劉煜輝

今年投資難做。因?yàn)橥泚?lái)了。

債券的小伙伴們最焦慮，權(quán)益的朋友也開(kāi)始懷疑通脹會(huì)企業(yè)盈利復(fù)蘇的邏輯。在專業(yè)人士看來(lái)，現(xiàn)在的市場(chǎng)信號(hào)很混亂，不太好解釋。商品暴漲，權(quán)益高喊周期歸來(lái)，而過(guò)剩產(chǎn)能的信用債在鬧違約。

2013年后的資產(chǎn)輪動(dòng)

2012年是個(gè)分水嶺。2012年之前大體上是增長(zhǎng)一通脹一貨幣政策的框架，專業(yè)點(diǎn)叫菲利普斯曲線，商業(yè)研究叫庫(kù)存周期，大家做美林投資時(shí)鐘。

2013年后這一套不太靈了，現(xiàn)在看來(lái)當(dāng)年的“錢荒”是個(gè)預(yù)警。債務(wù)周期的頂部區(qū)間來(lái)了。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入債務(wù)周期的最后階段時(shí)，共同的表征是金融部門變得異常繁榮，從影子銀行、銀行的影子到今天的P2P等琳瑯滿目財(cái)富管理的平臺(tái)，金融交易結(jié)構(gòu)變得越來(lái)越復(fù)雜，讓人看不明白?！懊搶?shí)入虛”的背景下，在各個(gè)市場(chǎng)、各種門類資產(chǎn)中間，“smart money"很快地發(fā)現(xiàn)了供求短期失衡的方向，進(jìn)而以非?？斓乃俣雀咝У亟⑿庞贸诤透軛U完成了一次次“捕撈”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)輪動(dòng)。

“經(jīng)濟(jì)越差，金融越好”（無(wú)論是債券還是權(quán)益），這是這三年的核心邏輯。金融的自信建立在實(shí)體的痛苦之上?？偭恐笜?biāo)的反彈反倒被視為金融投資最大的利空。

但一季度通縮預(yù)期到通脹預(yù)期之間的快速切換，一夜之間，的確沖擊了這一理念?！叭ァ币粋€(gè)月內(nèi)就可以變成“三加”，去庫(kù)存變成了今天的補(bǔ)庫(kù)存，去杠桿變成了加杠桿，一個(gè)季度干下去6.6萬(wàn)億社融，去產(chǎn)能變成了今天很多人都在呼吁，要趕快給煤炭鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)業(yè)發(fā)放貸款，讓他們加快復(fù)產(chǎn)，不然這價(jià)格還要漲。

未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格恐將縮水

做交易的人最難受的是“溫水煮青蛙”，因?yàn)樗匈Y產(chǎn)都可能會(huì)變成慢熊，綿綿無(wú)期。

整體看，“忠孝是不能兩全”。昂貴的資產(chǎn)價(jià)格（膨脹的金融杠桿）與快速衰退的實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)之間，你只能保一個(gè)。你關(guān)門放水托資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)成本就高企下不去，實(shí)體投資回報(bào)率預(yù)期就會(huì)下墜。天下哪有那么好的事，除非殺手級(jí)的新產(chǎn)業(yè)崛起，否則產(chǎn)業(yè)回報(bào)哪能覆蓋掉這么高的成本還獲得ROE。市場(chǎng)無(wú)出清，金融資產(chǎn)就只能不斷擴(kuò)張，金融資產(chǎn)膨脹速度遠(yuǎn)超利潤(rùn)創(chuàng)造。更多的新增資金用于滾動(dòng)債務(wù)的再融資，卻不創(chuàng)造新的投資收益。

中國(guó)這么高的M2未來(lái)只能靠?jī)蓚€(gè)方向（次序）化解，這個(gè)理論界共識(shí)越來(lái)越高。一是杠桿部門挪移（切腫瘤），其二是發(fā)展非剛兌的資本市場(chǎng)，專業(yè)一點(diǎn)的講法叫拓展資本市場(chǎng)的廣度和深度。

學(xué)貨幣銀行學(xué)的都知道，只有直融為主體的金融結(jié)構(gòu)才能實(shí)現(xiàn)所謂“貨幣不增信用增”。

以上這兩個(gè)事能不能做成？很多人懷疑，甚至有些人抱怨，說(shuō)沒(méi)有看見(jiàn)應(yīng)有的擔(dān)當(dāng)，現(xiàn)在已經(jīng)出來(lái)的政策，好像都是想讓家庭部門來(lái)為國(guó)接盤，讓居民來(lái)加杠桿，為房地產(chǎn)為國(guó)企去杠桿，政府收入擴(kuò)大的動(dòng)力（比方說(shuō)海淘稅等等）好像遠(yuǎn)比減稅的努力要大，總是想砍銀行的奶酪，去年的債務(wù)置換到今年債轉(zhuǎn)股、營(yíng)改增，可能產(chǎn)生跟負(fù)利率一樣的負(fù)效應(yīng)，某種程度都在損害借貸等式的供應(yīng)端（銀行），強(qiáng)化它們逆向選擇承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，加大了系統(tǒng)脆弱性。

