趙君

萬億市場規(guī)模預(yù)期引爆了資本市場對“債轉(zhuǎn)股”概念的追捧，但對于社會(huì)資金而言，參與“市場化”債轉(zhuǎn)股的生意還要走很長一段路。

因化解企業(yè)債務(wù)、降低企業(yè)杠桿，時(shí)隔17年，債轉(zhuǎn)股再度紅極江湖。

今年10月，國務(wù)院連續(xù)下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下文合稱《意見》）兩份文件，在兩份指導(dǎo)性文件以及領(lǐng)導(dǎo)層多次重要談話中，都強(qiáng)調(diào)了關(guān)鍵詞“市場化”，市場化選擇債轉(zhuǎn)股參與各方、市場化確定債轉(zhuǎn)股定價(jià)、市場化籌集資金、市場化管理和退出。

上一輪債轉(zhuǎn)股，四大資產(chǎn)管理公司的資金來源于財(cái)政部注資、向國有商業(yè)銀行發(fā)行債券及向央行貸款?！霸谪?cái)政資金日趨緊張的情勢下，財(cái)政不宜再用國家信用為政府資產(chǎn)管理公司融資，撬動(dòng)社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的功能所在?！比珖舜筘?cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈認(rèn)為。

“四大過剩行業(yè)如今的有息負(fù)債存量達(dá)5.4萬億元，本次債轉(zhuǎn)股方案政府不再兜底，預(yù)計(jì)實(shí)施比例即使低于30%，也擁有萬億元左右的債轉(zhuǎn)股總額?！卑残抛C券分析師趙湘懷向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示。

建行與云南錫業(yè)集團(tuán)簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。

萬億市場規(guī)模預(yù)期立刻引爆了資本市場對于“債轉(zhuǎn)股”概念的追捧，但對于社會(huì)資金而言，參與“市場化”債轉(zhuǎn)股的生意還有很長一段路要走。

“摸著石頭過河”

《意見》提出，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、年金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長期性資金按相關(guān)規(guī)定進(jìn)行股權(quán)投資，有序引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為股本投資;鼓勵(lì)多類型實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股;鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)引入社會(huì)資本，發(fā)展混合所有制，增強(qiáng)資本實(shí)力。

《意見》為社會(huì)資金與各類機(jī)構(gòu)留出了較大的參與空間，但與資本市場所追逐的萬億市場爆發(fā)不同，盡管不少企業(yè)與機(jī)構(gòu)都希望參與到“債轉(zhuǎn)股”中，真正落地的方案并不多，仍以個(gè)案和試點(diǎn)為主。

“目前來看兩份文件是指導(dǎo)性文件，相應(yīng)的具體措施還有待出臺，我們現(xiàn)在也是摸著石頭過河，合作機(jī)構(gòu)也都在觀望中?！毙胚_(dá)資產(chǎn)旗下子公司一位不愿署名的負(fù)責(zé)人表示。

目前率先試點(diǎn)的武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股方案中，建行均采用“子公司設(shè)立基金”的模式。在操作層面，建行負(fù)責(zé)尋找客戶、商談協(xié)議等，建信信托負(fù)責(zé)基金管理，資金則主要來自社會(huì)資本，銀行出資占比較少，并且債和股的業(yè)務(wù)板塊并非一一對應(yīng)。

“在資產(chǎn)荒的情況下，以國有企業(yè)為主的債轉(zhuǎn)股必將受到市場歡迎，債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品設(shè)計(jì)技術(shù)方面不存在難點(diǎn)?！比A融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，難點(diǎn)是社會(huì)資金參與國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股的合規(guī)性以及后續(xù)保障轉(zhuǎn)股股東、原有股東的權(quán)益問題，有待政策進(jìn)一步細(xì)化。

深圳一家私募基金產(chǎn)品經(jīng)理建議，應(yīng)當(dāng)盡快出臺實(shí)施債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)管理規(guī)定，確定相應(yīng)主體資格和牌照;確定社會(huì)資金可參與企業(yè)范圍與比例;制定合格投資者資格與條件。

