劉占輝

華東政法大學(xué)上海200042

股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險分析與解決對策

劉占輝

華東政法大學(xué)上海200042

盡管近年來，股權(quán)眾籌因其在為小微初創(chuàng)企業(yè)融資中體現(xiàn)出來的優(yōu)勢而發(fā)展迅速，但股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中仍面臨著諸多問題風(fēng)險，其中法律風(fēng)險便是制約其進(jìn)一步發(fā)展的重要方面。本文分別討論股權(quán)眾籌面臨的不同法律風(fēng)險，并結(jié)合域外立法經(jīng)驗(yàn)提出應(yīng)對這些法律風(fēng)險的解決之策。

股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險；JOBS法案

一、股權(quán)眾籌概念，現(xiàn)狀，優(yōu)點(diǎn)

“眾籌”源于英文crowdfunding一詞，是指項(xiàng)目發(fā)起人通過在互聯(lián)網(wǎng)上公布其創(chuàng)意，以實(shí)物、服務(wù)或股權(quán)等為回報，向大眾募集資金的模式。眾籌按照投資回報不同，分為四種類型，分別為獎勵眾籌，股權(quán)眾籌，捐贈眾籌，債券眾籌。其中，最重要同時發(fā)展最快的是股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌主要是指融資者借助眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺向廣泛的投資者募集項(xiàng)目資金，并以相應(yīng)的股權(quán)作為回報的融資創(chuàng)新模式。

較之于傳統(tǒng)的融資方式，股權(quán)眾籌能借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)簡化融資程序，降低融資者和投資大眾之間的信息傳遞成本和資金支付成本，提高融資效率，為小微初創(chuàng)企業(yè)提供資金、客戶資源等各方面支持，提高小微初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)的成功率，間接激發(fā)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的熱情。借助其優(yōu)點(diǎn)，股權(quán)眾籌近年來發(fā)展迅速。據(jù)上海通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所及京北智庫研究團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年，股權(quán)眾籌運(yùn)營模式剛剛從國外引進(jìn)中國，平臺數(shù)量占總數(shù)的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。進(jìn)入2015年以來，我國股權(quán)眾籌平臺快速發(fā)展，僅上半年平臺興起的數(shù)量就占總平臺數(shù)的35.51%。截止到2015年7月，全國113家股權(quán)眾籌平臺易額突破54億元大關(guān)，達(dá)到54.76億元。

二、我國股權(quán)眾籌面臨的法律風(fēng)險

盡管近年來我國股權(quán)眾籌發(fā)展迅速，但在實(shí)踐中卻仍面臨諸多問題和風(fēng)險，其中法律風(fēng)險是制約其進(jìn)一步有序發(fā)展的重要因素。

（一）《證券法》及《公司法》的限制

我國《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律，行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（三）法律，行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。

依據(jù)該條證券法規(guī)定，企業(yè)要進(jìn)行公開發(fā)行，需要經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)，經(jīng)過相關(guān)的核準(zhǔn)程序，其高昂的發(fā)行成本對于以小微初創(chuàng)企業(yè)為主的股權(quán)眾籌企業(yè)來說困難重重。同時，由于股權(quán)眾籌企業(yè)多借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布宣傳信息募集資金，投資者容易被認(rèn)定為不特定對象，很難規(guī)避公開發(fā)行對于不特定對象的規(guī)定。即便股權(quán)眾籌企業(yè)嚴(yán)格遵守非公開發(fā)行的規(guī)定，其股東人數(shù)既受到《證券法》對于非公開發(fā)行人數(shù)不超過200人的限制，也受到《公司法》對于有限責(zé)任公司50人，股份有限公司200人的股東人數(shù)限制。股權(quán)眾籌的投資者多為中小投資者，每次從投資者個體中募集的資金額一般較少，《證券法》和《公司法》對于股東人數(shù)的限制導(dǎo)致股權(quán)眾籌企業(yè)能夠籌集的資金有限，可能無法滿足眾籌企業(yè)的資金需求。

（二）刑事相關(guān)法律的限制

在刑事方面，股權(quán)眾籌因其特點(diǎn)存在觸犯三項(xiàng)刑事罪名的可能性，分別為非法吸收公眾存款罪，集資詐騙罪和擅自發(fā)行股票，公司，企業(yè)債券罪和合同詐騙罪。

