李益娟，羅正英，朱新財(cái)

（1.鹽城工學(xué)院管理學(xué)院，江蘇　鹽城　224051；2.蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇　蘇州　215006）

管理層權(quán)力、高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)

李益娟1，2，羅正英1，朱新財(cái)1，2

（1.鹽城工學(xué)院管理學(xué)院，江蘇鹽城224051；2.蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇蘇州215006）

通過從管理層權(quán)力視角研究高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股能夠促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)，管理層權(quán)力增強(qiáng)的高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起促進(jìn)作用，但不同企業(yè)性質(zhì)之間存在差異，國(guó)有企業(yè)的高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)；而民營(yíng)企業(yè)主對(duì)實(shí)際控制權(quán)的持有，使得其持股比例并不對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)表現(xiàn)出顯著的增強(qiáng)作用。

管理層權(quán)力；高管持股；股權(quán)性質(zhì)；企業(yè)成長(zhǎng)

一、引言

管理者，尤其是高層管理者作為企業(yè)人力資源的重要組成部分，其在決策經(jīng)營(yíng)中的核心地位，決定了其管理能力和努力水平對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展具有決定性的影響。設(shè)計(jì)良好的薪酬激勵(lì)契約被認(rèn)為是緩解股東和高管之間的代理成本和維系企業(yè)成長(zhǎng)的重要機(jī)制之一［1］（p180-185），具有正向的治理效應(yīng)。有關(guān)高管激勵(lì)的研究文獻(xiàn)主要集中在對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響（Fama，1980［2］（p288-307）、Murphy，1985［3］（p11-42）、Jensen and Murphy，1990［4］（p225-264）、魏剛，2000［5］（p32-39）、方軍雄，2011［6］（p107-120）、馮根福等，2012［7］（p27-35）），較少研究高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響（陳曉紅等，2007［8］（p150-155）），特別缺少針對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的管理層權(quán)力在高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)影響下中介作用的研究。本文考察不同性質(zhì)企業(yè)的高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，以分析不同性質(zhì)企業(yè)的高管在擁有相應(yīng)管理層權(quán)力時(shí)對(duì)持股變化以及企業(yè)成長(zhǎng)的影響機(jī)理，為進(jìn)一步完善我國(guó)企業(yè)的高管激勵(lì)制度提供理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文選取2006—2013年上市公司為研究樣本，在對(duì)薪酬設(shè)計(jì)機(jī)制原理進(jìn)行充分分析的基礎(chǔ)上，探索高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。國(guó)有企業(yè)的管理層權(quán)力能夠增強(qiáng)高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)之間的敏感性；民營(yíng)企業(yè)由于家族傳承的需要，其管理層權(quán)力在調(diào)節(jié)高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)之間沒有顯著影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，研究了管理層權(quán)力影響高管持股以及企業(yè)成長(zhǎng)的路徑，進(jìn)一步豐富和發(fā)展了管理層治理領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

第二，本研究運(yùn)用中國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的研究表明，管理層權(quán)力會(huì)促使國(guó)有企業(yè)的管理層在持有股權(quán)的情況下增強(qiáng)和企業(yè)的利益趨同行為，發(fā)揮管理層的治理效用，為國(guó)有企業(yè)高管的薪酬激勵(lì)和權(quán)力配置提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第三，本文的研究也補(bǔ)充了股權(quán)制衡對(duì)管理層治理領(lǐng)域的影響研究。國(guó)內(nèi)外有關(guān)股權(quán)制衡的研究主要集中在對(duì)大股東的私利行為的影響，本研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡在減弱大股東的私利行為的同時(shí)，對(duì)管理層的監(jiān)督效用增強(qiáng)，有助于發(fā)揮管理層在公司治理中的積極作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析。

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)制定薪酬擴(kuò)散機(jī)制有利于企業(yè)產(chǎn)生最優(yōu)績(jī)效水平。代理理論也認(rèn)為基于公司業(yè)績(jī)的高管薪酬激勵(lì)方案能夠?qū)⒕哂酗L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的高管利益和股東的利益趨同起來，有效降低企業(yè)的代理成本，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。詹森和麥卡林認(rèn)為有效解決委托代理問題的一個(gè)方式就是讓經(jīng)營(yíng)者擁有企業(yè)的所有權(quán)。高管擁有的企業(yè)股權(quán)比例越高，他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和獲得的收益就越大，高管的目標(biāo)和股東的目標(biāo)就越來越一致。因此，本文在Holmstrom和Milgrom（1987）的模型基礎(chǔ)上構(gòu)建假設(shè)只有股東和高管參與的高管厭惡風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)模型［9］（p303-328）。模型中高管的努力水平為a，外生影響企業(yè)價(jià)值和成長(zhǎng)的不確定因素為ε，高管在努力水平a下創(chuàng)造的價(jià)值為χ，表示為χ=ua+ε，其中ε是均值為0，方差為σ2正態(tài)分布隨機(jī)變量，u為努力水平a的邊際價(jià)值貢獻(xiàn)，其大小與高管的能力水平高低有關(guān)。參照詹森和麥卡林的理論，高管薪酬由固定薪酬和變動(dòng)薪酬兩部分構(gòu)成，可表示成χ的線性函數(shù)ω=α+βχ，α為高管的固定收入，如年薪，β為參與價(jià)值增值分享的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

