：10.12008/j.issn.1009-2196.2016.04.020

Situation and Suggestion of Hedging of Hainan

Natural Rubber Industry

LIU Yunliang WANG Haifei

（Institute of Finance and Economics， Sanya University， Sanya， Hainan 572022）

Abstract The natural rubber industry of Hainan is important to the development of economy. The revenue of natural rubber is affected by man-made， price and climatic factors. The hedging is importantly used to ensure its profit. It firstly analyzes the reasons and situation of hedging of the natural rubber， and then it give some suggestions to hedging. For the price risk， it should be based on the actual situation to take reasonable hedging， for the impact of non-catastrophic climate of rubber production， it needs to establish OTC market， through the forward or swap to hedge.

Keywords Hainan ； natural rubber ； hedging ； price risk ； climate risk

天然橡膠產(chǎn)業(yè)已成為海南農(nóng)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一[1-2]。2008 年海南省種植橡膠農(nóng)戶289 850戶，涉膠農(nóng)民人口1 345 150人，人均橡膠收入1 218元，在中部少數(shù)民族地區(qū)農(nóng)民從橡膠中獲得的收入占當年總收入的40%～80%[3]。海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱海南橡膠集團）是中國最大的天然橡膠資源擁有者和控制者，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)。2011年1月7日，海南橡膠（601118）成功登陸國內A股市場，實現(xiàn)了從傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉變。天然橡膠作為一個經(jīng)濟、社會和生態(tài)效益結合好產(chǎn)業(yè)，是一個多功能、多效益、可持續(xù)的生態(tài)環(huán)保型產(chǎn)業(yè)，比發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)風險更小，更能安排農(nóng)村人口就業(yè)，促進邊遠貧困山區(qū)農(nóng)民脫貧致富。

近幾年，天然橡膠的價格劇烈波動，給海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展帶來了不利因素。2011年國內天然橡膠價格是3萬～4萬元/t，到了2013年7月份均價跌倒1.67萬元/t，甚至在2013年2～4月3個月間，天然橡膠價格跌幅達到30%以上。天然橡膠的收益并沒有隨著種植面積和產(chǎn)量的增長而增長，反而因價格的下跌收益減少。

海南島地處熱帶北緣，是全國遭遇熱帶氣旋次數(shù)最多的省份。臺風對天然橡膠的產(chǎn)量影響巨大。2005年臺風“達維”對橡膠種植行業(yè)造成巨大損失：已開割樹受害率（3級損害以上）51.0%；未開割樹受害率33.9%；橡膠種植業(yè)經(jīng)濟總損失達24 億元[4]。2008年寒潮造成膠園大面積出現(xiàn)黃葉，橡膠樹產(chǎn)量降低。

如何處理價格和氣候對海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)的不利影響，是天然橡膠行業(yè)從業(yè)者和企業(yè)管理者一直關注的問題。

1 套期保值原因

海南橡膠集團作為集天然橡膠種植、加工、貿(mào)易、物流、研發(fā)、金融、橡膠木加工與銷售及非膠農(nóng)業(yè)等為一體的大型綜合企業(yè)集團。2015年海南橡膠集團的上半年年報[5]指出，受天然橡膠市場持續(xù)低迷，橡膠產(chǎn)品價格較2014年同期相比大幅下降，國家相關機構收儲的價格也大幅下降，致使集團營業(yè)收入、營業(yè)比2014年同期增長-27.63%，上半年經(jīng)營出現(xiàn)虧損所致。海南橡膠集團的營業(yè)收入受橡膠產(chǎn)品價格影響巨大。

影響天然橡膠收入的主要有人為、氣候、價格因素等。人為、氣候因素影響天然橡膠產(chǎn)量，價格因素影響天然橡膠收入。海南橡膠集團作為一個產(chǎn)、銷一體化的企業(yè)，需要考慮各方面對其收入的影響。

人為因素主要體現(xiàn)在種植前期以及對橡膠樹的管理方面，隨著近幾年海南省對天然橡膠的重視，天然橡膠的從業(yè)人員專業(yè)素質逐步提升，雖說不能科學的管理，但一定程度上對天然橡膠在人為影響因素方面減少了。近些年海南也加大對天然橡膠的科研投入，更好的促進海南橡膠行業(yè)的發(fā)展，越來越多的先進技術及產(chǎn)品普及更多的從業(yè)人員。

