海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型研究
——以連云港港口海域?yàn)槔?/h1>
2016-10-24 02:11:31王海笑
海洋經(jīng)濟(jì) 2016年1期
張 濤，王海笑
（1.江蘇省海洋資源開(kāi)發(fā)研究院，江蘇 連云港 222000；2.淮海工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 連云港 222000）
【區(qū)域經(jīng)濟(jì)】
海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型研究
——以連云港港口海域?yàn)槔?/p>
張濤1，王海笑2
（1.江蘇省海洋資源開(kāi)發(fā)研究院，江蘇 連云港 222000；2.淮海工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 連云港 222000）
海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估是海域資源市場(chǎng)化配置的基礎(chǔ)。在分析海域使用權(quán)期權(quán)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型，并以連云港港口海域使用權(quán)為例，進(jìn)行海域使用權(quán)的價(jià)值評(píng)估。
海域使用權(quán)；價(jià)值評(píng)估；B-S期權(quán)定價(jià)模型；連云港港口
引言
海域使用權(quán)是指權(quán)利人為從事特定的開(kāi)發(fā)利用活動(dòng)，向行政機(jī)關(guān)申請(qǐng)并經(jīng)主管機(jī)關(guān)依法核準(zhǔn)設(shè)定的，在一定期限內(nèi)排他地使用某一特定海域并享受其利益的權(quán)利（崔鳳友，2001）［1］。目前，我國(guó)海域使用權(quán)以行政審批為主，逐步引入了招標(biāo)、拍賣和掛牌等方式。海域資源多種多樣，由于不同海域資源具有的使用價(jià)值不同，對(duì)其使用價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法也有不同。按照自然資本的市場(chǎng)發(fā)育程度，海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估方法可以分為實(shí)際市場(chǎng)評(píng)估類型、替代市場(chǎng)評(píng)估類型以及假想市場(chǎng)評(píng)估技術(shù)類型（賀義雄等，2013）［2］。其中，實(shí)際市場(chǎng)評(píng)估類型包括市場(chǎng)價(jià)值法、收益現(xiàn)值法、成本法；替代市場(chǎng)評(píng)估類型包括旅行費(fèi)用法、生產(chǎn)函數(shù)法、影子工程法以及恢復(fù)和防護(hù)費(fèi)用法；假想市場(chǎng)評(píng)估類型包括條件價(jià)值法和支付意愿法。主要使用的方法有市場(chǎng)估計(jì)法、生產(chǎn)函數(shù)法、旅行成本法、內(nèi)涵價(jià)格法、市場(chǎng)成本法、條件價(jià)值法、選擇實(shí)驗(yàn)法、條件行為法等（聞德美等，2014）［3］。
目前海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估理論研究不夠成熟，實(shí)踐操作上存在海域使用金征收標(biāo)準(zhǔn)不夠準(zhǔn)確的問(wèn)題，影響海域使用權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展。究其原因?yàn)楹Ｓ蚴褂脵?quán)價(jià)值評(píng)估的影響因素、評(píng)估機(jī)制以及評(píng)估方法的標(biāo)準(zhǔn)存在問(wèn)題，海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估體系尚不完善，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（胡家強(qiáng)等，2013）［4］。因此，本文提出了海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)于合理評(píng)估海域使用權(quán)價(jià)值，指導(dǎo)我國(guó)海域使用權(quán)的交易市場(chǎng)定價(jià)提供參考作用。
1 應(yīng)用實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法評(píng)估海域使用權(quán)價(jià)值的可行性
海域期權(quán)是指利用實(shí)物期權(quán)的理論，把海域使用權(quán)當(dāng)作標(biāo)的物來(lái)解釋海域產(chǎn)權(quán)的交易和轉(zhuǎn)讓，來(lái)界定海域資源真實(shí)價(jià)值。海域使用權(quán)的所有者可以依賴未來(lái)海域資源的不確定性做出一些或有決策，而不是馬上投資或放棄（劉妍，2011）［5］。
海域使用權(quán)具有以下特性使得可以應(yīng)用實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法評(píng)估海域使用權(quán)價(jià)值：
（1）收益預(yù)期性。從權(quán)利的實(shí)現(xiàn)方式和取得上分析，海域使用權(quán)不僅是對(duì)既存權(quán)利的享有和實(shí)現(xiàn)，更是對(duì)未來(lái)收益的展望，這是由海洋資源與能源收益的可預(yù)期性所決定的（戈華清，2002）［6］。
（2）不確定性。實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定投資結(jié)果的投資決策工具。海域投資項(xiàng)目隨著時(shí)間的變化和項(xiàng)目的不斷進(jìn)展，項(xiàng)目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會(huì)發(fā)生變化，具有很大的不確定性。
（3）可選擇性。海域投資具有選擇權(quán)特性，它不具有實(shí)物形態(tài)，必須對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的投資才能產(chǎn)生超額收益，海域投資使企業(yè)有機(jī)會(huì)獲得未來(lái)的現(xiàn)金流，同時(shí)它為企業(yè)創(chuàng)造了更多的權(quán)利和靈活性，從而具有明顯的期權(quán)特征。
2 海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型構(gòu)建
2.1海域使用權(quán)期權(quán)分析
實(shí)物期權(quán)具有增長(zhǎng)期權(quán)、等待期權(quán)、柔性期權(quán)、退出期權(quán)、學(xué)習(xí)期權(quán)等多種期權(quán)形式（劉研，2013）［7］。由于受到海洋功能區(qū)劃的限制，海域使用上不能隨意改變海域使用的功能，因此不具有柔性選擇期權(quán)。根據(jù)海域使用權(quán)的特點(diǎn)，海域使用權(quán)期權(quán)主要有增長(zhǎng)型海域期權(quán)、等待型海域期權(quán)、退出型海域期權(quán)。
