管清友

逃不過的負(fù)利率

縱觀世界金融史，在各種經(jīng)濟(jì)周期的波動中，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫周而復(fù)始的更迭中，利率中樞卻一路奔向“零度線”以下，或者在奔向“零度線”之下的路上。雖然貨幣政策的相機(jī)抉擇帶來了利率的階段性波動，但是利率的長期向下趨勢似乎是任何經(jīng)濟(jì)體都逃不掉的宿命。我們已經(jīng)看到了實(shí)施負(fù)利率的歐洲央行、瑞士央行、瑞典央行、丹麥央行、匈牙利央行和日本央行，這也僅僅是全球負(fù)利率趨勢的開始。

為什么說負(fù)利率終究是逃不過的一劫？利率趨勢說到底還是由經(jīng)濟(jì)潛在增速決定，而經(jīng)濟(jì)的潛在增速又由技術(shù)、人口、資源稟賦、政治環(huán)境等長期因素決定。由于實(shí)際利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速都剔除了價(jià)格因素，貨幣政策無法從根本上影響潛在經(jīng)濟(jì)增速，從而也無法影響市場利率水平，因此，負(fù)利率僅僅是央行面對經(jīng)濟(jì)潛在增速負(fù)值的被動之舉。

回到?jīng)Q定利率水平的關(guān)鍵因素——潛在經(jīng)濟(jì)增長率上，技術(shù)、人口、資源稟賦、政治環(huán)境這些因素未來是否可能使得潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)長期向上拐點(diǎn)，從而逆轉(zhuǎn)負(fù)利率趨勢？至少在生產(chǎn)力形態(tài)不被完全顛覆的情況下，我們可能看不到這種情形。

一是技術(shù)變革對于生產(chǎn)力提高的邊際影響在下降。我們正在經(jīng)歷的第四次科技革命的核心技術(shù)對人類社會生活的顛覆作用，相比過去三次是邊際下降的。二是人口自然增長率下降的趨勢難以逆轉(zhuǎn)。人口增長率與利率水平有密切關(guān)系，全球人口老齡化最嚴(yán)重且移民政策嚴(yán)格的歐洲與日本正是負(fù)利率的先行者。值得一提的是近年來民粹主義的蔓延也一定程度抑制了人口的遷移和流動。三是資源稟賦惡化對于潛在經(jīng)濟(jì)增長率的約束在不斷強(qiáng)化。這種約束對于經(jīng)濟(jì)高增長的新興市場影響尤為明顯，高投入、高耗能、高污染成為很多高增長國家的共同問題，這種增長模式已經(jīng)走到盡頭。這是由于其導(dǎo)致的資源枯竭、環(huán)境惡化、工業(yè)結(jié)構(gòu)扭曲和邊際效益下降矛盾激化。另外科技發(fā)展的方向也在推動資源密集向技術(shù)密集行業(yè)的轉(zhuǎn)移。四是發(fā)生大規(guī)模戰(zhàn)爭的概率較低。如果有毀滅性戰(zhàn)爭爆發(fā)，人類生產(chǎn)力遭受重創(chuàng)，將帶來潛在經(jīng)濟(jì)增速的長期拐點(diǎn)，從而成為利率上行的拐點(diǎn)。

負(fù)利率政策的初衷與效果

正在背道而馳

盡管負(fù)利率可能是長期趨勢，但是貨幣當(dāng)局對于負(fù)利率的時(shí)點(diǎn)選擇、節(jié)奏、程度等都起到關(guān)鍵作用。貨幣當(dāng)局采取負(fù)利率政策的初衷為刺激消費(fèi)、鼓勵信貸和促進(jìn)出口，理想情形下通過以下四種渠道：第一，央行通過對商業(yè)銀行的存款實(shí)行負(fù)利率，就是鼓勵商業(yè)銀行將超額準(zhǔn)備金借貸出去，增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸，刺激投資和消費(fèi)。第二，負(fù)利率會推動資產(chǎn)價(jià)格上升，并通過財(cái)富效應(yīng)來刺激消費(fèi)需求或托賓Q效應(yīng)刺激投資需求。第三，負(fù)利率也有助于使公眾形成通脹預(yù)期。第四，負(fù)利率會引導(dǎo)本幣貶值，從而增強(qiáng)出口部門的價(jià)格優(yōu)勢，促進(jìn)出口。