對(duì)于高管來講，其薪酬的取得是有成本的，主要包括努力成本和風(fēng)險(xiǎn)成本。根據(jù)生產(chǎn)成本理論，努力成本可表示為努力水平的二次函數(shù)，C（a）=ba2/2，bf0代表成本系數(shù)：b越大，同樣的努力水平a努力成本就越高。高管的風(fēng)險(xiǎn)成本與成長(zhǎng)波動(dòng)σ2、薪酬業(yè)績(jī)敏感性β和其風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度ρ有關(guān)，可表示為ρβ2σ2/2，因此，高管的目標(biāo)收益函數(shù)為：

股東的剩余增值財(cái)富為高管所創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值增值扣除高管的固定年薪和參與價(jià)值增值分享的剩余部分，如公式2。

從式2可以看出，在不考慮其他影響因素的前提下，股東的期望財(cái)富與高管的年薪和薪酬業(yè)績(jī)敏感性負(fù)相關(guān)，與高管的努力水平和努力水平的邊際價(jià)值貢獻(xiàn)正相關(guān)，高管和所有者之間存在著方向不同的利益博弈。因此，股東所關(guān)心的是如何有效地激勵(lì)高管，增加其財(cái)富。

異質(zhì)性企業(yè)的公司治理存在差異，表現(xiàn)在部分企業(yè)存在真實(shí)的委托代理關(guān)系，部分企業(yè)則是家族式治理，所有者和經(jīng)營(yíng)者往往是同一人。不同的公司治理方式?jīng)Q定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理路徑不同，最終對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響也不同。假定代理人和家族式管理者分別在P和1-P的概率水平上影響企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值可以表示為：

其中，p∈［0，1］表示企業(yè)的價(jià)值對(duì)管理者薪酬的內(nèi)生偏好，這種偏好受到所有者對(duì)剩余占有的影響；p→0時(shí)，表明所有者對(duì)剩余的占有對(duì)企業(yè)價(jià)值最為有利；反之，當(dāng)p→1時(shí)，表明對(duì)管理者增大薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值最為有利。

為考察不同性質(zhì)管理者的努力程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，最大化式3，可知：

由式4可知，家族式管理者的經(jīng)營(yíng)管理努力程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于存在代理關(guān)系下的管理者的努力程度。

為了考察薪酬業(yè)績(jī)敏感性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，最大化式3，可知：

由式5可知，委托代理關(guān)系下的管理者的薪酬業(yè)績(jī)敏感性較強(qiáng)，而家族式管理者則不存在薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

（二）研究假設(shè)。

1.高管激勵(lì)與企業(yè)成長(zhǎng)。

彭羅斯的企業(yè)成長(zhǎng)理論認(rèn)為企業(yè)的成長(zhǎng)決定于企業(yè)所擁有的資源狀況，而企業(yè)內(nèi)部資源的有效配置和使用又取決于管理者的管理水平［10］。激勵(lì)理論認(rèn)為管理者的管理水平與薪酬激勵(lì)相關(guān)。委托代理理論認(rèn)為委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱和契約簽訂的不完全［11］，使得風(fēng)險(xiǎn)和代理成本存在，薪酬激勵(lì)是弱化代理風(fēng)險(xiǎn)和減少代理成本的有效制度安排［12］（p305-360）。激勵(lì)機(jī)制如果有利于管理者利益的實(shí)現(xiàn)，管理者就會(huì)在其能力水平一定的條件下，盡可能地發(fā)揮自己的努力水平，帶來更多的企業(yè)價(jià)值的增值和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)。Dechow（1991）認(rèn)為高管薪酬有利于企業(yè)價(jià)值最大化［13］（p51-89），Jensen和Meckling（1976）通過對(duì)高管持股與公司績(jī)效的分析發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分散的情況下，高管的持股要求權(quán)的減少會(huì)導(dǎo)致管理和技術(shù)創(chuàng)新的減少，以及公司價(jià)值的下降［12］。