氣候因素是氣候對天然橡膠的影響，主要體現(xiàn)在天然橡膠的產(chǎn)量上。比如臺風，寒潮、干旱等對橡膠產(chǎn)量的影響等。2005年臺風“達維”登陸時正是橡膠生產(chǎn)的旺季，對海南省橡膠樹是災難性的，對海南橡膠產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)經(jīng)濟都造成了嚴重破壞[3]。2015年上半年海南橡膠集團董事會發(fā)布《關于近期干旱對公司影響的公告》稱將撥付專項抗旱資金，采取抗旱措施，爭取將影響降到最低。應對災難性氣候，通常做法就是為災難性氣候交保險。災難性氣候對天然橡膠的產(chǎn)量已經(jīng)引起重視，而正常氣候變化引起的天然橡膠產(chǎn)量的變化并沒有像特殊氣候造成嚴重損失引起注意。

價格因素主要是國內外市場供需狀況對天然橡膠的影響，劇烈的價格波動對企業(yè)的經(jīng)營影響巨大。較高的價格往往伴隨著產(chǎn)量的減少，較低的價格通常是產(chǎn)量較大時，價格因素是目前橡膠行業(yè)最關注的因素。海南橡膠集團2015年上半年年報指出，受中國經(jīng)濟增速放緩和全球天然橡膠需求萎縮的影響，天然橡膠價格在公司生產(chǎn)成本之下持續(xù)徘徊，并且窄幅波動的價格也使期貨套保效果受到制約，加之干旱造成的減產(chǎn)，公司上半年整體業(yè)績嚴重下滑。

2 套期保值現(xiàn)狀

傳統(tǒng)的套期保值是由凱恩斯和?？怂固岢龅模禾灼诒Ｖ稻褪峭瑫r買進（或賣出）與現(xiàn)貨數(shù)量相同，但交易方向相反的期貨合約，以便能在將來再通過平倉獲利來抵償因現(xiàn)貨價格波動帶來的風險。簡單的理解就是通過一個市場的盈利來彌補另外一個市場的虧損。

套期保值的最終目的是規(guī)避風險。套期保值是企業(yè)為了實現(xiàn)現(xiàn)貨經(jīng)營與期貨交易的風險對沖和轉移，從而規(guī)避由于價格、匯率波動而對企業(yè)利潤造成的影響。企業(yè)進行套期保值應著眼于銷售利潤的鎖定，而不是依賴套期保值賺取額外利潤[6]。

天然橡膠的套期保值主要是價格和氣候風險。價格風險可以通過橡膠期貨對沖，而對于氣候風險，目前通常的做法通過保險公司的災害性保險進行保值，而非災難性的氣候變化引起的氣候風險，并未引起重視。

2.1 價格風險的套期保值現(xiàn)狀

天然橡膠從種植到割膠，時間跨度較大，橡膠價格波動較大，給橡膠的效益帶來很大的不確定性。海南橡膠集團2015年上半年年報指出所得稅費用由2014年上半年-7 981 792.76元增長到16 601 338.24元，增長率為307.99%，主要是由本期末已計提的存貨跌價準備余額較上期減少，衍生金融工具（套期工具）浮動盈利較上期增加共同作用的。

海南橡膠集團對天然橡膠的套期保值走在前列，積極參與橡膠的套期保值。海南橡膠2010年上市后，在其所產(chǎn)產(chǎn)品當中，1/3 做套期保值，鎖定部分利潤，規(guī)避市場波動風險；1/3 針對米其林等大客戶直銷，保證橡膠市場出現(xiàn)重大變革時的穩(wěn)定收入；1/3 通過現(xiàn)貨市場競價銷售，體現(xiàn)市場價值。