可供借鑒的是，近年來，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)火爆，撬動(dòng)社會(huì)資金的方式十分多樣化。除四大資產(chǎn)管理公司以外，已有近30家地方性AMC成立，民營和外資也蓄勢待發(fā)。民營資本通過參股地方AMC、二級市場不良資產(chǎn)收購或者提供不良資產(chǎn)交易的咨詢和撮合等分得一杯羹;信托、基金等機(jī)構(gòu)也逐步試水，市場上已經(jīng)出現(xiàn)多只投資標(biāo)的為不良資產(chǎn)的信托計(jì)劃和私募基金產(chǎn)品，例如四大資產(chǎn)管理公司作為GP（普通合伙人），其他資產(chǎn)管理或投資公司作為LP（有限合伙人），LP再受讓股份給更多的投資人，形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品;保險(xiǎn)資金同樣可以作為單一LP介入具體的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，進(jìn)一步對接保險(xiǎn)公司體系內(nèi)受托管理的資金。

盈利模式

長期可行，短期陷入困境的企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)對銀行來說是拖累和包袱，但對于相應(yīng)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)而言卻有“廣闊”的市場前景。

《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者從財(cái)政部了解到，財(cái)政部研究制定了一系列涉及到降杠桿、債轉(zhuǎn)股的財(cái)稅配套政策和比較全面的稅收優(yōu)惠政策，相應(yīng)的政策細(xì)則正在進(jìn)一步制定中。

“銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)三方撮合轉(zhuǎn)股價(jià)格將是較為漫長的過程，只要轉(zhuǎn)股定價(jià)合理，券商、險(xiǎn)資等資管公司肯定會(huì)推出相關(guān)產(chǎn)品?！蔽楦瓯硎?。

“往常處置不良資產(chǎn)的盈利模式是一定的折扣價(jià)格購買不良資產(chǎn)后，通過自己的追討團(tuán)隊(duì)、法律團(tuán)隊(duì)進(jìn)行追訴和變現(xiàn)，或者通過企業(yè)并購重組進(jìn)一步盤活資產(chǎn)，甚至有些只為賺取‘出表通道費(fèi)。”溫州一家民營AMC負(fù)責(zé)人表示，“債轉(zhuǎn)股”為處置不良資產(chǎn)開通了跨市場的新生態(tài)，也對多層次市場建設(shè)提出了更高的要求。

在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，資產(chǎn)管理公司退出的實(shí)現(xiàn)一般依賴企業(yè)后期的股權(quán)回購，或企業(yè)盈利分紅。

從本輪“市場化”債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)案例不難發(fā)現(xiàn)，擁有上市公司或者集團(tuán)母公司有上市子公司股權(quán)的，將增強(qiáng)債轉(zhuǎn)股的吸引力，更容易實(shí)現(xiàn)退出。

近期落地的云南錫業(yè)、中國一重“債轉(zhuǎn)股”方案都與資本市場相銜接。建行與云南錫業(yè)集團(tuán)簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，即建行將其貸給高危的母公司錫業(yè)集團(tuán)貸款轉(zhuǎn)換為業(yè)績靚麗的孫公司華聯(lián)鋅銦股份，并約定3年后通過子公司錫業(yè)股份實(shí)現(xiàn)退出;中國一重近日獲批的“債轉(zhuǎn)股”方案是：將非公開發(fā)行3.2億股，由公司控股股東一重集團(tuán)以現(xiàn)金方式認(rèn)購全部股份，募資總額15.51億元，償還一重集團(tuán)委托貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。

招商證券分析師許榮聰認(rèn)為：“AMC可以通過依托上市公司平臺，擴(kuò)大資本金規(guī)模;產(chǎn)業(yè)資本合作，向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);建立交易平臺等方式對接資本市場，建立持續(xù)盈利模式。”

《意見》明確提出，根據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)所在資本市場層級的不同，可以分別通過在交易所市場、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場或并購、獨(dú)立上市等渠道實(shí)現(xiàn)退出。在近期高層提及債轉(zhuǎn)股的同時(shí)，均表示“要發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資比例，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)?！?