苑生龍

作為預(yù)期管理的積極實踐者，日本自上世紀(jì)90年代已開始利用前瞻性指引（預(yù)期管理的核心手段）促進(jìn)貨幣政策效果，此后在國際金融危機(jī)及“安倍經(jīng)濟(jì)”寬松政策過程中，預(yù)期管理亦被多次采用，成為貨幣政策的重要工具之一。從政策方式及目的看，日本政府（央行）主要利用CPI作為狀態(tài)指標(biāo)，通過引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定相關(guān)社會預(yù)期，減輕常規(guī)貨幣政策時滯及超低利率環(huán)境下的“流動性陷阱”問題，發(fā)揮調(diào)控經(jīng)濟(jì)運行的作用。從政策效果看，日本在預(yù)期管理上的成果與問題同時存在，其具體經(jīng)驗對我國的預(yù)期管理模式具有借鑒意義。

一、日本在不同時期的危機(jī)應(yīng)對及預(yù)期管理實踐

（一）較早期的預(yù)期管理實踐

日本曾于1998年發(fā)生了二戰(zhàn)以后的首次金融危機(jī)，當(dāng)時的山一證券、北海道拓殖銀行等重要金融機(jī)構(gòu)相繼出現(xiàn)經(jīng)營狀況，造成全日本金融體系發(fā)生震蕩。金融危機(jī)進(jìn)一步加劇了日本的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)蕭條。為此，日本銀行出臺“綜合經(jīng)濟(jì)對策”，先后實施“零利率政策”及量寬政策，超低利率一直維持到2006年3月。其中，日本央行于1999年4月首次在零利率條件下采用開放式前瞻性指引，宣布“將在沒有嚴(yán)重風(fēng)險因素（包括金融失衡的累積）的前提下”，“在通縮壓力消除之前維持零利率政策”，具體的量寬解除條件為核心CPI增速穩(wěn)定為正。此次前瞻性指引措施，使日本成為首個采用這一預(yù)期管理方式的國家。與美聯(lián)儲有所不同的是，日本雖然長時間面臨通縮壓力，就業(yè)率卻一直保持著較好的表現(xiàn)，因此日本央行僅選取了通脹作為相關(guān)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)指標(biāo)。

（二）國際金融危機(jī)期間的預(yù)期管理實踐

金融危機(jī)中，日本陷入嚴(yán)重衰退，受影響較美國及歐洲更為嚴(yán)重。為應(yīng)對危機(jī)，日本政府分別于2008年8月、10月、12月和2009年4月先后公布了四個經(jīng)濟(jì)刺激方案，財政支出合計高達(dá)27.4萬億日元，達(dá)到名義GDP的4.2%，為主要國家中最大規(guī)模（G20平均為2.6%）。危機(jī)中，日本貨幣政策以廣義量寬為主，狹義量寬為輔，通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整來實現(xiàn)短期的救濟(jì)措施，用以保障金融體系正常運轉(zhuǎn)。頻繁出臺刺激方案，利于向市場表達(dá)政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動的決心，而針對物價預(yù)期管理在這一時期基本處于次要位置。然而，進(jìn)入后危機(jī)時期，救濟(jì)式的和局部的寬松政策將難以支撐經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展趨勢。因此，日本銀行于2010年10月實施了“總括性的貨幣寬松政策”，針對通脹目標(biāo)的預(yù)期管理成為重要舉措之一，規(guī)定“實際零利率將長期持續(xù)，直到核心CPI增速達(dá)到1%，且預(yù)計將穩(wěn)定上升為止”。事實上，1%的核心CPI增速目標(biāo)對當(dāng)時的日本經(jīng)濟(jì)難以實現(xiàn)，因而對加息賦予了長期的有力約束，穩(wěn)定了市場對低利率環(huán)境的信心。

（三）“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”時期的預(yù)期管理實踐

日本第96任首相安倍晉三2012年底上臺后，其在大選中提出的綜合經(jīng)濟(jì)政策綱領(lǐng)，即“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”得以實施并受到世界范圍關(guān)注，超級寬松貨幣政策是主要內(nèi)容之一。2013年3月，日本央行出臺“異維度量化寬松政策”，大規(guī)模增加貨幣供給及購買長期國債和其他風(fēng)險資產(chǎn)。與此同時，針對物價的預(yù)期管理也是其重要內(nèi)容之一，2013年4月的議息會議決定“日本央行將盡快實現(xiàn)消費者價格指數(shù)（CPI）同比上升2%的物價穩(wěn)定目標(biāo)，計劃在兩年左右時間內(nèi)完成”，意欲借此提高投資者對股市上漲、日元貶值和通脹上升的預(yù)期，提振企業(yè)和消費者信心，最終促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和擺脫通縮。

