文/鐘偉

民間投資斷崖式下滑

文/鐘偉

今年以來，中國民間投資增速遭遇斷崖式下滑，引發(fā)關(guān)注。我們可以從五個(gè)方面的原因來剖析民間投資增速為何持續(xù)回落。

導(dǎo)致民間投資下降的第一個(gè)原因，是中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷自1978年以來罕見的一輪長(zhǎng)周期下行，而且目前看不到底在哪里。1978年以來，中國經(jīng)濟(jì)有起有落，但是2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)的時(shí)間和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人們的預(yù)想，并且下行還會(huì)持續(xù)。在此過程中，我們可以從三個(gè)方面來觀察。第一，中國目前的經(jīng)濟(jì)增速與2010年相比，幾乎是打了對(duì)折；第二，目前中國正在遭受亞洲金融危機(jī)以來罕見的一個(gè)長(zhǎng)周期的生產(chǎn)端（PPI）通貨緊縮；第三，2014年以來，中國的外匯儲(chǔ)備流失了8000億美元，這在歷史上是很罕見的，而且目前外匯儲(chǔ)備繼續(xù)流失的壓力尚未減輕。這些都顯示，在中國經(jīng)濟(jì)下行沒有見到底部的時(shí)候，無論是民間投資還是外資，都變得更為謹(jǐn)慎。大家不知道穿過黑暗的隧道之后是曙光，還是更長(zhǎng)的黑暗隧道。

導(dǎo)致民間投資下降的第二個(gè)原因，是國有經(jīng)濟(jì)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和外資的擠出效應(yīng)。我們可以從兩個(gè)典型的例子來觀察擠出效應(yīng)的存在。一個(gè)是2004年到2010年期間，大量研究顯示，國有企業(yè)在持續(xù)加杠桿，而民營(yíng)企業(yè)加杠桿的幅度并沒有那么大。另一個(gè)例子，2010年之后到現(xiàn)在的逆周期進(jìn)程中，由于比較強(qiáng)大的政治壓力和免責(zé)的動(dòng)力，政府采購、銀行信貸都更傾向于國有經(jīng)濟(jì)部門，或是地方政府實(shí)施的基建投資，政府與國有經(jīng)濟(jì)正在日益強(qiáng)烈地?cái)D出非國有經(jīng)濟(jì)，民營(yíng)企業(yè)也隨之被持續(xù)擠出。

導(dǎo)致民間投資下降的第三個(gè)原因，是國有企業(yè)的定位日益清晰和強(qiáng)化，但民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的定位卻日益模糊與僵化。我們可以從兩個(gè)方面來觀察定位問題。第一，國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)在中國整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位當(dāng)中分別扮演什么角色？我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，只有國有企業(yè)的定位非常清晰，國有企業(yè)是共和國的脊梁，經(jīng)濟(jì)主體地位不可動(dòng)搖，而且仍然要做強(qiáng)做大。并且，國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)下，黨委要發(fā)揮更重要的作用。相對(duì)而言，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和外資在整個(gè)混合制經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的定位是模糊不清的。盡管民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在GDP的創(chuàng)造、就業(yè)、稅收等方面發(fā)揮著重要作用，但在整個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的定位是比較模糊的。當(dāng)前，民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)正處在困境當(dāng)中求變、思變的過程中，但如果政策上不做出根本性的改變，不能對(duì)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行有效支持，會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行自身定位以及中長(zhǎng)期發(fā)展信心，造成非常大的沖擊。

導(dǎo)致民間投資下降的第四個(gè)原因，是對(duì)民營(yíng)投資臨時(shí)性、救濟(jì)性的特權(quán)措施沒有達(dá)到實(shí)際效果。過去十年間，國務(wù)院出臺(tái)了很多項(xiàng)鼓勵(lì)民間投資、鼓勵(lì)民企的措施，但這些都是臨時(shí)性、局部性、短暫的優(yōu)惠措施，或者可以說是特權(quán)。但事實(shí)上，民營(yíng)資本追求的不是救濟(jì)性的特權(quán)，而是長(zhǎng)期性的、可以預(yù)見的、透明的平權(quán)，即享有與國有資本投資的平等權(quán)利。中國目前在不同的所有制企業(yè)當(dāng)中，還沒有在市場(chǎng)環(huán)境、法制環(huán)境、金融資源環(huán)境等方面做到平權(quán)化。在營(yíng)商環(huán)境尚未平權(quán)化的環(huán)境下，不論是過去十年的政策，還是今年下半年到明年可能出臺(tái)的新的鼓勵(lì)民間投資的優(yōu)惠政策，對(duì)于提振民間投資的信心是無濟(jì)于事的。

導(dǎo)致民間投資下降的第五個(gè)原因，是民營(yíng)企業(yè)對(duì)穿越周期進(jìn)行中長(zhǎng)期投資的信心開始弱化。這并不是今年特有的現(xiàn)象，早在過去的三四年間就表現(xiàn)得非常充分了。這可以從三方面進(jìn)行觀察。第一個(gè)視角，在2014年年初及春節(jié)前后，中國的房地產(chǎn)投資突然出現(xiàn)一個(gè)斷崖式的下跌。在房地產(chǎn)投資當(dāng)中，民營(yíng)投資占比很大?？梢钥吹剑瑥?014年開始，以房地產(chǎn)為特征，已經(jīng)開始出現(xiàn)民間投資信心的動(dòng)搖。只是在2015年9、10月份之后，房地產(chǎn)投資惡化的情況才有所緩解。