（1）增長(zhǎng)型海域期權(quán)：對(duì)于看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)，海域期權(quán)購(gòu)買方由于預(yù)期海域使用權(quán)會(huì)帶來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)，因此在支付期權(quán)費(fèi)用之后，會(huì)按照期權(quán)合約上規(guī)定的有效期內(nèi)執(zhí)行海域使用權(quán)的權(quán)利。在增長(zhǎng)型海域期權(quán)下，海域使用權(quán)的價(jià)值不能只評(píng)估投資方案帶來(lái)的價(jià)值，還必須加上因投資海域產(chǎn)權(quán)所衍生出來(lái)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
（2）等待型海域期權(quán)：是指在市場(chǎng)條件不確定的情況下，海域投資者往往需要在立即開(kāi)發(fā)和等待開(kāi)發(fā)中進(jìn)行比較選擇，這種比較選擇說(shuō)明投資者擁有一種等待期權(quán)。
（3）退出型海域期權(quán)：指對(duì)于一個(gè)海域開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，如果市場(chǎng)環(huán)境變差，可以選擇提前結(jié)束項(xiàng)目，并為此支付代價(jià)，這個(gè)代價(jià)就是海域的退出期權(quán)價(jià)值。
2.2B-S期權(quán)定價(jià)模型構(gòu)建
實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法主要有B-S期權(quán)定價(jià)模型，二叉樹模型。本文采用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)海域使用權(quán)的增長(zhǎng)型期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型表達(dá)式為：
式中：C為看漲期權(quán)的價(jià)值；S表示海域使用權(quán)在投資期內(nèi)的凈收益現(xiàn)值；X為海域使用投入成本；σ表示海域使用權(quán)投資的收入波動(dòng)率；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；T表示項(xiàng)目存續(xù)期間。
2.3B-S期權(quán)定價(jià)模型的參數(shù)確定
該B-S期權(quán)定價(jià)模型中相關(guān)參數(shù)的確定方法如下：
（1）海域使用的未來(lái)凈收益S：為海域使用而取得的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與相應(yīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本之差。
（2）海域使用的投入成本X：由海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投入、在建工程投入、無(wú)形資產(chǎn)投入等構(gòu)成。
（3）項(xiàng)目存續(xù)期間T：海域使用權(quán)的有效存續(xù)期。
（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r：采用同期限的銀行利率為基礎(chǔ)的估計(jì)數(shù)。
（5）海域使用權(quán)投資的收入波動(dòng)率σ：利用相關(guān)往年數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，公式如下：
式中：n為波動(dòng)總年數(shù)，ui=ln（后一年收入/前一年收入），uˉ為ui的平均數(shù)。
3 連云港港口海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估
3.1連云港港口基本情況
連云港港口位于江蘇省北部，濱臨南黃海，連接長(zhǎng)江三角洲北部地區(qū)和渤海灣南部地區(qū)，為一淤泥質(zhì)半封閉海灣式港口（張存勇，2015）［8］。連云港主體港區(qū)位于東西連島、北崮山、旗臺(tái)嘴所圍成的35平方千米的半封閉港灣內(nèi)，由馬腰、廟嶺、墟溝三個(gè)建成作業(yè)區(qū)及旗臺(tái)、大堤兩個(gè)在建作業(yè)區(qū)組成。目前連云港港口主航道水深1 615米，擁有包括集裝箱、散糧、焦炭、煤炭、礦石、氧化鋁、液體化工、客滾和件雜貨在內(nèi)的各類碼頭泊位37個(gè)，其中萬(wàn)噸級(jí)以上32個(gè)，最大泊位15萬(wàn)噸級(jí)（師玉龍等，2010）［9］。
2010年，連云港港口口岸實(shí)現(xiàn)貨物吞吐量1.35億噸、集裝箱387萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱、外貿(mào)吞吐量7 800萬(wàn)噸，分別增長(zhǎng)18.7%、27.7%、18.1%；完成海鐵聯(lián)運(yùn)23萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，位列全國(guó)第三；中韓客貨班輪航線累計(jì)運(yùn)營(yíng)402個(gè)航次，完成集裝箱運(yùn)輸 8.3萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱、客運(yùn)量13.7萬(wàn)人次，同比分別增長(zhǎng) 17.3%和17.9%；完成港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資29億元，疏港航道通航、東疏港貫通、226省道金港灣園區(qū)段通車、保稅物流中心運(yùn)營(yíng)等目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。2012年，連云港港口吞吐量達(dá)1.85億噸，同比增長(zhǎng)11.4%，增幅是全國(guó)沿海港口平均水平的一倍，其中散雜貨吞吐量達(dá)1.16億噸，連續(xù)兩年突破億噸大關(guān)；集裝箱運(yùn)量502萬(wàn)標(biāo)箱，同比增長(zhǎng)3%。2012年，25萬(wàn)噸級(jí)航道正式開(kāi)通使用，30萬(wàn)噸級(jí)航道一期工程通航［10］。
江蘇連云港港口股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱連云港港口公司）于2001年9月25日設(shè)立，2007年4月26日在上海證券交易所掛牌上市。目前，該公司股本規(guī)模10.15億股，資產(chǎn)規(guī)模63.35億元，下屬分公司和參控股公司11家，擁有和控制30個(gè)大型深水化泊位，其中在建泊位5個(gè)，業(yè)務(wù)涵蓋集裝箱、鐵礦石、糧食、液體化工品及散雜貨裝卸，客貨班輪運(yùn)輸、多式聯(lián)運(yùn)，商品質(zhì)押融資以及焦炭期貨交割等領(lǐng)域，成功打造了中國(guó)氧化鋁進(jìn)口第一港，中國(guó)鋁錠、膠合板出口第一港，中國(guó)焦炭出口第二港，中國(guó)有色礦進(jìn)口第二港，躋身中國(guó)工程機(jī)械出口三大基地、中國(guó)汽車出口四大港口等一大批物流服務(wù)品牌。該公司的港口海域主要用于裝卸業(yè)務(wù)和堆存業(yè)務(wù)。截至2014年12月31日，公司堆場(chǎng)面積已達(dá)到125萬(wàn)平方米，綜合堆存能力在625萬(wàn)噸左右。其中，通用堆場(chǎng)3個(gè)，占地95萬(wàn)平方米，堆存能力達(dá)478萬(wàn)噸；煤炭堆場(chǎng)1個(gè)，占地30萬(wàn)平方米，堆存能力達(dá)147萬(wàn)噸。
3.2連云港港口海域使用權(quán)評(píng)估
3.2.1投資期限的確定