首先，關(guān)于非法吸收公眾存款罪，最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第一條規(guī)定：“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的”非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款：①未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；②通過媒體、推介會、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會公開宣傳；③承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；④向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。結(jié)合股權(quán)眾籌的特點(diǎn)和操作模式來看，股權(quán)眾籌借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行宣傳，承諾以股權(quán)作為對價向社會不特定對象吸收資金，在實(shí)際操作中很容易觸及非法集資罪的法律紅線。在操作中，為了規(guī)避這一法律風(fēng)險，不少眾籌平臺要求投資者先注冊成為網(wǎng)站的實(shí)名會員，再向其發(fā)布項(xiàng)目相關(guān)信息，希望將不特定對象轉(zhuǎn)換成為特定對象，并避免公開宣傳。對于通過注冊成為網(wǎng)站的實(shí)名會員可以將不特定對象轉(zhuǎn)化為特定對象這一觀點(diǎn)的合理性，盡管在被譽(yù)為“股權(quán)眾籌第一案”的案件中，法院在判決書中支持了這一觀點(diǎn)，但理論界和學(xué)界仍然爭議不一。

進(jìn)言之，如融資公司在吸收資金過程中以“非法占有“為目的，其可能構(gòu)成集資詐騙罪。

再次，前已述及，眾籌企業(yè)在證券法和公司法的限制下，為避免高昂的發(fā)行成本只能選擇非公開發(fā)行，但股權(quán)眾籌小額公開大眾的特點(diǎn)導(dǎo)致非公開發(fā)行不能契合其特點(diǎn)，滿足其融資需求，在非公開發(fā)行的弊端下，一些股權(quán)眾籌平臺或融資企業(yè)冒險在未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，觸犯擅自發(fā)行股票，公司，企業(yè)債券罪。

最后，現(xiàn)在國內(nèi)不少股權(quán)眾籌平臺采取的是“領(lǐng)投+跟投”的模式，即指定一名具備資金實(shí)力，投資經(jīng)驗(yàn)或某方面專業(yè)技能的人員充當(dāng)投資的領(lǐng)導(dǎo)者與協(xié)調(diào)人，其他投資人追隨領(lǐng)投人進(jìn)行投資。這種模式有助于解決投資者專業(yè)知識缺乏，或不愿花費(fèi)時間和金錢成本進(jìn)行調(diào)查的問題，有助于提高投資效率。但在信息不對稱或缺乏監(jiān)督的情況下，如若領(lǐng)投人和融資者惡意串通，利用投資者信任進(jìn)行合同欺詐，當(dāng)融資完成后以各種借口進(jìn)行推脫，往往容易造成投資者的重大損失。

（三）民事相關(guān)的法律風(fēng)險

由于股權(quán)眾籌特點(diǎn)是小額，大眾，從每個人中募集的資金有限，為了規(guī)避證券法和公司法對股東人數(shù)的限制，避免由于人數(shù)限制導(dǎo)致募集資金有限，不少投資者會采取委托他人代持股的形式以規(guī)避法律規(guī)定。盡管目前我國法律認(rèn)可委托持股的合法性，但委托持股中由于隱名股東不會在工商登記中顯示出來，如若加上實(shí)名股東和隱名股東之間缺乏書面約定或其他能證明雙方委托持股關(guān)系的證據(jù)時，隱名股東往往難以正常行使自己的股東權(quán)利，隱名股東和實(shí)名股東之間，隱名股東和眾籌目標(biāo)公司之間，都存在產(chǎn)生大量民事糾紛的可能性。

此外，在股權(quán)眾籌平臺和投資者之間，由于投資者資金被挪用，平臺倒閉或者平臺未能盡職履行對項(xiàng)目的基本篩選職責(zé)，也容易導(dǎo)致股權(quán)眾籌平臺和投資者之間民事糾紛產(chǎn)生。股權(quán)眾籌涉嫌非法吸收公眾存款、集資詐騙、非法發(fā)行證券而引發(fā)的刑事附帶民事訴訟也是不容忽視的方面。

