杜瑤

影視行業(yè)并購(gòu)持續(xù)升溫。2013年以來(lái)，影視行業(yè)相關(guān)并購(gòu)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年-2015年，涉及影視類公司的并購(gòu)案例數(shù)量分別為24起、62起和52起。

今年一季度以來(lái)，影視類相關(guān)并購(gòu)案例就發(fā)生了16起。按照這一趨勢(shì)，201 6年全年的影視行業(yè)并購(gòu)案例或?qū)⒃賱?chuàng)新高。

影視業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)三大特點(diǎn)

我們對(duì)2015年下半年至一季度的并購(gòu)案例進(jìn)行進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，影視行業(yè)并購(gòu)不斷呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)。

一方面，跨界并購(gòu)依然備受追捧。數(shù)據(jù)顯示，2015年下半年至2016年一季度末，共有42起影視并購(gòu)案例發(fā)生，其中交易買方所涉及的行業(yè)多達(dá)20個(gè)（Wind行業(yè)四級(jí)分類，下同）。

具體來(lái)看，買方中傳媒類上市公司仍占有絕大多數(shù)，包括2家出版類公司、9家電影與娛樂(lè)類公司、4家廣告類公司以及1家有線和衛(wèi)星電視類公司。

除此之外，地產(chǎn)、機(jī)械、紡織服裝、券商等行業(yè)上市公司也“大尺度”跨界，加入了影視業(yè)并購(gòu)大軍中。如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)泛海控股（000046）于3月5日披露董事會(huì)預(yù)案，擬收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視6.61%的股權(quán)以及青島萬(wàn)達(dá)影視7.58%的股權(quán)，交易總價(jià)值達(dá)到25億元人民幣。

另一方面，“明星驅(qū)動(dòng)IP”模式受到追捧，并購(gòu)明星公司刮起了一陣“流行風(fēng)”。華誼兄弟（300027）去年10月發(fā)布公告，擬以7.56億元收購(gòu)浙江東陽(yáng)浩瀚影視娛樂(lè)有限公司70%股權(quán)，這部分股權(quán)由李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫等明星股東持有。此后，華誼兄弟再度宣布以10.5億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款收購(gòu)浙江東陽(yáng)美拉傳媒有限公司70%股權(quán)，而持有東陽(yáng)美拉99%股權(quán)的正是著名導(dǎo)演馮小剛。2016年3月，暴風(fēng)科技（300431）宣布收購(gòu)稻草熊影業(yè)60%的股權(quán)，交易金額為10.8億元，而稻草熊影業(yè)的藝術(shù)總監(jiān)為吳奇隆。

此外，2016年以來(lái)。隨著VR概念被熱炒，與VR相關(guān)影視業(yè)標(biāo)的獲得了上市公司的偏愛(ài)。如恒信移動(dòng)（300081）收購(gòu)東方夢(mèng)幻100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)中心全面向CG制作和VR業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移。此外，3月24日，運(yùn)達(dá)科技（300440）公告，將收購(gòu)司姆泰克15%的股權(quán)，交易金額為750萬(wàn)元。交易標(biāo)的司姆泰克即是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的主題娛樂(lè)文化創(chuàng)意公司，也是相當(dāng)成熟的VR渠道商。

高溢價(jià)收購(gòu)成慣例

在影視業(yè)的并購(gòu)中，高溢價(jià)收購(gòu)似乎已成為常態(tài)。我們對(duì)于2015年下半年以來(lái)的并購(gòu)案例溢價(jià)情況進(jìn)行計(jì)算（計(jì)算方式為將交易總價(jià)值與交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)進(jìn)行比較）。由于部分交易標(biāo)的的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有披露，我們僅獲得了24起并購(gòu)案例的交易溢價(jià)數(shù)據(jù)，而這些并購(gòu)的交易價(jià)值均存在有不同程度的溢價(jià)。其中富春通信（300299）收購(gòu)上海蘭渡20%股權(quán)等三起并購(gòu)的溢價(jià)均達(dá)到100倍以上。此外并購(gòu)溢價(jià)在10倍以上的有11起。

其中，交易溢價(jià)居首的富春通信收購(gòu)標(biāo)的上海蘭渡最新披露的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為95.80萬(wàn)元，按收購(gòu)比例20%算為19.16萬(wàn)元，而富春通信對(duì)其的收購(gòu)價(jià)值高達(dá)4000萬(wàn)元，交易溢價(jià)達(dá)到208.77倍。此外，騰信股份（300392）收購(gòu)火鉗文化10%股權(quán)以及華誼兄弟（300027）收購(gòu)東陽(yáng)浩瀚70%股權(quán)的交易溢價(jià)也分別達(dá)到200倍和108倍。

值得注意的是，華誼兄弟10.5億元所收購(gòu)的美拉傳-媒，目前凈資產(chǎn)為0.55萬(wàn)元，而資產(chǎn)總額也僅有1.36萬(wàn)元，高額的交易價(jià)與標(biāo)的本身賬面價(jià)值之間的巨大差異令人咋舌。

借并購(gòu)股價(jià)一飛沖天

并購(gòu)熱潮帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)上市公司發(fā)展前景的樂(lè)觀預(yù)期，相關(guān)個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也因此一飛沖天。