連云港港口海域使用權(quán)評(píng)估日期為2014年12月31日。連云港港口公司于2001年取得海域使用權(quán)，取得的港口海域使用權(quán)期限為50年，到目前為止已使用15年，所以連云港港口公司的海域使用權(quán)未來(lái)可存續(xù)期T= 35年。
3.2.2無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定
采用同期限的銀行利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)數(shù)，2015年一年期銀行存款利率為4.75%，所以本文采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 r= 4.75%。
3.2.3投資總成本的確定
連云港港口公司經(jīng)營(yíng)的總投資成本包括其海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投入、在建工程投入、無(wú)形資產(chǎn)投入等。各項(xiàng)具體內(nèi)容如下：
（1）海域使用權(quán)取得成本：由于連云港港口公司的海域使用權(quán)的取得時(shí)間為2001年，而本文計(jì)算海域使用權(quán)價(jià)值的時(shí)間為2014年，因此，考慮時(shí)間價(jià)值的影響下，2014年取得同樣的海域使用權(quán)的成本價(jià)格應(yīng)為2001年實(shí)際取得成本在2014年的終值。根據(jù)連云港港口公司的披露信息可知公司2001年海域使用權(quán)取得成本為464.77百萬(wàn)元，根據(jù)終值計(jì)算公式計(jì)算得出連云港港口公司2014年的海域使用權(quán)取得成本為811.12百萬(wàn)元。
（2）固定資產(chǎn)投入成本：由于固定資產(chǎn)投資是連云港港口公司開(kāi)展經(jīng)營(yíng)的必要投入，因此該部分為該公司經(jīng)營(yíng)的投入成本之一。連云港港口公司的固定資產(chǎn)投資包括房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電子設(shè)備和管道，該公司2014年固定資產(chǎn)余額為1 945.92百萬(wàn)元，如表1所示。
表1 連云港港口公司固定資產(chǎn)投資情況（單位：百萬(wàn)元）Tab.1 Fixed assets investment of Lianyungang port company（unit：million yuan）
（3）在建工程投入成本：連云港港口公司2014年的在建工程共有49項(xiàng)，各項(xiàng)在建工程都是與港口、碼頭及物流的經(jīng)營(yíng)有關(guān)的建設(shè)投入，因此這些在建工程的投入是該公司經(jīng)營(yíng)的投入成本之一。該公司2014年在建工程投資預(yù)算數(shù)合計(jì)是8 070.49百萬(wàn)元，本期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額合計(jì)為106.95百萬(wàn)元，本期其他減少金額合計(jì)為38.24百萬(wàn)元，因此在海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)，連云港港口公司在建工程投資成本=在建工程投資預(yù)算數(shù)-轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額-其他減少金額，為7 925.3百萬(wàn)元。
（4）無(wú)形資產(chǎn)投資成本：連云港港口公司的無(wú)形資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)。土地使用權(quán)主要為港口占用土地的使用權(quán)價(jià)值，因此可以作為該公司經(jīng)營(yíng)的總投資之一。連云港港口公司在2014年度無(wú)形資產(chǎn)投資成本為24百萬(wàn)元。
因此，連云港港口公司的經(jīng)營(yíng)投資總成本包括海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投資成本、在建工程投資成本、無(wú)形資產(chǎn)投資成本和經(jīng)營(yíng)投資總成本，為10 706.34百萬(wàn)元。
3.2.4凈收益流入總現(xiàn)值
根據(jù)連云港港口公司2007—2014年年報(bào)可知，該公司主要收入來(lái)源為裝卸業(yè)務(wù)、堆存業(yè)務(wù)、港務(wù)管理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)收入等。由于該營(yíng)業(yè)收入為連云港港口公司全部總投資帶來(lái)的收入，是與該公司的全部營(yíng)業(yè)成本相配比的，由此得到的凈收益也是公司的總體凈收益。而該公司的海域使用權(quán)取得成本只是該公司總投資成本的一部分，因此與海域使用權(quán)取得成本相對(duì)應(yīng)的海域使用權(quán)凈收益也只是該公司總營(yíng)業(yè)凈收益的一部分。為了將該部分與海域使用權(quán)直接有關(guān)的凈收益從公司的總營(yíng)業(yè)凈收益中剔除出來(lái)，本文采用海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重來(lái)對(duì)該公司的總營(yíng)業(yè)凈收益進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整公式如下：
具體計(jì)算過(guò)程如下：
（1）計(jì)算海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)連云港港口公司預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)凈收益。
由于港口公司的海域使用權(quán)從2015年起的未來(lái)存續(xù)期為35年，對(duì)未來(lái)存續(xù)期公司歷年?duì)I業(yè)凈收益需要進(jìn)行預(yù)計(jì)。本文采用以前年度該公司凈收益的平均增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)預(yù)計(jì)未來(lái)期間的公司歷年?duì)I業(yè)凈收益。具體計(jì)算步驟如下：
第一，計(jì)算以前年度該公司凈收益的平均增長(zhǎng)趨勢(shì)。
連云港港口公司2006—2014年凈收益數(shù)據(jù)如表2所示。由表2數(shù)據(jù)計(jì)算凈收益平均增長(zhǎng)率可得，2006—2014年度連云港港口公司凈收益平均增長(zhǎng)率為1.8%。
表2 2006—2014年連云港港口公司凈收益Tab.2 Net profit of Lianyungang port company from 2006 to 2014 百萬(wàn)元
第二，計(jì)算海域使用權(quán)未來(lái)存續(xù)期間連云港港口公司歷年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)凈收益現(xiàn)值。
由于連云港港口公司的海域使用權(quán)取得時(shí)間為2001年，到期時(shí)間為2050年。該海域使用權(quán)的總體凈收益包括兩部分：第一部分為2001—2014年間由于海域使用權(quán)的應(yīng)用帶來(lái)的已實(shí)現(xiàn)相關(guān)凈收益流入，第二部分為2015—2050年未來(lái)預(yù)計(jì)凈收益流入。