第二個(gè)視角，從今年年初到現(xiàn)在，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的ROE、ROA，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)的稅后凈利潤(rùn)率并沒有顯著下滑的情況下，民營(yíng)企業(yè)就傾向于不再新增設(shè)備投資，不再看好長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而是盡量壓縮銷售環(huán)節(jié)，回籠資金。這表明，民營(yíng)企業(yè)沒有一個(gè)穿越周期的中長(zhǎng)期投資的設(shè)想。之所以在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率沒有顯著惡化的時(shí)候，出現(xiàn)了新增投資情況不甚理想的狀況，一個(gè)可能是民營(yíng)企業(yè)對(duì)于投資的中長(zhǎng)期回報(bào)感到憂慮，另一個(gè)可能是對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)何時(shí)才能走出L型衰退、重拾上升趨勢(shì)感到憂慮。

第三個(gè)視角，西方國家比如美國，和中國的情況也非常類似，美國上市公司持有的現(xiàn)金越來越多，已經(jīng)超過了一萬億美元，美國上市公司現(xiàn)金分紅比例也超過50%，這是很罕見的。那么多美國公司愿意持有現(xiàn)金和分紅，表明美國公司的持續(xù)投資意愿也不強(qiáng)，只不過中國的表現(xiàn)更為突出一些。

2016年對(duì)中國經(jīng)濟(jì)來講是一個(gè)標(biāo)志性的年份，中國經(jīng)濟(jì)由兩位數(shù)的時(shí)代全面步入個(gè)位數(shù)的時(shí)代。除了外貿(mào)、GDP增速從兩位數(shù)降至個(gè)位數(shù)，從2016年開始，中國的消費(fèi)增速、固定資產(chǎn)投資增速、廣義貨幣供應(yīng)量M2的增速，可能也都會(huì)回落到個(gè)位數(shù)，而且中國經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)還將持續(xù)。

民間投資下滑趨勢(shì)何時(shí)終止？我們來看以上五個(gè)因素：經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？國有經(jīng)濟(jì)對(duì)非國有經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)何時(shí)得到一定的緩解？如何對(duì)非國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行一個(gè)清晰的定位？什么時(shí)候可以進(jìn)行一個(gè)平權(quán)運(yùn)動(dòng)？民間投資的信心何時(shí)可以重建？目前來看，都無法預(yù)見一個(gè)時(shí)間。所以，民間投資在2016年和可以預(yù)見的一段時(shí)間里還將進(jìn)一步下行，中國資本外逃的壓力將進(jìn)一步加大。

針對(duì)以上五個(gè)方面的問題，短期來說，政策建議可以概括為以下幾點(diǎn)。

一、放松人民幣匯率。人民幣匯率不應(yīng)該保持強(qiáng)硬，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松、走軟，維護(hù)匯率穩(wěn)定不應(yīng)作為一個(gè)目標(biāo)，同時(shí)要加強(qiáng)資本管制，保護(hù)外匯儲(chǔ)備不要大量流失。

二、保房地產(chǎn)?；ㄍ顿Y不可持續(xù)，工業(yè)投資也在萎縮，唯一可以指望的就是房地產(chǎn)投資。我并不否認(rèn)目前房地產(chǎn)是一個(gè)泡沫，但如果現(xiàn)在房地產(chǎn)出現(xiàn)重大問題，將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成非常大的沖擊。

三、推進(jìn)混合所有制改革。我們可以觀察到，無論是在金融行業(yè)、能源行業(yè)、電信行業(yè)，中國政府對(duì)這些行業(yè)的龍頭企業(yè)持有的股權(quán)比例都過高，達(dá)到了80-90%。對(duì)于國有資本占比過高的大企業(yè)，可以適當(dāng)降低持股比例，釋放部分股權(quán)，推進(jìn)混合所有制改革，讓非國有經(jīng)濟(jì)得到適度的喘息和發(fā)展的空間。我認(rèn)為，國有經(jīng)濟(jì)沒有必要過度爭(zhēng)奪股權(quán)，不應(yīng)過于強(qiáng)勢(shì)。如果不愿意喪失太多股權(quán)的話，可以在政府持有一些企業(yè)控股權(quán)或者三分之二以上股權(quán)的情況下，把超過這個(gè)比例以上的股權(quán)通過市場(chǎng)的手段交還給市場(chǎng)。

最后，我們應(yīng)該看到民間投資和外商投資下滑的艱巨性和不樂觀性，這僅僅是剛剛開始，還將持續(xù)下去，不會(huì)因?yàn)檎雠_(tái)一些臨時(shí)性、救濟(jì)性的特權(quán)政策而有任何改善，我們不能指望重復(fù)過去六七年的無效政策，就能創(chuàng)造出新的非同凡響的政策效果。

中國經(jīng)濟(jì)的下行，是一個(gè)長(zhǎng)周期的調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)仍然是有增長(zhǎng)潛力的，但是實(shí)際發(fā)展路徑，則是由諸多政策是否妥當(dāng)和投資者信心是否充沛決定的?？傮w而言，人們似乎在擔(dān)心，如果2013年以來一些重要的綱領(lǐng)性文件遲遲不能落地，則看起來中國有可能滑向勉強(qiáng)可控、但不可避免的危機(jī)式調(diào)整。（本文作者系北京師范大學(xué)金融研究中心主任）