●文| 北京空間科技信息研究所　劉暢

ATK公司與軌道科學(xué)公司并購(gòu)重組案例研究

●文| 北京空間科技信息研究所劉暢

2014年4月28日，ATK與軌道科學(xué)公司簽署了一項(xiàng)交易協(xié)議，將ATK的戶外運(yùn)動(dòng)槍械業(yè)務(wù)（體育）板塊拆分出去，同時(shí)將剩下的航空航天和防務(wù)（A&D）業(yè)務(wù)與軌道科學(xué)公司合并，并更名為軌道-ATK公司。本文以企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略理論為指導(dǎo)，對(duì)這一并購(gòu)重組方案進(jìn)行了深入探討研究，并從產(chǎn)業(yè)和投資價(jià)值的角度對(duì)并購(gòu)后軌道-ATK公司近年的發(fā)展進(jìn)行了績(jī)效評(píng)價(jià)。

一、并購(gòu)前并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)情況概述

1.阿連特技術(shù)系統(tǒng)公司（ATK）

ATK公司成立于1990年，是一家航空航天、防務(wù)和商業(yè)產(chǎn)品公司。在并購(gòu)事項(xiàng)公布之前，ATK的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為三個(gè)板塊：航空航天、防務(wù)以及戶外體育。其航空航天板塊主要生產(chǎn)固體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)和航天復(fù)合材料。表1對(duì)ATK公司的業(yè)務(wù)以及服務(wù)對(duì)象做出詳細(xì)介紹。

表1　ATK航空航天業(yè)務(wù)板塊細(xì)分及產(chǎn)品服務(wù)

并購(gòu)前，從ATK的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，戶外運(yùn)動(dòng)槍械占其收入比重最大。2011—2013年，戶外運(yùn)動(dòng)槍械的占比一直在持續(xù)上升，從ATK在這一階段的并購(gòu)行為也可以看出其業(yè)務(wù)重心向戶外運(yùn)動(dòng)槍械傾斜。航空航天占比一直保持比較平穩(wěn)的水平，防務(wù)板塊比重則有所下降。

分析ATK的整體收入和各業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況，可以發(fā)現(xiàn)，航空航天屬于業(yè)務(wù)量比較穩(wěn)定的部門。但具體到空間系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)上，其在2011年、2012年已經(jīng)連續(xù)2年處于下滑狀態(tài)。

從子業(yè)務(wù)的盈利能力上可以看出，其戶外運(yùn)動(dòng)槍械產(chǎn)品一直具有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，毛利率遠(yuǎn)高于企業(yè)整體的毛利率，且有持續(xù)升高的趨勢(shì)；航空航天和防務(wù)產(chǎn)品的毛利率處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)，差距不大；但防務(wù)產(chǎn)品毛利率卻在2013年出現(xiàn)了明顯下滑，可以發(fā)現(xiàn)ATK的防務(wù)板塊在業(yè)務(wù)收入、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力方面都表現(xiàn)不佳。

2.軌道科學(xué)公司

軌道科學(xué)公司（Orbital Science）成立于1982年，1990年在納斯達(dá)克交易所上市，公司主要為商用、民用以及軍用政府客戶研發(fā)和制造小型和中型火箭以及空間系統(tǒng)，其是世界上小型和中型衛(wèi)星的主要供應(yīng)商之一。合并前軌道科學(xué)公司的產(chǎn)品和服務(wù)主要?jiǎng)澐譃槿齻€(gè)部門：發(fā)射系統(tǒng)集團(tuán)、空間系統(tǒng)集團(tuán)、先進(jìn)計(jì)劃集團(tuán)。

從產(chǎn)品線和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手梳理的情況來(lái)看，在業(yè)務(wù)布局上，軌道科學(xué)公司僅在先進(jìn)計(jì)劃分支下的國(guó)家安全空間系統(tǒng)部分（對(duì)應(yīng)于ATK的航空航天板塊）與導(dǎo)彈產(chǎn)品部分（屬于ATK的防務(wù)板塊）有所重合，軌道科學(xué)的運(yùn)載火箭和衛(wèi)星是其核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，而導(dǎo)彈和彈藥是ATK的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。表2列出了ATK公司與軌道科學(xué)公司的重合業(yè)務(wù)。

表2　軌道科學(xué)公司產(chǎn)品線

運(yùn)載火箭的業(yè)務(wù)量在整個(gè)軌道科學(xué)公司占比中較高，且2011—2013年復(fù)合增長(zhǎng)約為7%；衛(wèi)星和空間系統(tǒng)業(yè)務(wù)存量則壓縮嚴(yán)重，逐年下降；先進(jìn)空間項(xiàng)目方面基本持平。而就政府訂單來(lái)講，2011年、2012年、2013年的收入中71%，79%和83%的收入都來(lái)自于美國(guó)政府訂單。