數(shù)據(jù)顯示，201 5年下半年以來(lái)的并購(gòu)案例中，不少個(gè)股都在首次披露相關(guān)事項(xiàng)當(dāng)日或隨后的幾個(gè)交易日迎來(lái)了股價(jià)的良好表現(xiàn)。其中，運(yùn)達(dá)科技（300440）、昆侖萬(wàn)維（300418）、互動(dòng)娛樂(lè)（300043）等8只個(gè)股在首次披露日當(dāng)天迎來(lái)漲停。此外，唐德影視（300426）、浙報(bào)傳媒（600633）兩只個(gè)股首次披露日期連續(xù)三日收獲漲停板，華數(shù)傳媒（000156）則連續(xù)四日收獲漲停。

值得注意的是，華誼兄弟（300027）先后進(jìn)行了四次業(yè)內(nèi)并購(gòu)，首次披露日期分別為2015年7月14日、10月23日、11月20日和2016年3月16日。從每次并購(gòu)項(xiàng)目披露前后的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，該股7月16-20日連續(xù)三個(gè)交易日漲幅達(dá)到1 7.29%；10月23日當(dāng)天漲幅達(dá)到8.39%；11月19-20日區(qū)間漲幅為4.52%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤；2016年3月1 7-18日兩個(gè)交易日的區(qū)間漲幅達(dá)到了12.03%?？梢?jiàn)，四次并購(gòu)讓華誼這個(gè)影視龍頭享盡了二級(jí)市場(chǎng)盛宴。

在股價(jià)飆升的同時(shí)，個(gè)股的估值也被推高。數(shù)據(jù)顯示，2015年下半年以來(lái)的并購(gòu)案例所涉及的37家上市公司中，市盈率達(dá)到100倍以上的有10家，70倍以上的有19家，占比過(guò)半。其中，星美聯(lián)合（000892）以5325.21倍的估值位居榜首。

事實(shí)上，我國(guó)影視行業(yè)當(dāng)前的估值已明顯偏高。單從參與并購(gòu)的傳統(tǒng)影視公司來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示，9家以影視為主業(yè)的公司中，市盈率在70倍以上的公司就有6家，而華誼兄弟和長(zhǎng)城影視（002071）的市盈率也分別達(dá)到40.56倍和31.41倍。

影視公司長(zhǎng)期議價(jià)能力有限

盡管目前影視公司盈利情況樂(lè)觀，但行業(yè)估值已經(jīng)居于高位，以后的利潤(rùn)或?qū)⒃庥鰳O大的下降空間。這主要反映在影視公司的護(hù)城河不深，大牌導(dǎo)演及藝人的粘性不強(qiáng)，與他們的議價(jià)能力有限。正如前所述，當(dāng)前市場(chǎng)上常常出現(xiàn)上市公司花數(shù)億元收購(gòu)明星藝人或?qū)а莸目諝す?，上市公司付出高額報(bào)酬以及股份來(lái)鎖定明星未來(lái)幾年的產(chǎn)出，而明星不僅要高額的薪酬還要提前鎖定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的股份收益，反映出影視業(yè)“明星是大爺，資本是孫子”的怪相。

并購(gòu)失敗案例出現(xiàn)

資本大量涌入吸引了不少投資者的目光，影視行業(yè)市場(chǎng)迅速膨脹。有分析人士指出，隨著并購(gòu)潮愈演愈烈，優(yōu)質(zhì)的影視類公司標(biāo)的將成為稀缺資源，投資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大，泡沫破裂的威脅也會(huì)進(jìn)一步加深。

除此之外，對(duì)于盛行的跨界并購(gòu)，跨界資本缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，往往更容易遭遇失敗。而本刊早在2014年下半年就提出，跨界并購(gòu)并非來(lái)自于行業(yè)整合的需求，而更多的是一些傳統(tǒng)行業(yè)公司謀求轉(zhuǎn)型或提升估值的選擇。多數(shù)上市公司在并購(gòu)影視類公司后并不具備跨界整合的能力，也無(wú)法和公司原有主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

事實(shí)上，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2013年以來(lái)，影視行業(yè)并購(gòu)失敗的案例不在少數(shù)。其中，在影視業(yè)并購(gòu)的高峰期2014年，就有7起并購(gòu)案例遭遇失敗。此外，2015年的失敗案例均集中在5月。其中，康強(qiáng)電子（002119）收購(gòu)永樂(lè)影視100%股權(quán)的并購(gòu)項(xiàng)目在進(jìn)行半年后，因市場(chǎng)環(huán)境、推進(jìn)重組進(jìn)程等原因終止。大地傳媒（000719）收購(gòu)笛女影視100%股權(quán)的項(xiàng)目，因國(guó)資審批流程較長(zhǎng)，大地傳媒未按合同約定期限支付6000萬(wàn)元預(yù)付款項(xiàng)，目標(biāo)公司股東表示不愿繼續(xù)等待而落空。高預(yù)期之后的失望對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)或多或少會(huì)帶來(lái)一定負(fù)面影響，而跟風(fēng)買入相關(guān)個(gè)股的中小投資者或?qū)⒊蔀樽畲笫芎θ恕?/p>

而對(duì)于那些完成并購(gòu)的公司，后期的業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)依然是一個(gè)令投資者揪心的問(wèn)題。股東在鎖定期結(jié)束后可以輕松高位減持套現(xiàn)，最終泡沫破滅留下一地雞毛，而為此買單的，仍然是廣大中小散戶。