羅亦丹

作為剛剛起步，尚處探索中的新型模式，PPP也存在回款周期漫長(zhǎng)、回報(bào)率低、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偛痪热毕荩L(fēng)口之上，社會(huì)資本和政府機(jī)構(gòu)能達(dá)成“百年好合”嗎？

近日來(lái)，滬指交投放緩，陷入交易低迷的“牛皮市”，不少曾被資金熱炒的概念股都成為“過(guò)氣網(wǎng)紅”，漲勢(shì)不再。這一背景下，PPP概念股卻獲得了機(jī)構(gòu)和游資的攜手搶籌，成為近期穩(wěn)定市場(chǎng)信心的“中流砥柱”和大盤(pán)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。風(fēng)口之下，PPP模式能活躍多久呢？

PPP概念受到追捧不只因?yàn)檫@一合作模式是近期政府關(guān)注的焦點(diǎn)，還因?yàn)樯鲜泄疽坏┲袠?biāo)相關(guān)的政府合作項(xiàng)目，帶來(lái)的訂單也可以增厚業(yè)績(jī)。但作為剛剛起步，尚處探索中的新型模式，PPP也存在回款周期漫長(zhǎng)、回報(bào)率低、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偛痪热毕?，風(fēng)口之上，社會(huì)資本和政府機(jī)構(gòu)能達(dá)成“百年好合”嗎？

政策密集出臺(tái)

截至2016年6月30日，按照要求審核納入PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目9285個(gè)，總投資額10.6萬(wàn)億元，其中執(zhí)行階段項(xiàng)目619個(gè)，總投資額達(dá)1萬(wàn)億元；財(cái)政部示范項(xiàng)目232個(gè)，總投資額8025.4億元，其中執(zhí)行階段項(xiàng)目105個(gè)，總投資額3078億元。

最近一個(gè)月以來(lái)，政府對(duì)PPP的重視程度達(dá)到巔峰：8月31日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》，明確能源、交通設(shè)施、水利、環(huán)保、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、重大市政工程等七大領(lǐng)域鼓勵(lì)和引導(dǎo)民資進(jìn)入。G20會(huì)議上，中美會(huì)晤重要成果中的第九項(xiàng)就是：中美雙方承諾向各自的地方政府宣傳推廣政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式的最佳實(shí)踐，并進(jìn)一步加強(qiáng)在公共服務(wù)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的交流與信息共享。

9月4日，由財(cái)政部等20個(gè)部門(mén)聯(lián)合推動(dòng)的PPP第三批示范項(xiàng)目清單已經(jīng)評(píng)審結(jié)束，第三批示范項(xiàng)目合規(guī)要求嚴(yán)格：包括不得采用建設(shè)-移交（BT）方式實(shí)施、合作期限不得低于10年、必須完成可研立項(xiàng)工作等。審批過(guò)程中5大領(lǐng)域的項(xiàng)目每個(gè)領(lǐng)域由7名來(lái)自部委、業(yè)界的專家進(jìn)行單獨(dú)評(píng)審，最后統(tǒng)一匯總。尤其值得關(guān)注的是，第三批項(xiàng)目要求項(xiàng)目入選后一年內(nèi)必須落地，否則做退庫(kù)處理。政策向PPP頻吹“暖風(fēng)”離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)二字。國(guó)泰君安認(rèn)為，當(dāng)前地方政府為解決自身債務(wù)以及維護(hù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有動(dòng)力做PPP；金融機(jī)構(gòu)在“資產(chǎn)荒”背景下，有動(dòng)力做PPP；社會(huì)資本傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸，有動(dòng)力做PPP。

而擁有A股這一融資平臺(tái)的上市公司可能是政府在PPP模式中最理想的合作方。第三批示范項(xiàng)目中，有不少上市公司中標(biāo)，例如維爾利中標(biāo)長(zhǎng)春市200噸/天餐廚垃圾處理項(xiàng)目（一期）委托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目；啟迪桑德中標(biāo)白城市洮北區(qū)垃圾焚燒發(fā)電廠BOT特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目；渤海股份中標(biāo)盧龍縣水處理及其他市政工程PPP項(xiàng)目。事實(shí)上，自8月以來(lái)，已有超20家上市公司宣布中標(biāo)PPP項(xiàng)目。

業(yè)績(jī)大漲背后

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，能否運(yùn)營(yíng)好PPP項(xiàng)目并不好說(shuō)，但擁有PPP概念的光環(huán)，站在風(fēng)口，股價(jià)往往會(huì)大受裨益。

今年A股行情慘淡，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，近半年以來(lái)，PPP概念股的走勢(shì)并不顯眼，在與PPP概念有關(guān)的94家公司中，只有龍頭公司東方園林、龍?jiān)ㄔO(shè)等半年漲幅高達(dá)100%以上。但PPP概念股在近一個(gè)月以來(lái)漲勢(shì)明顯，83家公司股價(jià)跑贏上證指數(shù)，其中國(guó)中水務(wù)、蒙草生態(tài)分別上漲58.6%、58%，位居一、二名。

事實(shí)上，搶籌PPP概念股的不只有樂(lè)意跟風(fēng)的游資，不少機(jī)構(gòu)也對(duì)PPP概念股大筆增持。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年二季度重倉(cāng)配置PPP概念股的主動(dòng)股混型基金達(dá)到254只。共有38只概念股獲得基金青睞。

值得注意的是，與此前不少炒作概念股“重股價(jià)輕基本面”不同的是，大部分PPP概念股在今年年中都交出了一份喜人的成績(jī)單。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，94家PPP概念股中有89家今年上半年凈利潤(rùn)為正，71家凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。其中國(guó)電南瑞、山河智能、騰達(dá)建設(shè)的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)水平超過(guò)500%。東方園林、永清環(huán)保等18只個(gè)股凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了同比翻倍。