原因可能很多，這些看法也未見(jiàn)得完全了解真實(shí)情況。技術(shù)上看還是有明顯障礙的。這就是價(jià)格。這么貴的價(jià)格你讓中央政府和央行怎么能接得住，而且規(guī)模是天量。

所以從解決問(wèn)題的角度看，無(wú)論切腫瘤還是打破剛兌，未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格恐怕都是要縮水。如果實(shí)體總沒(méi)有資產(chǎn)形成，金融空轉(zhuǎn)的錢是會(huì)“消失”的，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒降低時(shí)，貨幣會(huì)隨著信用敞口的了結(jié)而消失，對(duì)應(yīng)的其實(shí)是金融去杠桿和資產(chǎn)價(jià)格下跌。

我們也許已經(jīng)身處拐點(diǎn)之中，不要誤解，拐點(diǎn)其實(shí)不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)時(shí)間區(qū)域。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)層次很復(fù)雜，關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)也是動(dòng)態(tài)的，變化會(huì)有先后的次序，但都進(jìn)入了這一變化的區(qū)域，這種概率越來(lái)越大。對(duì)于大類資產(chǎn)的判斷

股票，大家都認(rèn)為是個(gè)價(jià)格受“保護(hù)”的狀態(tài)，因?yàn)橛袊?guó)家隊(duì)的影子，但是請(qǐng)不要忘記了，管理層的內(nèi)心一定還是希望A股能走出一個(gè)實(shí)現(xiàn)估值正?；内厔?shì)。

當(dāng)然像去年那種簡(jiǎn)單粗暴的方式是不會(huì)了。現(xiàn)在的方式更人性化，更接地氣，而且可能是充滿了情商。

有人說(shuō)指數(shù)最近走得有點(diǎn)像一只“莊股”。國(guó)家隊(duì)的參與，讓做趨勢(shì)的不太習(xí)慣，或者剛習(xí)慣他又變調(diào)。也就是在這種情況下，很多股票的估值中樞也慢慢地下去了。這或許也是一種方式，A股的主流的理念和行為說(shuō)不定悄悄地就會(huì)有些變化，能為下一階段進(jìn)一步改造投資者結(jié)構(gòu)創(chuàng)造一些條件。

關(guān)于人民幣匯率。下一階段人民幣貶值靠什么實(shí)現(xiàn)？是繼續(xù)美元維持弱勢(shì)，還是會(huì)啟動(dòng)第主動(dòng)與美元脫鉤的第三次嘗試？如果美元保持繼續(xù)弱勢(shì)，讓人民幣鉤住，中國(guó)為此付出的對(duì)價(jià)是什么？天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。去年中國(guó)收到的最大的外來(lái)紅利是6000億美元的貨物貿(mào)易順差，主要是資源國(guó)、能源國(guó)砸鍋賣鐵在市場(chǎng)上吐出的帶血的籌碼，現(xiàn)在中國(guó)人說(shuō)我不要了，剜自己的肉補(bǔ)別人的瘡，腦子進(jìn)水了。大宗去年是三四季度挖的坑，商品價(jià)格油價(jià)按照現(xiàn)在這個(gè)勢(shì)頭，油上50，中國(guó)三季度經(jīng)常項(xiàng)目差額大概率不好看，這就是宏觀講的米德沖突，匯率貶值壓力顯著上升。外部約束變成內(nèi)部約束。

說(shuō)實(shí)話，老美的數(shù)據(jù)還是硬的，中國(guó)也加杠桿企穩(wěn)了，商品價(jià)格也上去，下一次議息還會(huì)找什么理由，還真得好好想想。

如果美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，人民幣再一次嘗試與美元脫鉤，會(huì)不會(huì)又產(chǎn)生全球外溢性，出現(xiàn)貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。不知道，也許G2有默契，拖到杭州G20后再看？

關(guān)于樓市。中國(guó)一線樓價(jià)與整個(gè)行業(yè)的定價(jià)模型是完全不一樣的。單一制的經(jīng)濟(jì)，公共資源一般會(huì)呈現(xiàn)極端有偏分布，成為一個(gè)長(zhǎng)期稀缺品，決定了關(guān)門放水后會(huì)成為貨幣寄居的唯一孤島，這是個(gè)不健康的信號(hào)，如果這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)下去的話，我覺(jué)得樓市的“人民幣頂”的重要性下降，重要的或是對(duì)外的價(jià)值“美元頂”。如果要找個(gè)對(duì)標(biāo)的話，莫斯科的房子，在商品周期繁榮的頂點(diǎn)是，盧布的標(biāo)價(jià)也是非常高的，到今天這個(gè)價(jià)格也沒(méi)有降，但盧布對(duì)美元卻貶值了50%。

商品。目前是風(fēng)險(xiǎn)偏好最強(qiáng)的那部分金融資本對(duì)賭的平臺(tái)，到了抽干了池塘的水抓魚(yú)的階段，大家近期看到了，螺紋鋼一個(gè)品種的交易量就到了6000億，超過(guò)了滬深股市的總交易量。零和博弈，逼死另外一方，完成資金賬戶劃轉(zhuǎn)，也就完了。

（作者系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社科院教授、人民幣交易與研究論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)主任）