但實(shí)際上，已經(jīng)實(shí)行負(fù)利率的央行卻并沒有看到期待的效果。負(fù)利率本應(yīng)該刺激居民將儲蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，因此產(chǎn)生通脹及通脹預(yù)期；同時(shí)負(fù)利率下極低的貸款利率應(yīng)該提高企業(yè)與居民的貸款意愿，因此實(shí)現(xiàn)信貸與投資的雙雙提高。然而，我們觀察歐洲央行、日本央行、瑞士央行等六個實(shí)施了負(fù)利率的國家，其通脹與投資均沒有出現(xiàn)改善跡象。

負(fù)利率為什么沒有能夠推升通脹？負(fù)利率的最重要原因還在于需求不振。需求不振，高凈值人群的財(cái)富增速仍然遠(yuǎn)高于低凈值人群。并且，高凈值人群能夠通過高杠桿撬動更高的收益，而低凈值人群儲蓄率更高，因此對于存款利率更加敏感，對于資產(chǎn)價(jià)格相對不敏感。通脹中的必須消費(fèi)品占比更高，因此低凈值人群的財(cái)富增速對于通脹的影響更大。在走向負(fù)利率的路上，收入分化加劇，通脹難起。

負(fù)利率為什么沒有能夠刺激信貸？尤其對于已經(jīng)實(shí)行負(fù)利率的國家，其經(jīng)濟(jì)困局的根源并非流動性問題或資產(chǎn)負(fù)債表惡化，而是人口負(fù)增長、全要素生產(chǎn)率下降帶來的總需求不足，因此，企業(yè)投資意愿低迷。從商業(yè)銀行的角度看，極低的貸款利率和實(shí)體投資回報(bào)率弱化了商業(yè)銀行的貸款動力。在負(fù)利率條件下，為減少利潤損失，商業(yè)銀行可能會對居民存款實(shí)施負(fù)利率或較低利率。這樣居民會更傾向持有現(xiàn)金，從而使貨幣乘數(shù)減小，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能減弱。

綜合看來，貨幣當(dāng)局負(fù)利率政策的初衷和效果已經(jīng)背道而馳，原本是治標(biāo)不治本的負(fù)利率政策已經(jīng)變成標(biāo)本兼不治，消費(fèi)與實(shí)體投資均沒有如期提振，負(fù)利率帶來的流動性變成一股加杠桿的亂流活躍在國際投機(jī)市場。

負(fù)利率趨勢下產(chǎn)業(yè)投資

路在何方

從長期看，負(fù)利率政策對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資而言無疑是巨大打擊。在日本20多年的超低利率的過程中，首先是持續(xù)20多年的通貨緊縮，從PPI通縮演化為CPI通縮；然后總需求不振，而總需求不振的主要原因后面會看到投資需求萎靡；最后，家庭部門的兩類收入（投資收入和工資收入）下降，經(jīng)濟(jì)基本面長期停滯。

從短期看，負(fù)利率導(dǎo)致的儲蓄率下降直接損害銀行信貸能力，但是這種飲鴆止渴的貨幣政策短期內(nèi)會帶來不同經(jīng)濟(jì)部門利潤的重新分配。在日本央行今年1月正式進(jìn)入名義負(fù)利率時(shí)代后，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普發(fā)布報(bào)告指出，負(fù)利率對于大型銀行而言，其利潤可能會下滑12%，而地區(qū)性銀行的利潤下行幅度可能高達(dá)20%。實(shí)際上，銀行損失的這部分利潤并不會消解，而是轉(zhuǎn)移到了其他部門。這種財(cái)富的轉(zhuǎn)移成為負(fù)利率時(shí)代產(chǎn)業(yè)投資的一個關(guān)鍵線索。

依然借鑒日本負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)狀，房地產(chǎn)與儲蓄式消費(fèi)成為日本負(fù)利率后顯著受益的兩大行業(yè)。從這兩大行業(yè)的趨勢看，負(fù)利率直接導(dǎo)致居民和企業(yè)深入尋找財(cái)富管理與現(xiàn)金保值的有效途徑。其實(shí)我們可以把這兩個趨勢推廣開來，探索更加廣闊的負(fù)利率下產(chǎn)業(yè)投資之路：

