文/伍戈

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地王潮的背后：這次有何不同？

文/伍戈

2016年初以來(lái)的不到半年時(shí)間里，我國(guó)的一、二線重點(diǎn)城市已經(jīng)涌現(xiàn)出了歷史上最多的“地王”數(shù)量［1］，這次“地王潮”似乎來(lái)得比往年更為猛烈。目前各界對(duì)地王頻出的原因依然眾說(shuō)紛紜，這次是否會(huì)有實(shí)質(zhì)性的不同呢？通過(guò)對(duì)比歷史上的幾次主要地王潮，本文將試圖解析地王潮背后折射出來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息及其預(yù)示意義。

史上最強(qiáng)的地王潮？

我國(guó)歷史上是否也出現(xiàn)過(guò)地王潮？如何尋找歷次地王潮出現(xiàn)的時(shí)期呢？由于目前缺乏權(quán)威的統(tǒng)計(jì)信息來(lái)源，對(duì)上述問(wèn)題的回答莫衷一是。對(duì)此，我們借助“大數(shù)據(jù)”的思維方式，引入谷歌趨勢(shì)和百度指數(shù)的關(guān)鍵詞搜索頻率，試圖來(lái)找尋歷史上可能出現(xiàn)的地王潮時(shí)期。［2］從搜索結(jié)果來(lái)看，過(guò)去十年我國(guó)大致經(jīng)歷了三次大規(guī)模的地王潮，對(duì)應(yīng)的高點(diǎn)時(shí)期分別是2010年2月、2013 年9月和2016年6月（期間，雖然也零星出現(xiàn)過(guò)其它一些地王潮，但規(guī)模相對(duì)較?。?。

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2016年以來(lái)全國(guó)地王頻出，席卷一、二線熱點(diǎn)城市，尤其是在市場(chǎng)需求旺盛、庫(kù)存低位的城市屢創(chuàng)地王紀(jì)錄。截止2016年5月底，近年的地王數(shù)量（包括總價(jià)地王和單價(jià)地王）高達(dá)120宗，已超過(guò)2009和2013年全年的117 和102宗。2016年前五個(gè)月地王的總成交額也是史上最高，高達(dá)3188.7億元，前兩輪的總價(jià)分別為2274.2億元和2087.6億元?？梢哉f(shuō)，2016年是名副其實(shí)的史上最強(qiáng)地王年。

圖3

這次地王潮有何不同？

本次地王潮背后的原因眾說(shuō)紛紜，主流觀點(diǎn)包括：央企維護(hù)房地產(chǎn)牌照，以避免退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；土地供應(yīng)進(jìn)入拐點(diǎn)從而催生高地價(jià)等。我們通過(guò)對(duì)比歷次地王潮的宏觀背景、土地供應(yīng)和拿地主體來(lái)綜合分析地王潮背后的原因與特征，并探討地王潮背后可能的預(yù)示意義。

1、充裕的流動(dòng)性環(huán)境？

歷次地王潮的宏觀背景有著明顯的相似性，一般都面臨著相對(duì)充裕的流動(dòng)性環(huán)境。2009年地王潮或與四萬(wàn)億刺激政策相關(guān)，前期（2008年）央行曾五次降息、四次降準(zhǔn)。2013年地王潮同樣也處于相對(duì)充裕的流動(dòng)性環(huán)境，前期（2012年）兩次降準(zhǔn)、兩次降息。2016年地王潮則對(duì)應(yīng)著一季度天量信貸的時(shí)期，而且前期（2015年）央行實(shí)施了四次降準(zhǔn)、四次降息。特別地，歷次地王潮的高點(diǎn)幾乎均對(duì)應(yīng)著同期M 1增速的峰值與實(shí)際利率的底部［3］，可見流動(dòng)性相對(duì)充裕似是地王潮涌現(xiàn)的必要條件之一。與此同時(shí)，實(shí)體投資回報(bào)率低迷，金融投機(jī)力量不斷增強(qiáng)，這也在一定程度上映射出“產(chǎn)業(yè)空心化，資產(chǎn)泡沫化”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲特征。