由于本文計(jì)算海域使用權(quán)價(jià)值的時(shí)點(diǎn)為2014年，因此對(duì)前述第一部分的已實(shí)現(xiàn)凈收益流入需采用終值計(jì)算方法計(jì)算為2014年價(jià)值，對(duì)前述第二部分的未來(lái)預(yù)計(jì)凈收益需采用現(xiàn)值計(jì)算方法計(jì)算為2014年現(xiàn)值。具體計(jì)算如下：
本文采用以前年度連云港港口公司凈收益的平均增長(zhǎng)率1.8%為固定增長(zhǎng)率，未來(lái)存續(xù)期為35年的固定增長(zhǎng)率模式來(lái)預(yù)計(jì)連云港港口公司未來(lái)35年的歷年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)凈收益現(xiàn)值，2014年該公司的營(yíng)業(yè)凈收益為326.85百萬(wàn)元，利用固定增長(zhǎng)率復(fù)利現(xiàn)值公式：
在折現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.75%時(shí)，計(jì)算出未來(lái)35年的海域使用權(quán)現(xiàn)值為11 282.55百萬(wàn)元。
第三，計(jì)算2001年起到2014年間海域使用權(quán)已實(shí)現(xiàn)凈收益流入現(xiàn)值。
由于連云港港口公司于2007年公開(kāi)上市，2007年以前的營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本等數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，因此，本文將2007—2014年連云港港口公司的歷年凈收益計(jì)算為2014年時(shí)點(diǎn)的終值，作為海域使用權(quán)的總體凈收益之一。此處采用的利息率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.75%。由此計(jì)算出連云港港口公司2007—2014年海域使用權(quán)凈收益的2014年終值如表3所示，2007—2014年凈收益終值合計(jì)為3 253.89百萬(wàn)元。
表3 2007—2014年連云港港口公司海域使用權(quán)項(xiàng)目?jī)羰找娼K值Tab.3 The final value of net return of the right to use sea areas of Lianyungang port company from 2007 to 2014 百萬(wàn)元
（2）計(jì)算海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重。
根據(jù)前述數(shù)據(jù)與公式，海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重為7.6%。
（3）計(jì)算連云港港口公司海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)的凈收益現(xiàn)值總和。
海域使用權(quán)凈收益2014總現(xiàn)值=（公司2007—2014年海域使用權(quán)已實(shí)現(xiàn)凈收益終值+公司2015—2050海域使用權(quán)預(yù)計(jì)凈收益現(xiàn)值）×7.6%=（11282.55+3253.89）×7.6%=14536.44百萬(wàn)元
3.2.5價(jià)格波動(dòng)率確定
本文將連云港港口公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)作為價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算的基礎(chǔ)，U2007是公司2006—2007年的價(jià)格波動(dòng)，以此類推得出公司2008—2014年的波動(dòng)價(jià)格。連云港港口公司海域使用權(quán)投資價(jià)格波動(dòng)率如表4所示，根據(jù)公式（4），可知價(jià)格波動(dòng)率為9.8%。
表4 連云港港口公司海域使用權(quán)投資價(jià)格波動(dòng)率Tab.4 Price volatility of sea area use right investment 百萬(wàn)元
3.2.6海域使用權(quán)價(jià)值計(jì)算
由前文可知，連云港港口公司直接與海域使用權(quán)相關(guān)的未來(lái)存續(xù)期間收益現(xiàn)值S為14 536.44百萬(wàn)元，項(xiàng)目初期的海域使用權(quán)取得成本σX為811.12百萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r為4.75%，波動(dòng)率為9.8%，海域使用權(quán)未來(lái)可存續(xù)期限T為35年（12 775天），根據(jù)公式（2）和（3）計(jì)算可得d1=8.1349，d2=7.555。
由標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表可知：N（d1）=1，N（d2）=1。
根據(jù)公式（1）可計(jì)算出連云港港口公司海域使用權(quán)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值C為14 382.599 5百萬(wàn)元，說(shuō)明該海域使用權(quán)投資項(xiàng)目能為企業(yè)帶來(lái)較高的價(jià)值。
［1］崔鳳友.海域使用權(quán)的物權(quán)性分析［J］.政法論壇，2001（2）：19-22.
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Research of the Value Evaluation of the Right to Use Sea Areas Based on the Real Option Model—A case study of the of Lianyungang Port sea area
Zhang Tao，Wang Haixiao
（Jiangsu Research Institute of Ocean Resources，Huaihai Institute of Technology，Lianyungang 222000，China）
Value evalution of the right to use sea areas is the foundation of marketization of sea area resources.First，the paper analyses the real option of Right to use seas.And then，it uses the B-S model to evaluate the value of Right to use seas，and takes the Lianyungang Port for example to predict the company′s Port future option value.
right to use seas；value evaluation；real option model；Lianyungang Port
F127
A
2095-1647（2016）01-0027-07
【動(dòng)態(tài)與進(jìn)展】
2016-01-25
江蘇省海洋資源開(kāi)發(fā)研究院基金 ［JSIMR201433］；連云港市哲學(xué)社科基金 ［14LKT48］；江蘇省海洋經(jīng)濟(jì)研究中心基金［HJ14004］.
張濤，女，博士，教授，主要研究方向?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)管理、海洋資源管理。E-mail：524260731@qq.com.
