王小娥

一線城市房價暴漲的游戲該結(jié)束了。這是將來要用幾代人的家庭幸福與公共財政的拘謹(jǐn)和社會福利的逼仄作代價的。不僅如此，這種面廣量大的社會透支行為，必將惡化居民、企業(yè)，乃至政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表，惡化營商環(huán)境，使現(xiàn)在光鮮的一線城市失去競爭力。這是不得不警惕的問題。

三、中國城鎮(zhèn)化率較低，所以房價會持續(xù)上漲？

從城鎮(zhèn)化率來看，日本1992年房價下跌時期，城鎮(zhèn)化率為77.37%，盡管處于較高的水平，但隨后日本城鎮(zhèn)化率每年仍在不斷提高，增幅甚至較前期有所增加：1985年至1990年，日本城鎮(zhèn)化率五年總共僅增加0.64%，年均增加僅0.13%，但此階段房價卻節(jié)節(jié)攀升。1985年，東京都的商業(yè)用地價格指數(shù)為120.1（以1980 年為基期100），但到了1988 年就暴漲到了334.2，在短短的三年間暴漲了近2 倍。東京都中央?yún)^(qū)的地價上漲了3 倍。1990 年，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格，國土面積相當(dāng)于美國加利福尼亞州的日本，土地的總價值幾乎是美國的4 倍。而在1991-2005年，城鎮(zhèn)化率每年增加數(shù)高達(dá)0.6%，明顯高于1985-1990年，但從1991年開始，日本房地產(chǎn)泡沫開始崩潰，泡沫經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮宛如空中樓閣一般轟然倒塌，股價和房價大幅下跌，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期的蕭條期。

城鎮(zhèn)化率低推動房價上漲的邏輯在于由農(nóng)村進(jìn)入城市的潛在人口數(shù)多，城鎮(zhèn)化率提高的潛在空間大、速度快，因此潛在住宅需求量大。但從日本數(shù)據(jù)來看，歷史上日本房價上漲時間要遠(yuǎn)多于下降時間，因此，長期來看城鎮(zhèn)化率的提高必然會推動房價的上漲，但短期內(nèi)二者之間沒有必然的正相關(guān)關(guān)系，會出現(xiàn)波動。

綜上，盡管從長期來看人口持續(xù)流入和城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提高對房價的拉動推高是基本趨勢，但其都不足以支撐房價持續(xù)無上限的上漲，包括短期內(nèi)的暴漲。換句話說，可能房價用5年時間逐步增長50%是合理的，但如果一年甚至幾個月內(nèi)就增長50%就是不合理的，這也是泡沫的一種。只要市場存在泡沫，泡沫破裂、房價下降就是確定的，不確定的只是下降的時間。

四、未來中國一線城市房價可能的變數(shù)

（一）是什么原因引發(fā)了日本東京和美國紐約房價的下跌？

日本房價下跌的直接原因是貨幣政策的變化引起住房供需發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。日本政府基于抑制不斷攀升的房價、股價考慮，1989年5月至1990年8月，5次上調(diào)中央銀行貼現(xiàn)率從2.5%至6%，貨幣供應(yīng)量的增長速度也由1989年的12%下降到1991年的2%。同時，日本要求所有的商業(yè)銀行大幅削減貸款。貸款成本以及貸款難度同時增加，樓市有效需求減少導(dǎo)致價格低迷，進(jìn)一步使得企業(yè)抵押資產(chǎn)價值日益縮水，日本的銀行擔(dān)心企業(yè)的償債能力而不愿放貸給企業(yè)，這造成了企業(yè)的正常經(jīng)營借款通道因為銀行的惜貸而被封死，其后果導(dǎo)致了大批企業(yè)由于日常的運營資金不足而倒閉。資本市場方面，由于企業(yè)資產(chǎn)的縮水，其股票價格大跌，使得投資者對企業(yè)的信心下降，投資者紛紛拋售企業(yè)股票，企業(yè)試圖增發(fā)新股進(jìn)行融資的通道也被打斷。貨幣和資本市場的雙重打擊，使得企業(yè)沒有資金去投向房地產(chǎn)，市場對土地和房屋的需求大幅萎縮。企業(yè)此時不可能再從銀行借到資金來償還舊債，因而只能變賣手中的土地和持有的股票。另外對于某些企業(yè)拖欠償還借款的問題，日本的銀行則自行變賣借款企業(yè)的抵押不動產(chǎn)，來保證銀行資產(chǎn)的安全，這無疑又加大了短期內(nèi)房屋和土地的供給，使得以前所囤積的房屋和土地得到大量的釋放。土地和房屋的供給在短期內(nèi)猛增，有效需求和有效供給瞬間發(fā)生逆轉(zhuǎn)，直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的破裂。