2、趨緊的土地供給？

近年來(lái)，我國(guó)一、二線重點(diǎn)城市的建設(shè)用地不斷減少，土地資源稀缺性凸顯。歷次地王潮期間土地供應(yīng)都顯得相對(duì)不足。例如，從北京市用地規(guī)劃來(lái)看，近幾年住宅用地呈現(xiàn)顯著減少趨勢(shì)，2012年北京住宅用地供應(yīng)總量1700公頃，2016年減少至1200公頃。土地供應(yīng)量有限的情形下，可供實(shí)際購(gòu)置的土地面積也呈下降趨勢(shì)。與此同時(shí)，一、二線重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求仍相對(duì)旺盛，商品房成交量保持相對(duì)高位。

在上述供需矛盾的形勢(shì)下，開發(fā)商手中的土地儲(chǔ)備越來(lái)越少，促使其以高價(jià)補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。2009年及2013年，一線城市商品房成交面積均大幅高于土地購(gòu)置面積。地王潮的出現(xiàn)或與土地供應(yīng)缺口增大有關(guān)（土地供應(yīng)缺口=商品房成交面積-土地購(gòu)置面積）。具體地，2016年前5月，商品房成交面積超出土地購(gòu)置面積2170萬(wàn)平方米，與2015年同期相比增長(zhǎng)25%，土地供應(yīng)缺口顯著加大。若按照今年上半年土地供應(yīng)缺口增速來(lái)預(yù)測(cè)，2016年全年一線城市土地供應(yīng)缺口有望達(dá)到6929萬(wàn)平方米，將創(chuàng)歷史新高。

圖5

3、誰(shuí)是拿地主體？

從歷次地王潮的拿地主體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)都占據(jù)著重要的地位，并且還呈現(xiàn)出占比較快提升的特點(diǎn)。2009年單宗土地成交總價(jià)排名前40位的企業(yè)中國(guó)企占比為38%，2013年該比例上升為52%，2016年以來(lái)（截至5月底）國(guó)企占比則高達(dá)58%。地王潮中“國(guó)進(jìn)民退”趨勢(shì)日趨明顯。事實(shí)上，隨著地價(jià)不斷走高，土地成本占項(xiàng)目總成本的比例大幅增加，開發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。在政府壟斷供地及現(xiàn)行“招拍掛”的制度下，往往是資金實(shí)力相對(duì)強(qiáng)大而且融資條件便捷的大型國(guó)企才更有可能拿地。

圖6

值得一提的是，目前有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，此次地王潮的出現(xiàn)主要是央企為維護(hù)房地產(chǎn)牌照而大規(guī)模購(gòu)買土地。我們認(rèn)為，歷次地王潮的拿地主體中國(guó)企占比本身就較高，也不排除部分央企維護(hù)房地產(chǎn)牌照的可能性。但總體上看，2016年以來(lái)央企地王基本都在國(guó)資委當(dāng)年明令允許的21家地產(chǎn)央企之列。因此，央企為了維護(hù)房地產(chǎn)牌照而大規(guī)模購(gòu)買土地并不是地王潮的主要原因。

4、預(yù)示著什么？

歷次地王潮高點(diǎn)的出現(xiàn)都預(yù)示著房地產(chǎn)價(jià)格同比漲幅將放緩，即房地產(chǎn)景氣度見頂回落。2009年和2013年地王潮的高點(diǎn)均對(duì)應(yīng)著同期房地產(chǎn)價(jià)格同比漲幅的峰值，地價(jià)與房?jī)r(jià)走勢(shì)基本同步。站在目前時(shí)點(diǎn)，如果后期地王出現(xiàn)的頻率明顯下降，那么6月份很可能就是本次地王潮的高點(diǎn)，或?qū)?duì)后續(xù)房地產(chǎn)價(jià)格及投資有一定警示意義。另外，結(jié)合其它先行指標(biāo)來(lái)看，2016 年4月商品房銷售面積累計(jì)同比增速創(chuàng)下2015年以來(lái)的新高，高達(dá)36.5%，5月累計(jì)同比增速開始回落至33.2%，這或許預(yù)示著未來(lái)房地產(chǎn)景氣度存在下行趨勢(shì)。

圖7

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基本結(jié)論與啟示

一是近年來(lái)的幾次主要地王潮的出現(xiàn)都伴隨著流動(dòng)性相對(duì)充裕的宏觀環(huán)境。后期流動(dòng)性供應(yīng)如進(jìn)一步大幅擴(kuò)張，資金脫實(shí)向虛的趨勢(shì)依然，那么未來(lái)地王潮仍會(huì)不斷高頻出現(xiàn)（尤其是一、二線重點(diǎn)城市）。因此保持流動(dòng)性的中性適度對(duì)于遏制地王頻發(fā)十分重要。地王潮也在一定程度上折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲背景下實(shí)體投資回報(bào)率低迷，投機(jī)性貨幣需求明顯上升的現(xiàn)實(shí)困境。