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張 濤，王海笑
（1.江蘇省海洋資源開(kāi)發(fā)研究院，江蘇 連云港 222000；2.淮海工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 連云港 222000）
【區(qū)域經(jīng)濟(jì)】
海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型研究
——以連云港港口海域?yàn)槔?/p>
張濤1，王海笑2
（1.江蘇省海洋資源開(kāi)發(fā)研究院，江蘇 連云港 222000；2.淮海工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 連云港 222000）
海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估是海域資源市場(chǎng)化配置的基礎(chǔ)。在分析海域使用權(quán)期權(quán)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型，并以連云港港口海域使用權(quán)為例，進(jìn)行海域使用權(quán)的價(jià)值評(píng)估。
海域使用權(quán)；價(jià)值評(píng)估；B-S期權(quán)定價(jià)模型；連云港港口
引言
海域使用權(quán)是指權(quán)利人為從事特定的開(kāi)發(fā)利用活動(dòng)，向行政機(jī)關(guān)申請(qǐng)并經(jīng)主管機(jī)關(guān)依法核準(zhǔn)設(shè)定的，在一定期限內(nèi)排他地使用某一特定海域并享受其利益的權(quán)利（崔鳳友，2001）［1］。目前，我國(guó)海域使用權(quán)以行政審批為主，逐步引入了招標(biāo)、拍賣和掛牌等方式。海域資源多種多樣，由于不同海域資源具有的使用價(jià)值不同，對(duì)其使用價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法也有不同。按照自然資本的市場(chǎng)發(fā)育程度，海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估方法可以分為實(shí)際市場(chǎng)評(píng)估類型、替代市場(chǎng)評(píng)估類型以及假想市場(chǎng)評(píng)估技術(shù)類型（賀義雄等，2013）［2］。其中，實(shí)際市場(chǎng)評(píng)估類型包括市場(chǎng)價(jià)值法、收益現(xiàn)值法、成本法；替代市場(chǎng)評(píng)估類型包括旅行費(fèi)用法、生產(chǎn)函數(shù)法、影子工程法以及恢復(fù)和防護(hù)費(fèi)用法；假想市場(chǎng)評(píng)估類型包括條件價(jià)值法和支付意愿法。主要使用的方法有市場(chǎng)估計(jì)法、生產(chǎn)函數(shù)法、旅行成本法、內(nèi)涵價(jià)格法、市場(chǎng)成本法、條件價(jià)值法、選擇實(shí)驗(yàn)法、條件行為法等（聞德美等，2014）［3］。
目前海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估理論研究不夠成熟，實(shí)踐操作上存在海域使用金征收標(biāo)準(zhǔn)不夠準(zhǔn)確的問(wèn)題，影響海域使用權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展。究其原因?yàn)楹Ｓ蚴褂脵?quán)價(jià)值評(píng)估的影響因素、評(píng)估機(jī)制以及評(píng)估方法的標(biāo)準(zhǔn)存在問(wèn)題，海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估體系尚不完善，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（胡家強(qiáng)等，2013）［4］。因此，本文提出了海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)于合理評(píng)估海域使用權(quán)價(jià)值，指導(dǎo)我國(guó)海域使用權(quán)的交易市場(chǎng)定價(jià)提供參考作用。
1 應(yīng)用實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法評(píng)估海域使用權(quán)價(jià)值的可行性
海域期權(quán)是指利用實(shí)物期權(quán)的理論，把海域使用權(quán)當(dāng)作標(biāo)的物來(lái)解釋海域產(chǎn)權(quán)的交易和轉(zhuǎn)讓，來(lái)界定海域資源真實(shí)價(jià)值。海域使用權(quán)的所有者可以依賴未來(lái)海域資源的不確定性做出一些或有決策，而不是馬上投資或放棄（劉妍，2011）［5］。
海域使用權(quán)具有以下特性使得可以應(yīng)用實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法評(píng)估海域使用權(quán)價(jià)值：
（1）收益預(yù)期性。從權(quán)利的實(shí)現(xiàn)方式和取得上分析，海域使用權(quán)不僅是對(duì)既存權(quán)利的享有和實(shí)現(xiàn)，更是對(duì)未來(lái)收益的展望，這是由海洋資源與能源收益的可預(yù)期性所決定的（戈華清，2002）［6］。
（2）不確定性。實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定投資結(jié)果的投資決策工具。海域投資項(xiàng)目隨著時(shí)間的變化和項(xiàng)目的不斷進(jìn)展，項(xiàng)目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會(huì)發(fā)生變化，具有很大的不確定性。
（3）可選擇性。海域投資具有選擇權(quán)特性，它不具有實(shí)物形態(tài)，必須對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的投資才能產(chǎn)生超額收益，海域投資使企業(yè)有機(jī)會(huì)獲得未來(lái)的現(xiàn)金流，同時(shí)它為企業(yè)創(chuàng)造了更多的權(quán)利和靈活性，從而具有明顯的期權(quán)特征。
2 海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型構(gòu)建
2.1海域使用權(quán)期權(quán)分析
實(shí)物期權(quán)具有增長(zhǎng)期權(quán)、等待期權(quán)、柔性期權(quán)、退出期權(quán)、學(xué)習(xí)期權(quán)等多種期權(quán)形式（劉研，2013）［7］。由于受到海洋功能區(qū)劃的限制，海域使用上不能隨意改變海域使用的功能，因此不具有柔性選擇期權(quán)。根據(jù)海域使用權(quán)的特點(diǎn)，海域使用權(quán)期權(quán)主要有增長(zhǎng)型海域期權(quán)、等待型海域期權(quán)、退出型海域期權(quán)。