一是房地產(chǎn)行業(yè)代表的高杠桿經(jīng)營的利率敏感性行業(yè)出現(xiàn)存量價(jià)值重估。即使在中國過去的經(jīng)驗(yàn)中，負(fù)利率對于房地產(chǎn)的提振效果也尤為明顯。二是儲蓄式消費(fèi)代表的現(xiàn)金保值增值的財(cái)富管理思路。盡管儲蓄式消費(fèi)可以一定程度上提高居民消費(fèi)需求，但是這種依靠讓渡零售業(yè)利潤的促銷方式難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益，這種消費(fèi)方式背后是居民對財(cái)富保值的巨大訴求。

負(fù)利率時(shí)代的大類資產(chǎn)

配置思路

有人戲謔稱，美林投資時(shí)鐘已經(jīng)被玩成了美林投資風(fēng)扇。這句看似玩笑的話背后揭示了全球低利率大寬松環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格脫離經(jīng)濟(jì)基本面周期性，被流動性亂流沖撞的現(xiàn)象。

2008年金融危機(jī)至今，在量化寬松的推動下全球多數(shù)股票市場已經(jīng)突破2007年高點(diǎn)，同時(shí)主要市場債券收益率持續(xù)下行不斷刷新低。我們傳統(tǒng)邏輯和經(jīng)驗(yàn)上判定的股債雙牛難以持續(xù)卻已經(jīng)持續(xù)了七年之久，我們定義的錯漲也遲遲沒有糾錯?；蛟S我們要重新思考，到底有沒有所謂的“錯漲”？

負(fù)利率接棒量化寬松能否繼續(xù)推動股債雙牛？從負(fù)利率實(shí)施國的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，貨幣政策寬松效用對風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振作用正在弱化。實(shí)施負(fù)利率后，相關(guān)市場股市與債市逐步產(chǎn)生分化，國債市場出現(xiàn)了前所未有的擁擠，很多國家國債收益率已經(jīng)降至歷史最低點(diǎn)。與此同時(shí)，負(fù)利率實(shí)施國的股票市場出現(xiàn)了不同幅度的調(diào)整，由此說明，負(fù)利率下投資者對于經(jīng)濟(jì)與金融前景的擔(dān)憂已經(jīng)超過了流動性充裕帶來的投機(jī)沖動。

即使我們不再追究資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的嚴(yán)重背離，股債雙牛永遠(yuǎn)不會結(jié)束嗎？全球金融市場已經(jīng)有了一個共同的“痛點(diǎn)”——美聯(lián)儲加息。資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離越大，市場對于這個痛點(diǎn)越敏感。美聯(lián)儲加息帶來的無風(fēng)險(xiǎn)利率上行，尤其在目前市場對于加息預(yù)期不斷推后、風(fēng)險(xiǎn)意識下降的情況下，對于不斷創(chuàng)新高的股市與不斷創(chuàng)新低的債券收益率來說都將是致命的打擊。現(xiàn)在我們又有了更多風(fēng)險(xiǎn)痛點(diǎn)，英國退歐、地緣政治緊張、美國大選，任何一個都有可能成為股債價(jià)格趨勢逆轉(zhuǎn)的稻草。資產(chǎn)價(jià)格波動率的上行正在反映市場的投機(jī)心態(tài)。

那么，從投資和保值的角度看，與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性較低甚至負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)更加具備長期投資價(jià)值。首選就是黃金。負(fù)利率下貨幣競相貶值的結(jié)果就是價(jià)值錨的缺失，從而使黃金，這種供給有限、價(jià)值穩(wěn)定、流動性強(qiáng)的傳統(tǒng)價(jià)值錨重回主流投資視野。另外，負(fù)利率也極大降低了持有黃金的機(jī)會成本，各種風(fēng)險(xiǎn)“痛點(diǎn)”頻發(fā)又給了黃金一定的價(jià)格彈性。（作者為民生證券研究院院長） □