二是地王潮反映出土地供應(yīng)相對(duì)不足以及土地財(cái)政不可持續(xù)的客觀現(xiàn)實(shí)。理論上，為了順應(yīng)需求的變化，地方政府可以考慮引入著眼長(zhǎng)期而具有約束的土地供應(yīng)總量機(jī)制，逆周期地進(jìn)行土地供應(yīng)。但實(shí)際上經(jīng)過(guò)多年的“招拍掛”后，一、二線重點(diǎn)城市土地供應(yīng)已明顯減少，土地財(cái)政的不可持續(xù)性日趨明顯。土地出讓收入占地方財(cái)政收入的比重也由2010年的69%下滑至2015年的39%，傳統(tǒng)的土地供應(yīng)方式以及地方財(cái)政發(fā)展模式亟需轉(zhuǎn)型。

三是盡管所謂的“央企為了維護(hù)房地產(chǎn)牌照而去大規(guī)模買地”并非此次地王潮的主要原因，但地王潮中國(guó)企拿地占比不斷快速提升確實(shí)是不爭(zhēng)的事實(shí)。這可能對(duì)民間投資有著顯著的擠出效應(yīng)，或?qū)φ麄€(gè)投資結(jié)構(gòu)的改善和投資效率的提升有所影響，這些都值得我們高度關(guān)注。

四是歷次地王潮高點(diǎn)的出現(xiàn)一般都預(yù)示著房地產(chǎn)價(jià)格漲幅放緩以及房地產(chǎn)景氣度見頂回落。站在目前時(shí)點(diǎn)，如果后期地王出現(xiàn)的頻率相對(duì)下降，那么6月份就可能是本輪地王潮的高點(diǎn)，或?qū)?duì)今年下半年的房地產(chǎn)價(jià)格以及房地產(chǎn)投資有著一定前瞻性的指示意義。（本文作者系華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

核心觀點(diǎn)：

1.2016年以來(lái)，我國(guó)的一、二線重點(diǎn)城市已涌現(xiàn)出歷史上最多的地王數(shù)量，這次“地王潮”來(lái)得比往年更為猛烈。通過(guò)對(duì)比歷次地王潮的宏觀背景、土地供求以及拿地主體等，我們可以發(fā)現(xiàn)地王潮背后折射出來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息及其預(yù)示意義。

2.從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，歷次地王潮的高點(diǎn)幾乎都對(duì)應(yīng)著同期M 1增速的峰值和實(shí)際利率的相對(duì)底部?？梢姷赝醭庇楷F(xiàn)的必要條件似與流動(dòng)性的相對(duì)充裕有關(guān)，流動(dòng)性狀況對(duì)于地王涌現(xiàn)頻率的影響十分顯著。

3.從土地市場(chǎng)的供需來(lái)看，地王潮期間的土地供應(yīng)都顯得相對(duì)不足。當(dāng)前一、二線重點(diǎn)城市建設(shè)用地逐步減少，土地資源稀缺性不斷凸顯，土地財(cái)政不可持續(xù)性日益明顯。未來(lái)土地的供需矛盾或?qū)⑦M(jìn)一步尖銳，傳統(tǒng)的土地供應(yīng)方式以及地方財(cái)政發(fā)展模式亟需改革。

4.從拿地主體來(lái)看，歷次地王潮中國(guó)企都占據(jù)著重要的地位，并且近年來(lái)呈現(xiàn)出占比逐步提升的特點(diǎn)。盡管所謂的“央企為了維護(hù)房地產(chǎn)牌照而大規(guī)模購(gòu)地”并不是引發(fā)此次地王潮的主要原因，但拿地主體的“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象卻值得我們高度關(guān)注。

5.歷次地王潮高點(diǎn)的出現(xiàn)一般預(yù)示著房地產(chǎn)景氣度見頂回落。站在目前時(shí)點(diǎn)，如果后期地王出現(xiàn)的頻率相對(duì)下降，那么6月份很可能就是本次地王潮的高點(diǎn)，這或?qū)?duì)下半年的房地產(chǎn)價(jià)格以及房地產(chǎn)投資有一定的前瞻性指示意義。