從業(yè)務(wù)的盈利能力來(lái)看，從2011—2013年，軌道科學(xué)公司整體業(yè)務(wù)的盈利能力（綜合競(jìng)爭(zhēng)力）有所提升，其最突出的也是運(yùn)載火箭業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)的毛利率從2012年低于整體盈利能力的7%躍升至2013年的8.9%；衛(wèi)星和空間系統(tǒng)業(yè)務(wù)雖然在業(yè)務(wù)量上占比不高，但具有較大的盈利能力，可以看到其毛利率一直高于企業(yè)整體毛利率；先進(jìn)空間項(xiàng)目的盈利性則一直比較穩(wěn)定。

二、并購(gòu)宏觀環(huán)境分析

ATK銷售收入的一半以上都來(lái)自美國(guó)政府和機(jī)構(gòu)用戶，其防務(wù)和航空航天業(yè)務(wù)的主要客戶是美國(guó)國(guó)防部和NASA。2010年后，由于ATK將業(yè)務(wù)擴(kuò)張重心轉(zhuǎn)移至戶外運(yùn)動(dòng)槍械部門，這期間收購(gòu)了很多戶外業(yè)務(wù)類的公司，因此非政府用戶收入比重有所下降，但從2011年公司收入比例還是可以看出，美國(guó)政府收入占到60%以上，更不用說(shuō)對(duì)防務(wù)和航空航天業(yè)務(wù)板塊，對(duì)美國(guó)政府用戶的依賴性更大。而對(duì)于軌道科學(xué)公司來(lái)說(shuō)，其2011年、2012年、2013年的收入中71%、79%和83%的收入都來(lái)自于美國(guó)政府訂單。

2013年財(cái)年（2012年10月1日至2013年9月30日），美國(guó)政府部門航天預(yù)算總計(jì)為412.57億美元，比2012年減少9.4%。且從2011年開(kāi)始，美國(guó)政府的航天預(yù)算就呈持續(xù)萎縮的態(tài)勢(shì)。從ATK和軌道科學(xué)最主要的客戶——美國(guó)國(guó)防部和NASA來(lái)看，從2011年開(kāi)始，其用于航天的預(yù)算也在持續(xù)縮減，2012—2013年，美國(guó)國(guó)防部和NASA的航天開(kāi)支分別減少了13.56%和5.09%，并且根據(jù)2014年披露的預(yù)算數(shù)據(jù)，外部宏觀環(huán)境沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)總體份額的縮減意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，從前述兩家公司的業(yè)務(wù)盈利能力來(lái)看，ATK除了體育業(yè)務(wù)板塊外與防務(wù)和航天有關(guān)的業(yè)務(wù)盈利能力都在下降，軌道科學(xué)除了發(fā)射業(yè)務(wù)外，航天業(yè)務(wù)的盈利能力也在下降，說(shuō)明這兩家公司都受到了外部競(jìng)爭(zhēng)加劇的沖擊。

三、并購(gòu)整合過(guò)程

1.并購(gòu)方式——先拆分再重組

ATK和軌道科學(xué)公司的合并采取了將ATK先進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分，再與軌道科學(xué)公司合并的方式。2014年4月28日，ATK與軌道科學(xué)公司簽署了一項(xiàng)交易協(xié)議，將ATK的戶外運(yùn)動(dòng)槍械業(yè)務(wù)（體育）板塊拆分出去，同時(shí)將剩下的業(yè)務(wù)（A&D）與軌道科學(xué)公司合并，并更名為軌道-ATK公司（見(jiàn)圖1）。

圖1　并購(gòu)方式及過(guò)程示意圖

2.業(yè)務(wù)整合——重新劃分業(yè)務(wù)單元

合并后的軌道-ATK公司將其業(yè)務(wù)整合為三個(gè)板塊：發(fā)射系統(tǒng)、防務(wù)系統(tǒng)與空間系統(tǒng)（見(jiàn)圖2），2015年的最新數(shù)據(jù)顯示，發(fā)射系統(tǒng)業(yè)務(wù)、防務(wù)系統(tǒng)業(yè)務(wù)以及空間系統(tǒng)業(yè)務(wù)分別占到其總收入的33%、40%和27%。