二、日本預(yù)期管理的效果

日本預(yù)期管理效果逐步弱化。上世紀(jì)90年代至今，寬松及低利率是日本貨幣政策的主線，然而貨幣政策的有效性是遞減的，經(jīng)過長期寬松貨幣政策影響，市場交易和定價行為已經(jīng)開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，從最初的依政策信號行事轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)對政策走向的預(yù)判采取行動，這增加了貨幣政策實現(xiàn)目標(biāo)的難度。預(yù)期管理一度為日本在超低利率環(huán)境下提升貨幣政策效力發(fā)揮了作用，切實緩解通縮壓力并提振經(jīng)濟(jì)增長。但歷史數(shù)據(jù)表明，日本經(jīng)濟(jì)長期疲弱具有深層次的結(jié)構(gòu)性原因，因而貨幣政策刺激作用往往短暫，經(jīng)濟(jì)發(fā)展極易受到?jīng)_擊因素的影響，例如2011年地震海嘯、2014年消費稅提高，2016年英國脫歐等事件，都使短暫向好的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢即刻逆轉(zhuǎn)。在此背景下，預(yù)期管理措施對市場的指引和帶動效果差強(qiáng)人意，而與此同時，市場對日本貨幣政策未來操作空間有限的擔(dān)憂及寬松預(yù)期落空造成的負(fù)面作用反而受到強(qiáng)化。在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的“異維度”寬松舉措下，日本至今未能實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)；而今年4月寬松加碼預(yù)期落空后，發(fā)生日元跳漲。這些現(xiàn)象均表明日央行正在逐步喪失對本國市場的引導(dǎo)能力。

三、日本預(yù)期管理實踐對我國的啟示

一是要把握施用預(yù)期管理的時機(jī)。預(yù)期管理目的在于配合常規(guī)貨幣政策，輔助實現(xiàn)政策目標(biāo)，因而多出現(xiàn)于金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來超低利率環(huán)境下。以日本而言，危機(jī)當(dāng)下更注重救濟(jì)舉措，而后危機(jī)時期則強(qiáng)調(diào)危機(jī)管理提振信心，避免市場預(yù)期寬松政策轉(zhuǎn)向而趨向投資謹(jǐn)慎、消費下滑。因此，預(yù)期管理在危機(jī)中應(yīng)集中于減少恐慌，以開放式前瞻性指引為主；而后危機(jī)時期，應(yīng)以預(yù)期管理穩(wěn)定市場信息，通過明確的伐值指引或時間指引確立明確的政策方向。

二是要把握使用預(yù)期管理的度。目前看，日本貨幣政策已陷入“做任何事都出錯”的不利境地，這表明，把握貨幣政策的施用邊界，是保證預(yù)期管理有效的前提，過度使用非常規(guī)貨幣政，將可能透支市場信心。而拋出不客觀或過高的前瞻性指引閥值（如“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”提出的2%通脹目標(biāo)），則可能損傷政府公信力，削弱長期的市場信心。因而應(yīng)謹(jǐn)慎使用預(yù)期管理，保證其在特殊時期發(fā)揮應(yīng)有效力，避免過度使用帶來的不利后果。

三要強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理與其他政策措施的配合。日本經(jīng)驗表明，危機(jī)當(dāng)下及后危機(jī)時期，經(jīng)濟(jì)政策的有效性均需要財政、貨幣政策及持續(xù)性經(jīng)濟(jì)改革的共同發(fā)力，僅靠貨幣政策來放松流動性，很容易使政策效果打折?！鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”三只箭未能同時發(fā)力，在政策進(jìn)行中，又未能實現(xiàn)階段性目標(biāo)，致使不同政策間未能實現(xiàn)有效配合。雖然在貨幣政策作用下實現(xiàn)了超低利率（負(fù)利率），但由于信心不足，貨幣政策越寬松，反而意味著經(jīng)濟(jì)不確定性越高，使日本私人投資始終處于停滯及萎縮態(tài)勢。