海南橡膠集團對天然橡膠的套期保值主要是通過上海期貨交易所上市的橡膠期貨進行的，對沖的主要是因價格因素引起的風險。海南橡膠集團全資子公司東橡投資公司圍繞天然橡膠，發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)，利用金融市場的各種風險管理工具，對沖價格風險，穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，促進海南橡膠各業(yè)務板塊資源聯(lián)動，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈盈利模式。通過期現(xiàn)結合、產(chǎn)業(yè)基金、股權基金等拓展盈利渠道，開展天然橡膠產(chǎn)業(yè)供應鏈金融服務，實現(xiàn)產(chǎn)銷、銷儲、產(chǎn)研、產(chǎn)融、研融、物流等互動，最大限度地發(fā)揮協(xié)同效應，打造具有海南橡膠獨有特色、穩(wěn)定、可持續(xù)的全新盈利模式。

2.2 氣候風險的套期保值現(xiàn)狀

氣候風險主要分為災難性氣候風險和非災難性的氣候風險。災難性氣候風險是指極端氣候引起的風險，大多是臺風、干旱、寒潮等引起巨大損失的氣候變化引起的風險。非災難性氣候風險主要指非災難性的天氣事件，諸如氣溫、降雨量、風、霜、雨、雪、霧等，其發(fā)生伴隨著某些商品生產(chǎn)成本和市場需求量的巨大波動，導致經(jīng)濟主體面臨未來收益的不確定性。

應對災難性氣候引起的風險，通常做法就是氣候保險。比如2015年上半年年報中海南橡膠集團預付款項中的橡膠風災保險款，海南橡膠集團《關于收到旱災保險賠款的公告》收到的 39 843 646元旱災賠付款等。氣候保險則是開始時需要繳納保險，只有在氣候災難發(fā)生時，才會得到賠償，氣候災害發(fā)生與否，都需要繳納保險費用。氣候保險不同于套期保值，套期保值利用氣候衍生產(chǎn)品，具有較高的杠桿性，在套期保值時只需要繳納一定的保證金即可，在期末時才進行結算，所有的盈虧都是在期末時候進行，在不利情況下得到補償，有利時付出部分盈利額。

非災難性氣候變化帶來的對橡膠產(chǎn)量的影響，國內外還沒有正確認識到。一方面橡膠的產(chǎn)量變化會通過供需關系彌補由于產(chǎn)量變化而帶來的損失，近幾年隨著進口橡膠的增加，簡單的供需關系已經(jīng)不能影響到天然橡膠的價格。另一方面，由于氣候衍生產(chǎn)品的缺失，就是認識到非災難性氣候對橡膠產(chǎn)量的影響，但由于缺乏相應的氣候衍生產(chǎn)品，無法對其進行套期保值?？梢灶A見，天然橡膠的套期保值還有很長的路要走。

3 套期保值建議

對于價格風險與氣候風險，通過對應的衍生產(chǎn)品進行套期保值是通常的做法。國內外學者的研究集中在如何對橡膠價格進行套期保值，比如橡膠期貨進行交割時交割成本問題[7]，橡膠期貨套期保值時套保效率以及集中套期保值的效果等問題[8-9]，對于氣候風險的套期保值研究還處于起步階段。

3.1 利用橡膠期貨對沖價格風險

上海期貨交易所提供了橡膠期貨合約，通過橡膠期貨的買賣，能規(guī)避橡膠價格風險，為需要對沖價格風險的套期保值者提供了方便。如何有效的進行套期保值也就顯得尤為重要。

由于天然橡膠的期貨與現(xiàn)貨價格在走勢基本一致，這也是利用期貨進行套期保值的基礎。海南省天然橡膠主要面臨的是在賣出橡膠時價格下跌帶來的收入減少的風險，因此主要做的就是空頭（賣出）套期保值。賣出套期保值就是現(xiàn)在期貨市場上賣出與現(xiàn)貨頭寸相等或相近的期貨合約，然后在真正賣出橡膠時買入期貨合約來對賣出的期貨合約平倉，由于期貨合約先賣出，然后買入，存在一個價格差，這個價格差來彌補現(xiàn)貨賣出時的虧損。

進行套期保值需要根據(jù)不同情況采取不同的套期保值策略：靜態(tài)套期保值、選擇性套期保值、動態(tài)套期保值。

靜態(tài)套期保值就是在開始套期保值時，在期貨市場建立與現(xiàn)貨市場數(shù)量相當，方向相反的頭寸，那么就有可能做到規(guī)避風險或者鎖定利潤。這些研究的理論都大致認為，期貨市場的套期保值功能能夠減小未預期的不確定性風險，從而使投資者獲益。這種套期保值就是保完即忘策略，此種策略由于沒有考慮到基差變化對套保的影響，不能完全轉移價格風險，效果較差。