（1）增長(zhǎng)型海域期權(quán)：對(duì)于看漲期權(quán)來(lái)說(shuō)，海域期權(quán)購(gòu)買方由于預(yù)期海域使用權(quán)會(huì)帶來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)，因此在支付期權(quán)費(fèi)用之后，會(huì)按照期權(quán)合約上規(guī)定的有效期內(nèi)執(zhí)行海域使用權(quán)的權(quán)利。在增長(zhǎng)型海域期權(quán)下，海域使用權(quán)的價(jià)值不能只評(píng)估投資方案帶來(lái)的價(jià)值，還必須加上因投資海域產(chǎn)權(quán)所衍生出來(lái)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
（2）等待型海域期權(quán)：是指在市場(chǎng)條件不確定的情況下，海域投資者往往需要在立即開(kāi)發(fā)和等待開(kāi)發(fā)中進(jìn)行比較選擇，這種比較選擇說(shuō)明投資者擁有一種等待期權(quán)。
（3）退出型海域期權(quán)：指對(duì)于一個(gè)海域開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，如果市場(chǎng)環(huán)境變差，可以選擇提前結(jié)束項(xiàng)目，并為此支付代價(jià)，這個(gè)代價(jià)就是海域的退出期權(quán)價(jià)值。
2.2B-S期權(quán)定價(jià)模型構(gòu)建
實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法主要有B-S期權(quán)定價(jià)模型，二叉樹模型。本文采用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)海域使用權(quán)的增長(zhǎng)型期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S期權(quán)定價(jià)模型表達(dá)式為：
式中：C為看漲期權(quán)的價(jià)值；S表示海域使用權(quán)在投資期內(nèi)的凈收益現(xiàn)值；X為海域使用投入成本；σ表示海域使用權(quán)投資的收入波動(dòng)率；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；T表示項(xiàng)目存續(xù)期間。
2.3B-S期權(quán)定價(jià)模型的參數(shù)確定
該B-S期權(quán)定價(jià)模型中相關(guān)參數(shù)的確定方法如下：
（1）海域使用的未來(lái)凈收益S：為海域使用而取得的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與相應(yīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本之差。
（2）海域使用的投入成本X：由海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投入、在建工程投入、無(wú)形資產(chǎn)投入等構(gòu)成。
（3）項(xiàng)目存續(xù)期間T：海域使用權(quán)的有效存續(xù)期。
（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r：采用同期限的銀行利率為基礎(chǔ)的估計(jì)數(shù)。
（5）海域使用權(quán)投資的收入波動(dòng)率σ：利用相關(guān)往年數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，公式如下：
式中：n為波動(dòng)總年數(shù)，ui=ln（后一年收入/前一年收入），uˉ為ui的平均數(shù)。
3 連云港港口海域使用權(quán)價(jià)值評(píng)估
3.1連云港港口基本情況
連云港港口位于江蘇省北部，濱臨南黃海，連接長(zhǎng)江三角洲北部地區(qū)和渤海灣南部地區(qū)，為一淤泥質(zhì)半封閉海灣式港口（張存勇，2015）［8］。連云港主體港區(qū)位于東西連島、北崮山、旗臺(tái)嘴所圍成的35平方千米的半封閉港灣內(nèi)，由馬腰、廟嶺、墟溝三個(gè)建成作業(yè)區(qū)及旗臺(tái)、大堤兩個(gè)在建作業(yè)區(qū)組成。目前連云港港口主航道水深1 615米，擁有包括集裝箱、散糧、焦炭、煤炭、礦石、氧化鋁、液體化工、客滾和件雜貨在內(nèi)的各類碼頭泊位37個(gè)，其中萬(wàn)噸級(jí)以上32個(gè)，最大泊位15萬(wàn)噸級(jí)（師玉龍等，2010）［9］。
2010年，連云港港口口岸實(shí)現(xiàn)貨物吞吐量1.35億噸、集裝箱387萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱、外貿(mào)吞吐量7 800萬(wàn)噸，分別增長(zhǎng)18.7%、27.7%、18.1%；完成海鐵聯(lián)運(yùn)23萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，位列全國(guó)第三；中韓客貨班輪航線累計(jì)運(yùn)營(yíng)402個(gè)航次，完成集裝箱運(yùn)輸 8.3萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱、客運(yùn)量13.7萬(wàn)人次，同比分別增長(zhǎng) 17.3%和17.9%；完成港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資29億元，疏港航道通航、東疏港貫通、226省道金港灣園區(qū)段通車、保稅物流中心運(yùn)營(yíng)等目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。2012年，連云港港口吞吐量達(dá)1.85億噸，同比增長(zhǎng)11.4%，增幅是全國(guó)沿海港口平均水平的一倍，其中散雜貨吞吐量達(dá)1.16億噸，連續(xù)兩年突破億噸大關(guān)；集裝箱運(yùn)量502萬(wàn)標(biāo)箱，同比增長(zhǎng)3%。2012年，25萬(wàn)噸級(jí)航道正式開(kāi)通使用，30萬(wàn)噸級(jí)航道一期工程通航［10］。
江蘇連云港港口股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱連云港港口公司）于2001年9月25日設(shè)立，2007年4月26日在上海證券交易所掛牌上市。目前，該公司股本規(guī)模10.15億股，資產(chǎn)規(guī)模63.35億元，下屬分公司和參控股公司11家，擁有和控制30個(gè)大型深水化泊位，其中在建泊位5個(gè)，業(yè)務(wù)涵蓋集裝箱、鐵礦石、糧食、液體化工品及散雜貨裝卸，客貨班輪運(yùn)輸、多式聯(lián)運(yùn)，商品質(zhì)押融資以及焦炭期貨交割等領(lǐng)域，成功打造了中國(guó)氧化鋁進(jìn)口第一港，中國(guó)鋁錠、膠合板出口第一港，中國(guó)焦炭出口第二港，中國(guó)有色礦進(jìn)口第二港，躋身中國(guó)工程機(jī)械出口三大基地、中國(guó)汽車出口四大港口等一大批物流服務(wù)品牌。該公司的港口海域主要用于裝卸業(yè)務(wù)和堆存業(yè)務(wù)。截至2014年12月31日，公司堆場(chǎng)面積已達(dá)到125萬(wàn)平方米，綜合堆存能力在625萬(wàn)噸左右。其中，通用堆場(chǎng)3個(gè)，占地95萬(wàn)平方米，堆存能力達(dá)478萬(wàn)噸；煤炭堆場(chǎng)1個(gè)，占地30萬(wàn)平方米，堆存能力達(dá)147萬(wàn)噸。
3.2連云港港口海域使用權(quán)評(píng)估
3.2.1投資期限的確定