三、解決對策

（一）小額豁免

我國《公司法》、《證券法》對于公開發(fā)行的嚴(yán)格要求和限制，不能契合股權(quán)眾籌的特點(diǎn)和滿足融資企業(yè)的融資需求，制約著股權(quán)眾籌的發(fā)展。那么是否存在在不增加發(fā)行成本的情況下給股權(quán)眾籌以公開發(fā)行便利的途徑？參考借鑒域外的立法經(jīng)驗(yàn)，“小額豁免制度”為這一問題的解決提供了思路。小額豁免制度是指對于小額的證券發(fā)行免于發(fā)行核準(zhǔn)程序。

參考美國相關(guān)立法，美國1933年證券法第3（b）條及之后相繼發(fā)布的A條例和D條例中的規(guī)則504和規(guī)則505對于一定額度內(nèi)的證券發(fā)行進(jìn)行了免于注冊的豁免，2012頒布的JOBS法案也針對股權(quán)眾籌規(guī)定了豁免規(guī)則，其規(guī)定允許在滿足一定條件下對于發(fā)行人以不超過100萬美元的眾籌融資予以豁免。

股權(quán)眾籌的特點(diǎn)是公開小額大眾，希望從人數(shù)眾多的小額投資者中匯集資金，非公開發(fā)行不能滿足其發(fā)展需要，而公開發(fā)行有受到現(xiàn)行相關(guān)法律的限制，且發(fā)行成本過高。對股權(quán)眾籌的公開發(fā)行予以豁免，有助于解決公開發(fā)行成本高于收益的尷尬困境，因此建議在《證券法》等相關(guān)法律修改時，增加小額豁免制度，以鼓勵股權(quán)眾籌的發(fā)展。

（二）引入第三方資金托管平臺，防范“資金池”的形成

眾籌平臺在籌集資金過程中，極易形成“資金池“，如缺乏監(jiān)督容易誘使平臺濫用資金，甚至引發(fā)其觸犯非法吸收公眾存款、集資詐騙罪等刑事罪名。對此，建議引入獨(dú)立的第三方資金托管平臺，規(guī)定眾籌平臺所籌集的項(xiàng)目資金只能由第三方資金平臺托管，防止其自行掌控資金池。

（三）加強(qiáng)信息披露

加強(qiáng)信息披露是解決信息不對稱，保護(hù)投資者的重要方式。眾籌平臺和融資企業(yè)對于項(xiàng)目開展過程中的每個環(huán)節(jié)信息都應(yīng)該及時披露，以利于監(jiān)管部門和投資者對其監(jiān)督，減少眾籌平臺和融資企業(yè)侵害投資者的可能性。當(dāng)然，過高的信息披露要求也會增加股權(quán)眾籌企業(yè)的融資成本，對此，可以參考美國jobs法案對于股權(quán)眾籌財務(wù)信息分級披露的規(guī)定。JOBS法案規(guī)定：當(dāng)發(fā)行額度在10萬美元以下時，發(fā)行人只需要提供最近一次完整年度的所得稅申報表，以及經(jīng)發(fā)行人的主要行政人員確認(rèn)真實(shí)性和完整性的財務(wù)報告；當(dāng)發(fā)行額度在10萬美元和50萬美元之間時，發(fā)行人應(yīng)提供獨(dú)立的公共會計師按照專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和程序?qū)徍说呢攧?wù)報告；當(dāng)發(fā)行額度超過50萬美元時，發(fā)行人必須提供經(jīng)審計的財務(wù)報表。Jobs法案對于不同發(fā)行額度的發(fā)行人的信息披露義務(wù)做了區(qū)別性規(guī)定，有助于在加強(qiáng)信息披露以保護(hù)投資者和降低企業(yè)融資成本中取得平衡。

（四）加強(qiáng)投后管理

融資企業(yè)在融資完成實(shí)際經(jīng)營過程中，是否按照之前的承諾使用資金，是否存在利用經(jīng)營管理地位損害投資者權(quán)益的問題，容易引發(fā)融資企業(yè)和投資者之間的糾紛。融資企業(yè)除了將經(jīng)營管理中的一定信息進(jìn)行披露外，鑒于眾籌投資者眾多，投資額度小不一定能夠或者有意愿參與到經(jīng)營管理監(jiān)督中，應(yīng)該允許投資者推選代表參與投后管理中，確保股東權(quán)益得到保障。

［1］上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所.《2015中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報告》.眾籌之家（http：//www.zczj.com/news/2015-08-06/ content_3296.html）.最后訪問時間2016年1月2日.

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劉占輝，華東政法大學(xué)2014級碩士研究生，國際金融法律方向。