圖2　并購(gòu)后業(yè)務(wù)/產(chǎn)業(yè)鏈整合

合并后，新公司2015年總收入中48%來(lái)自軍方用戶，30%來(lái)自商業(yè)和國(guó)際客戶，22%來(lái)自NASA等政府用戶。

3.人員整合——妥善安排核心管理層

并購(gòu)前ATK和軌道科學(xué)兩家公司的管理層在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后都得到了較好的安置，這也是該并購(gòu)得以順利進(jìn)行的原因之一。

ATK公司的首席執(zhí)行官M(fèi)ark W. DeYoung從2010年開(kāi)始接手集團(tuán)CEO的職位，在那之前他主要負(fù)責(zé)武器系統(tǒng)集團(tuán)業(yè)務(wù)管理（隸屬于目前的防務(wù)集團(tuán)，之前是ATK的彈藥系統(tǒng)部門），其上任之后，ATK在戶外運(yùn)動(dòng)槍械領(lǐng)域進(jìn)行了一系列的并購(gòu)，在這期間ATK的戶外運(yùn)動(dòng)板塊增長(zhǎng)迅猛。在ATK的戶外運(yùn)動(dòng)槍械集團(tuán)拆分之后，Mark W. DeYoung將作為戶外運(yùn)動(dòng)槍械新公司的首席執(zhí)行官，原ATK公司的戰(zhàn)略及商務(wù)拓展部高級(jí)副總裁Stephen M. Nolan，高級(jí)副總裁兼總顧問(wèn)秘書(shū)Scott D. Chaplin繼續(xù)留任在新的戶外運(yùn)動(dòng)槍械公司。

而軌道科學(xué)公司原CEO David W. Thompson則接任合并后的軌道-ATK CEO，David W. Thompson是軌道科學(xué)公司的聯(lián)合創(chuàng)始人，并從1982年起就擔(dān)任軌道科學(xué)公司的首席執(zhí)行官。同時(shí)ATK的原防務(wù)集團(tuán)主席Michael A. Kahn任軌道-ATK防務(wù)系統(tǒng)集團(tuán)主席，軌道科學(xué)原發(fā)射系統(tǒng)集團(tuán)主席Ronald J. Grabe和空間系統(tǒng)集團(tuán)主席Michael E. Larkin繼續(xù)留任。在管理層安排上，軌道科學(xué)和ATK的合并是由兩家公司相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的部門管理者留任，以此來(lái)最大程度上保持原有的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

四、并購(gòu)戰(zhàn)略與績(jī)效分析

在批準(zhǔn)此項(xiàng)公告時(shí)，公司董事會(huì)認(rèn)為此次的拆分和重組所形成的兩個(gè)強(qiáng)大的，獨(dú)立的公司能夠在將來(lái)獲得持續(xù)的、具有領(lǐng)導(dǎo)力的商業(yè)成功，可以為股東提供更大的股東價(jià)值，同時(shí)軌道科學(xué)公司作為ATK的顧客（合作關(guān)系長(zhǎng)達(dá)25年），合并后將形成較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，能夠?yàn)榭蛻籼峁└玫漠a(chǎn)品和價(jià)格。總結(jié)起來(lái)，ATK與軌道科學(xué)的并購(gòu)績(jī)效主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（1）產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合帶來(lái)的成本協(xié)同效應(yīng)

合并前的ATK和軌道科學(xué)雖然在業(yè)務(wù)領(lǐng)域上類似，但在各領(lǐng)域內(nèi)具有不同的產(chǎn)品組合，在發(fā)射系統(tǒng)和空間系統(tǒng)上形成了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合，從而降低了采購(gòu)和運(yùn)營(yíng)成本。比如ATK在航天領(lǐng)域的主營(yíng)產(chǎn)品就是火箭發(fā)動(dòng)機(jī)和衛(wèi)星助推器，軌道科學(xué)是其主要客戶，雙方合并后將提高公司的縱向集成度，從而降低采購(gòu)和運(yùn)營(yíng)成本，比如ATK的加入將使每顆衛(wèi)星相當(dāng)于10%～20%的成本花在公司內(nèi)部。

軌道-ATK公司2016年一季度最新披露的數(shù)據(jù)顯示，2015年共實(shí)現(xiàn)成本協(xié)同8500萬(wàn)美元，其中管理協(xié)同4000萬(wàn)美元，由于生產(chǎn)設(shè)備和產(chǎn)業(yè)鏈整合帶來(lái)的成本節(jié)約為4500萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)2016年將節(jié)約成本1億美元。但同時(shí)也需要看到并購(gòu)帶來(lái)的交易和整合費(fèi)用也是驚人的，2015年和2016年第一季度用于這部分的費(fèi)用大概是6000萬(wàn)美元的息稅前利潤(rùn)和2000萬(wàn)美元現(xiàn)金，預(yù)計(jì)2016年還將發(fā)生1000萬(wàn)美元息稅前利潤(rùn)和1000美元萬(wàn)現(xiàn)金。從總體上來(lái)說(shuō)，成本節(jié)約效應(yīng)顯著。