連云港港口海域使用權(quán)評(píng)估日期為2014年12月31日。連云港港口公司于2001年取得海域使用權(quán)，取得的港口海域使用權(quán)期限為50年，到目前為止已使用15年，所以連云港港口公司的海域使用權(quán)未來(lái)可存續(xù)期T= 35年。
3.2.2無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定
采用同期限的銀行利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)數(shù)，2015年一年期銀行存款利率為4.75%，所以本文采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 r= 4.75%。
3.2.3投資總成本的確定
連云港港口公司經(jīng)營(yíng)的總投資成本包括其海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投入、在建工程投入、無(wú)形資產(chǎn)投入等。各項(xiàng)具體內(nèi)容如下：
（1）海域使用權(quán)取得成本：由于連云港港口公司的海域使用權(quán)的取得時(shí)間為2001年，而本文計(jì)算海域使用權(quán)價(jià)值的時(shí)間為2014年，因此，考慮時(shí)間價(jià)值的影響下，2014年取得同樣的海域使用權(quán)的成本價(jià)格應(yīng)為2001年實(shí)際取得成本在2014年的終值。根據(jù)連云港港口公司的披露信息可知公司2001年海域使用權(quán)取得成本為464.77百萬(wàn)元，根據(jù)終值計(jì)算公式計(jì)算得出連云港港口公司2014年的海域使用權(quán)取得成本為811.12百萬(wàn)元。
（2）固定資產(chǎn)投入成本：由于固定資產(chǎn)投資是連云港港口公司開(kāi)展經(jīng)營(yíng)的必要投入，因此該部分為該公司經(jīng)營(yíng)的投入成本之一。連云港港口公司的固定資產(chǎn)投資包括房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電子設(shè)備和管道，該公司2014年固定資產(chǎn)余額為1 945.92百萬(wàn)元，如表1所示。
表1 連云港港口公司固定資產(chǎn)投資情況（單位：百萬(wàn)元）Tab.1 Fixed assets investment of Lianyungang port company（unit：million yuan）
（3）在建工程投入成本：連云港港口公司2014年的在建工程共有49項(xiàng)，各項(xiàng)在建工程都是與港口、碼頭及物流的經(jīng)營(yíng)有關(guān)的建設(shè)投入，因此這些在建工程的投入是該公司經(jīng)營(yíng)的投入成本之一。該公司2014年在建工程投資預(yù)算數(shù)合計(jì)是8 070.49百萬(wàn)元，本期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額合計(jì)為106.95百萬(wàn)元，本期其他減少金額合計(jì)為38.24百萬(wàn)元，因此在海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)，連云港港口公司在建工程投資成本=在建工程投資預(yù)算數(shù)-轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額-其他減少金額，為7 925.3百萬(wàn)元。
（4）無(wú)形資產(chǎn)投資成本：連云港港口公司的無(wú)形資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)。土地使用權(quán)主要為港口占用土地的使用權(quán)價(jià)值，因此可以作為該公司經(jīng)營(yíng)的總投資之一。連云港港口公司在2014年度無(wú)形資產(chǎn)投資成本為24百萬(wàn)元。
因此，連云港港口公司的經(jīng)營(yíng)投資總成本包括海域使用權(quán)取得成本、固定資產(chǎn)投資成本、在建工程投資成本、無(wú)形資產(chǎn)投資成本和經(jīng)營(yíng)投資總成本，為10 706.34百萬(wàn)元。
3.2.4凈收益流入總現(xiàn)值
根據(jù)連云港港口公司2007—2014年年報(bào)可知，該公司主要收入來(lái)源為裝卸業(yè)務(wù)、堆存業(yè)務(wù)、港務(wù)管理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)收入等。由于該營(yíng)業(yè)收入為連云港港口公司全部總投資帶來(lái)的收入，是與該公司的全部營(yíng)業(yè)成本相配比的，由此得到的凈收益也是公司的總體凈收益。而該公司的海域使用權(quán)取得成本只是該公司總投資成本的一部分，因此與海域使用權(quán)取得成本相對(duì)應(yīng)的海域使用權(quán)凈收益也只是該公司總營(yíng)業(yè)凈收益的一部分。為了將該部分與海域使用權(quán)直接有關(guān)的凈收益從公司的總營(yíng)業(yè)凈收益中剔除出來(lái)，本文采用海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重來(lái)對(duì)該公司的總營(yíng)業(yè)凈收益進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整公式如下：
具體計(jì)算過(guò)程如下：
（1）計(jì)算海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)連云港港口公司預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)凈收益。
由于港口公司的海域使用權(quán)從2015年起的未來(lái)存續(xù)期為35年，對(duì)未來(lái)存續(xù)期公司歷年?duì)I業(yè)凈收益需要進(jìn)行預(yù)計(jì)。本文采用以前年度該公司凈收益的平均增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)預(yù)計(jì)未來(lái)期間的公司歷年?duì)I業(yè)凈收益。具體計(jì)算步驟如下：
第一，計(jì)算以前年度該公司凈收益的平均增長(zhǎng)趨勢(shì)。
連云港港口公司2006—2014年凈收益數(shù)據(jù)如表2所示。由表2數(shù)據(jù)計(jì)算凈收益平均增長(zhǎng)率可得，2006—2014年度連云港港口公司凈收益平均增長(zhǎng)率為1.8%。
表2 2006—2014年連云港港口公司凈收益Tab.2 Net profit of Lianyungang port company from 2006 to 2014 百萬(wàn)元
第二，計(jì)算海域使用權(quán)未來(lái)存續(xù)期間連云港港口公司歷年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)凈收益現(xiàn)值。
由于連云港港口公司的海域使用權(quán)取得時(shí)間為2001年，到期時(shí)間為2050年。該海域使用權(quán)的總體凈收益包括兩部分：第一部分為2001—2014年間由于海域使用權(quán)的應(yīng)用帶來(lái)的已實(shí)現(xiàn)相關(guān)凈收益流入，第二部分為2015—2050年未來(lái)預(yù)計(jì)凈收益流入。