貸款利率的提高也是美國房價下跌的直接誘因。美國房價在2007年最高峰，2008年美國房市像多米諾骨牌一樣崩盤，2012年跌倒谷底。在次貸危機(jī)前，美國住房市場出現(xiàn)了一個長達(dá)6年的繁榮期，這使得人們對于住房市場存在一個過分高估的積極心理，認(rèn)為只要買房一定可以升值，而且升值的空間一定大于貸款的利率。這樣的心理導(dǎo)致很多人貸款買房，而金融機(jī)構(gòu)也借著房地產(chǎn)的繁榮過度開發(fā)住房抵押貸款，甚至鼓勵那些沒有固定收入、還貸風(fēng)險很高的人也來貸款買房，這樣的情況導(dǎo)致美國房地產(chǎn)泡沫越吹越大。而由于房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，政府采取提高利率等調(diào)控措施，次貸還款利率大幅上升，同時，隨著華爾街加快裁員的步伐，高價住房按揭短款資金干枯，紐約地區(qū)價值在500萬美元或更高價的公寓和鄉(xiāng)鎮(zhèn)別墅的價格持續(xù)下跌，使紐約房市成為美國富人和中產(chǎn)階級的噩夢。紐約證券業(yè)共也不過30萬人從事證券業(yè)，但當(dāng)時裁掉了5萬人；對沖基金業(yè)像是得了營養(yǎng)不良，投資者從基金中大量抽回投資。作為曾經(jīng)的豪宅主力購買者，對沖基金經(jīng)理人自顧不暇，沒有精力去投資買房。盡管房價大幅回落，但高端住房庫存仍有增無減。根據(jù)Streeteasy.com歷史數(shù)據(jù)顯示，紐約掛牌銷售的500萬美元或更高價住房的數(shù)量，2008年是518處，2009年底則增至近1000處。也許正是因為華爾街大裁員帶來的負(fù)面影響，紐約地區(qū)房價貶值比全美平均值要更多。據(jù)不動產(chǎn)評估公司MillerSamuel數(shù)據(jù)，曼哈頓500萬美元或以上豪華住宅的售價中值，從2008年1季度到3季度，下跌近20%；到了年底，又暴跌了20%，一年時間跌了將近一半。當(dāng)時，紐約房市面臨的另一緊要問題是缺少按揭貸款資金。曼哈頓此前每筆按揭貸款數(shù)量都很大，至少在65萬美元以上。因交易這類貸款的二級市場已關(guān)閉，所以像花旗等大銀行都緊縮按揭貸款。貸款銀行通常在整棟住宅有一半售出后才肯發(fā)放貸款。這對那些新開發(fā)的項目更是雪上加霜，且銀行對首付款要求更高。住房市場的持續(xù)降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級貸款人不能按期償還貸款，銀行收回房屋，進(jìn)行拍賣，市場上供需失衡，導(dǎo)致房屋價格不斷下跌。

（二）日本、美國、韓國房價下跌時是大城市先下跌還是中小城市？

從日本來看，一線城市下跌的時間要比其他城市早，且跌幅也更大。日本當(dāng)年房價上漲的時候一線城市的漲幅要遠(yuǎn)高于其他城市，如首都圈漲幅就遠(yuǎn)高于近畿圈，其中東京漲的最快最高。這大概日本人也相信，日本只有一個東京，東京掌握著教育、醫(yī)療、金融、就業(yè)等資源。下跌時也是一線城市跌得多，這個道理其實不難理解，因為下跌之前一線城市的累計漲幅遠(yuǎn)高于非一線城市，因此跌起來的時候也就更多。這和股市道理是一樣的，估值越高，泡沫越大，熊市時跌起來就越狠。六大一線城市住宅地價指數(shù)90年到15年下跌75%，跌幅遠(yuǎn)高于同期除六大一線城市外的主要城市（下跌47%）。

美國紐約房市的下跌是從曼哈頓開始，逐漸蔓延至靠近房災(zāi)周邊的新澤西和康涅狄格州的地區(qū)，康州Fairfield縣、紐約長島、紐約州Westchester縣，受災(zāi)均超過30%，最嚴(yán)重的，跌了50%。韓國也是一線城市首爾先跌。2011年在首爾房價下跌時，非首爾區(qū)沒有隨之下降反而持續(xù)上漲。

（三）中國一線城市未來房價走勢可能的變數(shù)