（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升帶來(lái)的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)

ATK在并購(gòu)之前由于產(chǎn)品組合的配套屬性以及產(chǎn)品組合的缺乏，其從國(guó)防部以及軍方獲得長(zhǎng)期訂單的能力較弱，和軌道科學(xué)合并之后于2015年實(shí)現(xiàn)了收入?yún)f(xié)同7500萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)2016年將實(shí)現(xiàn)1.5億—2億美元的收入?yún)f(xié)同，其中由于合并后公司整體實(shí)力整合實(shí)現(xiàn)的合同訂單為7500萬(wàn)美元。從2010年至2013年模擬的ATK與軌道科學(xué)收入總和來(lái)看，其受到國(guó)防開(kāi)支和公司戰(zhàn)略大環(huán)境的影響，總收入持續(xù)下滑，2014年合并后，實(shí)現(xiàn)了較好的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)，近兩年收入持續(xù)增長(zhǎng)。

圖3　并購(gòu)前后銷售收入

同時(shí)，從軌道-ATK的訂單情況也可以看出，其獲取長(zhǎng)期訂單項(xiàng)目的能力顯著提升，據(jù)估算，ATK現(xiàn)有的訂單總額為148億美元，基本占到了其2016年至2018年收入的85%，55%和35%，這增加了短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可預(yù)見(jiàn)性。

（3）為股東創(chuàng)造短期和長(zhǎng)期價(jià)值

在判斷并購(gòu)是否產(chǎn)生價(jià)值時(shí)，本文采用的方法是事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。本文考察的是從并購(gòu)重組消息披露前60個(gè)交易日到披露后30個(gè)交易日內(nèi)樣本（包括并購(gòu)方和被收購(gòu)方）累計(jì)平均收益率的變化情況，從短期來(lái)看，對(duì)比消息披露之前的累計(jì)收益，消息披露之后，軌道科學(xué)和ATK的股票收益都出現(xiàn)了一個(gè)明顯的上漲，說(shuō)明兩家公司的股東和市場(chǎng)都對(duì)本次并購(gòu)表示了認(rèn)可。

從長(zhǎng)期價(jià)值衡量的角度，一般使用3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：權(quán)益收益率（ROE），利潤(rùn)率（Margin）和每股盈余（EPS）。從數(shù)據(jù)上，并購(gòu)后這三項(xiàng)指標(biāo)都呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司也為股東創(chuàng)造了價(jià)值。

五、結(jié)論

通過(guò)分析軌道科學(xué)公司和ATK的并購(gòu)重組活動(dòng)，我們得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：①ATK堅(jiān)持了以價(jià)值創(chuàng)造為目的理性的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。兩家公司的董事會(huì)在考慮為股東創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，更多旨在通過(guò)并購(gòu)強(qiáng)化雙方的核心能力，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值增長(zhǎng)奠定戰(zhàn)略基礎(chǔ)。②ATK戰(zhàn)略的正確制定以及并購(gòu)策略的正確選擇是ATK并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的根本保證。ATK的并購(gòu)決策和策略是基于兩家公司價(jià)值鏈分析后的結(jié)果，剝離發(fā)展勢(shì)頭良好但業(yè)務(wù)相關(guān)度低的戶外槍械板塊，專注于軍工領(lǐng)域，也是出于長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮的戰(zhàn)略選擇。③雙方管理層充分考慮了各方利益，為后續(xù)有效整合奠定了基礎(chǔ)。

［1］ Orbital ATK annual reports. Annual Reports（from 2014 to 2015）. http：//www.sec.gov/cgi-bin/browseedgar？action=getcompany=&ClL=0000866121&owner=in clude&count=40， 2012-01-01/2013-12-12.

［2］ Orbital Science annual reports. Annual Reports（from 2012 to 2013）. http：//www.sec.gov/ cgi-bin/browse-edgar？action=getcompany=&ClL= 0000820736&owner=include&count=40， 2012-01-01/2013-12-12.

［3］ A New Global Leader in Aerospace and Defense Systems： Presentation to lnvestors and Analysts［EB/OL］.http：//www.atk.com，2016-06-28.

［4］ 范桃英.ATK和軌道科學(xué)公司將合并［J］. 中國(guó)航天，2014（6）：26-27.