由于本文計(jì)算海域使用權(quán)價(jià)值的時(shí)點(diǎn)為2014年，因此對(duì)前述第一部分的已實(shí)現(xiàn)凈收益流入需采用終值計(jì)算方法計(jì)算為2014年價(jià)值，對(duì)前述第二部分的未來(lái)預(yù)計(jì)凈收益需采用現(xiàn)值計(jì)算方法計(jì)算為2014年現(xiàn)值。具體計(jì)算如下：
本文采用以前年度連云港港口公司凈收益的平均增長(zhǎng)率1.8%為固定增長(zhǎng)率，未來(lái)存續(xù)期為35年的固定增長(zhǎng)率模式來(lái)預(yù)計(jì)連云港港口公司未來(lái)35年的歷年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)凈收益現(xiàn)值，2014年該公司的營(yíng)業(yè)凈收益為326.85百萬(wàn)元，利用固定增長(zhǎng)率復(fù)利現(xiàn)值公式：
在折現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.75%時(shí)，計(jì)算出未來(lái)35年的海域使用權(quán)現(xiàn)值為11 282.55百萬(wàn)元。
第三，計(jì)算2001年起到2014年間海域使用權(quán)已實(shí)現(xiàn)凈收益流入現(xiàn)值。
由于連云港港口公司于2007年公開(kāi)上市，2007年以前的營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本等數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，因此，本文將2007—2014年連云港港口公司的歷年凈收益計(jì)算為2014年時(shí)點(diǎn)的終值，作為海域使用權(quán)的總體凈收益之一。此處采用的利息率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率4.75%。由此計(jì)算出連云港港口公司2007—2014年海域使用權(quán)凈收益的2014年終值如表3所示，2007—2014年凈收益終值合計(jì)為3 253.89百萬(wàn)元。
表3 2007—2014年連云港港口公司海域使用權(quán)項(xiàng)目?jī)羰找娼K值Tab.3 The final value of net return of the right to use sea areas of Lianyungang port company from 2007 to 2014 百萬(wàn)元
（2）計(jì)算海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重。
根據(jù)前述數(shù)據(jù)與公式，海域使用權(quán)取得成本占公司總投資成本的比重為7.6%。
（3）計(jì)算連云港港口公司海域使用權(quán)存續(xù)期內(nèi)的凈收益現(xiàn)值總和。
海域使用權(quán)凈收益2014總現(xiàn)值=（公司2007—2014年海域使用權(quán)已實(shí)現(xiàn)凈收益終值+公司2015—2050海域使用權(quán)預(yù)計(jì)凈收益現(xiàn)值）×7.6%=（11282.55+3253.89）×7.6%=14536.44百萬(wàn)元
3.2.5價(jià)格波動(dòng)率確定
本文將連云港港口公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)作為價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算的基礎(chǔ)，U2007是公司2006—2007年的價(jià)格波動(dòng)，以此類推得出公司2008—2014年的波動(dòng)價(jià)格。連云港港口公司海域使用權(quán)投資價(jià)格波動(dòng)率如表4所示，根據(jù)公式（4），可知價(jià)格波動(dòng)率為9.8%。
表4 連云港港口公司海域使用權(quán)投資價(jià)格波動(dòng)率Tab.4 Price volatility of sea area use right investment 百萬(wàn)元
3.2.6海域使用權(quán)價(jià)值計(jì)算
由前文可知，連云港港口公司直接與海域使用權(quán)相關(guān)的未來(lái)存續(xù)期間收益現(xiàn)值S為14 536.44百萬(wàn)元，項(xiàng)目初期的海域使用權(quán)取得成本σX為811.12百萬(wàn)元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r為4.75%，波動(dòng)率為9.8%，海域使用權(quán)未來(lái)可存續(xù)期限T為35年（12 775天），根據(jù)公式（2）和（3）計(jì)算可得d1=8.1349，d2=7.555。
由標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表可知：N（d1）=1，N（d2）=1。
根據(jù)公式（1）可計(jì)算出連云港港口公司海域使用權(quán)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值C為14 382.599 5百萬(wàn)元，說(shuō)明該海域使用權(quán)投資項(xiàng)目能為企業(yè)帶來(lái)較高的價(jià)值。
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Research of the Value Evaluation of the Right to Use Sea Areas Based on the Real Option Model—A case study of the of Lianyungang Port sea area
Zhang Tao，Wang Haixiao
（Jiangsu Research Institute of Ocean Resources，Huaihai Institute of Technology，Lianyungang 222000，China）
Value evalution of the right to use sea areas is the foundation of marketization of sea area resources.First，the paper analyses the real option of Right to use seas.And then，it uses the B-S model to evaluate the value of Right to use seas，and takes the Lianyungang Port for example to predict the company′s Port future option value.
right to use seas；value evaluation；real option model；Lianyungang Port
F127
A
2095-1647（2016）01-0027-07
【動(dòng)態(tài)與進(jìn)展】
2016-01-25
江蘇省海洋資源開(kāi)發(fā)研究院基金 ［JSIMR201433］；連云港市哲學(xué)社科基金 ［14LKT48］；江蘇省海洋經(jīng)濟(jì)研究中心基金［HJ14004］.
張濤，女，博士，教授，主要研究方向?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)管理、海洋資源管理。E-mail：524260731@qq.com.
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