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主RobertShiller在其《非理性的繁榮》一書中指出：非理性的繁榮是基于心理基礎(chǔ)的投機(jī)泡沫，資產(chǎn)價格的上漲挑起投資者的熱情，并不斷在投資者中散播、“傳染”；在傳播過程中整個故事會被放大，以證明當(dāng)前價格的合理性；后續(xù)的投資者盡管懷疑資產(chǎn)本身的價值，但出于嫉妒別人的成功或享受做賭徒的快感，也會參與進(jìn)來。也就是說，在非理性的繁榮中，新進(jìn)入的投資者多是受到資產(chǎn)價格上漲的吸引，而不再關(guān)注資產(chǎn)本身的價值，甚至進(jìn)入到一種編織各種故事來給自己增加信心的狀態(tài)；而其實越是上漲，投資者的內(nèi)心深處就越脆弱，一旦大的形勢有所變化（例如貨幣收緊等政策變化），投資者的風(fēng)險偏好程度也會轉(zhuǎn)變。回顧歷史上每一次泡沫的產(chǎn)生和破滅基本都是這樣的一個過程。

一線城市盡管擁有更多的資源優(yōu)勢（1859.048， 27.92， 1.52%），但一旦市場風(fēng)向逆轉(zhuǎn)，下跌的噩運也將難以避免。近十年來，一線樓市的平均租金上漲約1-1.5倍，而房價漲幅超過5倍，租售比從5%一路下降降到不到2%，也就是說房價的漲幅是房租漲幅的2-3倍。可見，一線房價持續(xù)暴漲的根本原因在于房屋分配不均而非絕對數(shù)量不足。否則的話，一線城市的租金水平也應(yīng)該與房價同幅度上漲。一線城市早就已經(jīng)進(jìn)入了存量二手房時代，現(xiàn)行限購政策表面看起來是在抑制投資需求，緩解了需求壓力，但由于限購指標(biāo)的存在，多套房所有者如果將房子賣掉就再也買不回來了，因此除非不得已這些人是絕對不會賣房的。現(xiàn)行限購政策在抑制需求的同時也在抑制二手房供給，這是限購政策難以解決一線城市房價問題的根本原因。未來解決一線高房價的方法就是在限購基礎(chǔ)上對多套房開征累進(jìn)房產(chǎn)稅，遺產(chǎn)稅、房屋空置稅以及從嚴(yán)征收轉(zhuǎn)讓所得稅。這些政策會讓囤房成本大增，炒房者無利可圖，巨量的二手存量房源就會被逼入市場，在加大二手房的供給的同時又抑制了投資投機(jī)房產(chǎn)的需求，高房價問題自然解決。

總體來看，一線城市房價未來可能的變數(shù)在于會引起市場風(fēng)險偏好變化的事件。具體引發(fā)事件很難猜測，但對比國際和我國一線市場住房市場生態(tài)差異以及其房價下跌的教訓(xùn)，要警惕下列兩種情況的發(fā)生可能對房市帶來的影響。一是要警惕貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來的影響。結(jié)合日本和美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，貨幣政策如果逐漸收緊，可能就會改變樓市繼續(xù)上漲的預(yù)期。本輪一線城市房價上漲，一個重要原因是央行為了配合供給側(cè)改革穩(wěn)經(jīng)濟(jì)而實施了寬松的貨幣環(huán)境，未來一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇或者供給側(cè)改革告一段落，那么貨幣政策就會逐漸收緊，樓市繼續(xù)上漲的預(yù)期可能就會改變。二是房產(chǎn)稅政策出臺的風(fēng)吹草動也會影響到樓市走勢。當(dāng)前中國和其他國家房地產(chǎn)市場不同之處，除了中國房屋本身有戶口等資源捆綁之外，還有持有成本的不同。日美韓各國有房產(chǎn)稅、遺傳稅、贈與稅等，持有成本要遠(yuǎn)高于中國。美國每年的房地產(chǎn)稅約是住房價值的1-3%，此外，還有遺產(chǎn)稅，美國的遺產(chǎn)稅實行累進(jìn)稅率，房子的價值越高，納稅比例越大，最高達(dá)55%；日本每年的房地產(chǎn)稅約是住房價值的5%左右，而且，日本還規(guī)定了，房子買賣要交重稅，贈與也要交稅。所以，受房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅等影響，當(dāng)前日本人和美國人希望通過投資房產(chǎn)增值的積極性不高。我國一旦明確開征房產(chǎn)稅等增加房屋持有成本的政策，預(yù)計住房有效需求將明顯減少，難保不會導(dǎo)致房價向下逆轉(zhuǎn)。（本文作者系中國工商銀行城市金融研究所）