但需要注意的是，不少公司簽訂PPP訂單的熱情過(guò)于高漲，這之中隱含的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。今年上半年，東方園林新簽訂單高達(dá)300億元，這已經(jīng)與去年全年新簽訂單量持平。高能環(huán)境今年上半年的環(huán)境修復(fù)訂單新增11.55億元，而去年全年新增訂單也不過(guò)才4.4億元。

與“瘋狂簽單”不對(duì)等的是公司的基本面。東方園林2016年上半年的營(yíng)業(yè)總收入為29.18億元，但截至目前該公司簽訂的PPP項(xiàng)目訂單合計(jì)約600億元，是半年?duì)I業(yè)總收入額的20倍有余，這對(duì)于東方園林的資金和項(xiàng)目執(zhí)行能力是一種很大的考驗(yàn)。

由于PPP項(xiàng)目在前期需要大筆投資，這將使得投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流惡化。東方園林上半年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~虧損9.63億元，去年同期則虧損0.68億元。同樣簽訂PPP項(xiàng)目“大單”的鐵漢生態(tài)、騰達(dá)建設(shè)的情況也如出一轍。

同時(shí)，由于PPP項(xiàng)目大多涉及能源、交通運(yùn)輸、市政公用服務(wù)、環(huán)保水利、保障房、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老等領(lǐng)域，項(xiàng)目回報(bào)率普遍在6%至7%，在扣掉發(fā)行費(fèi)用，壞賬準(zhǔn)備等費(fèi)用后，留給投資人的收益率很難超過(guò)4%至5%。而PPP項(xiàng)目的期限又大多在20年到30年之間，除去財(cái)力雄厚的上市公司，普通公司難以承受這一可以瞬間“抽空”現(xiàn)金流，回報(bào)卻頗為漫長(zhǎng)的投資。

市場(chǎng)上有聲音稱，積極參與PPP概念的民營(yíng)上市公司普遍都有再融資、股權(quán)激勵(lì)，甚至未來(lái)減持的訴求。趁著現(xiàn)在股價(jià)猛漲，大好局面下，做大市值，融資，減持恐怕是未來(lái)的節(jié)奏趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均

如此看來(lái)，PPP模式雖然“看上去很美”，但也存在著一定風(fēng)險(xiǎn)。

首先，地方政府出于政績(jī)導(dǎo)向目的存在“簽單”沖動(dòng)，中央要控制住地方政府投資沖動(dòng)，限制地方政府債務(wù)，但PPP項(xiàng)目可以把一個(gè)過(guò)去3年到5年建設(shè)期結(jié)束就需要付款的基建項(xiàng)目變成一個(gè)可以用20年分期付款，并且不計(jì)入地方政府債務(wù)的項(xiàng)目，這變相加重了地方政府的負(fù)債。同時(shí)，由于PPP項(xiàng)目期限往往在20年以上，需要更多措施保證項(xiàng)目繼續(xù)順利進(jìn)行下去，不受政府換屆、拆遷等情況影響。

在社會(huì)資本和政府合作的模式下，社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高且不易轉(zhuǎn)移。例如北京國(guó)家體育場(chǎng)（鳥(niǎo)巢）的PPP模式就在運(yùn)營(yíng)一年后“半路散伙”，問(wèn)題就出現(xiàn)在了風(fēng)險(xiǎn)分配上面：私營(yíng)方中信聯(lián)合體承擔(dān)了大部分不可控的風(fēng)險(xiǎn)，例如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)成本超支和運(yùn)營(yíng)成本超支等風(fēng)險(xiǎn)。雖然政府方北京市發(fā)改委在兜底條款中標(biāo)注其將協(xié)調(diào)各部門(mén)幫助聯(lián)合體取得利潤(rùn)，但是實(shí)際操作非常困難。由于過(guò)度地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)給私營(yíng)方，導(dǎo)致該項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況比預(yù)期差得很遠(yuǎn)。最終政府只得通過(guò)回購(gòu)私營(yíng)方的股份，提前結(jié)束了特許經(jīng)營(yíng)期。

事實(shí)上，由于政府與市場(chǎng)的職能界限不清。目前社會(huì)對(duì)PPP模式的認(rèn)知存在明顯的誤區(qū)。在全國(guó)工商聯(lián)環(huán)境商會(huì)會(huì)長(zhǎng)趙笠鈞看來(lái)，政府應(yīng)該注重企業(yè)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力?，F(xiàn)在有些地方政府把PPP模式視為傳統(tǒng)融資平臺(tái)的替代，過(guò)分強(qiáng)調(diào)了PPP項(xiàng)目的融資功能，忽略了真正落腳點(diǎn)在于提供專業(yè)、高性價(jià)比的公共產(chǎn)品和服務(wù)。

未來(lái)，有關(guān)PPP的法律法規(guī)、政策細(xì)則等將陸續(xù)落地，雖然PPP模式下帶來(lái)的大額訂單能夠增厚公司業(yè)績(jī)，但只有制定合乎市場(chǎng)原則的合作方式，才能保證PPP項(xiàng)目在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)可以持續(xù)提供效益。對(duì)于財(cái)力雄厚的上市公司來(lái)說(shuō)，在四處簽單，承攬PPP項(xiàng)目的同時(shí)，更重要的是集中精力把簽下來(lái)的項(xiàng)目做好，這樣才能避免熱炒概念“曇花一現(xiàn)”，讓PPP概念股持續(xù)活躍下去，達(dá)到業(yè)績(jī)和股價(jià)的雙贏。