選擇性套期保值就是市場參與者利用自己的專業(yè)知識和良好的分析能力能夠在期貨市場獲取收益?；蛘呤袌鰠⑴c者和各類投資者在市場行情明朗的情況下，及時調整倉位，有選擇性的進行套期保值，而不是以往人們經(jīng)常做的那樣，對所持有的全部資產(chǎn)進行套期保值，而是有選擇性的。從而能夠得到自己的收益最大化的效果。就如前面提到的，海南橡膠集團采取1/3 做套期保值， 1/3 針對大客戶直銷，1/3 通過現(xiàn)貨市場競價銷售。

動態(tài)套期保值是把各種資產(chǎn)看成一攬子資產(chǎn)組合，而對這個資產(chǎn)組合進行分析和投資策略操作，最終的目的是在風險最小的情況之下，盡量做到收益的最好。動態(tài)套期保值就是根據(jù)市場的變化情況，對沖者密切觀察對沖策略，觀察組合的風險大小，調整頭寸，使得資產(chǎn)組合的風險最小。由于隨時根據(jù)風險的大小調整頭寸，動態(tài)套期保值花費的費用也高。進行動態(tài)套期保值時，橡膠企業(yè)應該根據(jù)不同的基差風險，選擇不同的套期保值比率，向前延展，基于長期的套期保值等套期保值策略，確保利益的最大化，風險的最小化。

3.2 建立場外市場，對沖氣候風險

可以說，現(xiàn)階段最難對沖的就是氣候風險。其一是國內氣候衍生產(chǎn)品缺失，沒有進行套期保值的工具，其二對氣候敏感的企業(yè)還沒有認識到氣候變化對企業(yè)正常經(jīng)營帶來的影響。2011年天氣風險管理協(xié)會就指出，世界經(jīng)濟的發(fā)展受氣候影響，主要影響行業(yè)有能源、農(nóng)業(yè)、建筑、零售、旅游業(yè)和交通運輸?shù)让舾衅髽I(yè)。

國內還沒有建立其氣候衍生產(chǎn)品場內市場，因此對沖氣候風險只能通過場外市場。影響橡膠產(chǎn)量的主要氣候因素有降雨量，氣溫，日照等，在此要找到氣候分析對橡膠產(chǎn)量有負相關企業(yè)，通過建立遠期合約或者互換合約，達到套期保值，減少氣候因素的影響。

氣候遠期合約就是約定在未來某一特定時間某一氣候因素，比如日照時長、氣溫等在參考期內與約定標準之間的差值，然后按合約約定的點數(shù)即可得到金額，類似與期貨合約，但與氣候期貨合約又不同。氣候互換合約就是建立一系列遠期合約，合約不再只限于一個計算收益時間點，而是長期的、定時計算收益。

比如對氣溫指數(shù)，較正常低的氣溫使得天然橡膠的產(chǎn)量減少，而較正常氣溫低的天氣使得人們更愿意戶外活動，零售企業(yè)收益。橡膠企業(yè)可以與商品零售企業(yè)的企業(yè)簽訂遠期合約，約定在未來一年的氣溫指數(shù)標準值，然后實際與標準值之間的差乘以約定指數(shù)對應的金額。氣溫指數(shù)偏低，使得天然橡膠產(chǎn)量降低，但商品零售業(yè)的營業(yè)額增多，商品零售企業(yè)需要拿出部分超額收益補償海南橡膠；同樣如果氣溫指數(shù)較正常偏高，橡膠企業(yè)需要補償零售企業(yè)的損失。通過風險分散，受氣候影響顯著的企業(yè)能減少氣候變化帶來的風險。

需要注意的是，由于氣候指數(shù)難以觀察，這就需要建立公平機制，氣候發(fā)布部門準確及時的公布氣候指數(shù)。由于衍生產(chǎn)品的高杠桿性，其風險也大，因此在利用衍生產(chǎn)品進行保值時，要建立嚴格的風險控制機制，制定避險方案，嚴格控制投機[10]。

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