投資機(jī)會(huì)假說認(rèn)為高管的薪酬激勵(lì)與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)以及企業(yè)的成長(zhǎng)存在著相關(guān)關(guān)系［14］（p263-292）。因?yàn)槌砷L(zhǎng)型企業(yè)未來有很多的投資機(jī)會(huì)，相對(duì)于現(xiàn)有的企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)價(jià)值，未來的企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)價(jià)值將很大，但由于在成長(zhǎng)過程中收益不確定的存在，高管將面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，其代理成本顯著高于非成長(zhǎng)型企業(yè)，為降低代理成本，股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是一種較好的制度安排。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說1：薪酬激勵(lì)與企業(yè)的成長(zhǎng)之間呈正相關(guān)關(guān)系。

2.管理層權(quán)力、高管激勵(lì)與企業(yè)成長(zhǎng)。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，契約的選擇影響交易的結(jié)果。信息的不對(duì)稱和法律約束的不及時(shí)，使得薪酬契約難以具有完備性，機(jī)會(huì)主義行為就會(huì)影響到薪酬契約的設(shè)計(jì)與執(zhí)行（Bebchuk，L.A.，J.M.Fried and D.I.Walker，2002［15］（p751-846））。作為公司治理機(jī)制下的產(chǎn)物，管理層權(quán)力是管理層獲取的執(zhí)行自身意愿并能左右企業(yè)戰(zhàn)略（Finkelstein，1992［16］（p505-538））的能力，是管理層剩余控制權(quán)擴(kuò)張的表現(xiàn)（權(quán)小鋒，2010［17］（p73-87））。Eriksson T.（2005）［18］（p87-93）研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力是薪酬契約中的重要因素。已有文獻(xiàn)從激勵(lì)性和操縱性兩個(gè)角度研究了管理層權(quán)力對(duì)薪酬激勵(lì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)的調(diào)節(jié)作用。激勵(lì)性觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)具有利益趨同效應(yīng)，管理層持股比重越高，越有利于減少管理層損壞企業(yè)價(jià)值的行為（Jensen，1976）［12］；總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)，比其他管理層擁有更強(qiáng)的獨(dú)立性，有利于提高信息溝通的效率和組織決策的速度，其權(quán)力就更大和更穩(wěn)定，其穩(wěn)定的權(quán)力有利于企業(yè)的成長(zhǎng)和價(jià)值的改善。操縱性觀點(diǎn)認(rèn)為，薪酬制度存在被管理層操縱的漏洞，自利本性的驅(qū)動(dòng)，使得取得企業(yè)控制權(quán)的管理層會(huì)利用自身的權(quán)力優(yōu)勢(shì)制定有利于自己的薪酬條款（高文亮、羅宏、程培先，2011）［19］（p82-86），形成對(duì)公司治理的影響，這種利益侵占勢(shì)必會(huì)降低企業(yè)的業(yè)績(jī)（劉美玉、王帥、南暉，2015）［20］（p48-53），影響企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)（盧銳，2008）［21］（p107-112）。張必武等（2005）的研究認(rèn)為，如果董事會(huì)受高管控制，董事會(huì)的監(jiān)督就會(huì)流于形式，薪酬的制定就有背離企業(yè)績(jī)效的可能［22］（p32-39）。朱焱等（2014）［23］（p96-102）的研究表明，當(dāng)管理層權(quán)力比較大的情況下，高管極有可能利用掌握的信息優(yōu)勢(shì)謀取個(gè)人私利，從而影響薪酬的激勵(lì)效果。王清剛等（2011）［24］（p166-175）的研究表明，在股權(quán)分散的情況下，股東尤其是中小股東對(duì)管理層的話語權(quán)較小，容易導(dǎo)致管理層權(quán)力的增加和高管的自定薪酬。管理層權(quán)力對(duì)薪酬契約的影響降低了薪酬業(yè)績(jī)的敏感性，甚至損害公司價(jià)值（Duffhues，2008）［25］（p45-60）。特別是總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)會(huì)消弱董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督，并對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。Adams等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，過大的管理層權(quán)力會(huì)降低企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)定性［26］（p1403-1432）。然而，在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景下，市場(chǎng)的復(fù)雜性和競(jìng)爭(zhēng)的激烈性，使得很多企業(yè)的成長(zhǎng)存在不確定性，因而管理層權(quán)力視角下的薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的效果尚待檢驗(yàn)。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說2：一定的薪酬激勵(lì)下，管理層權(quán)力越大，企業(yè)的成長(zhǎng)性越強(qiáng)。

特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的企業(yè)成長(zhǎng)行為無法脫離其所處制度環(huán)境因素的影響，在中國(guó)轉(zhuǎn)型制度環(huán)境中，公司實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的管理層有著特殊的制約特點(diǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)存在終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的國(guó)有控股和非國(guó)有控股之分，不同的控制人性質(zhì)決定了公司治理機(jī)制的產(chǎn)生和路徑依賴不同，從而管理層權(quán)力的形成路徑不同，對(duì)薪酬激勵(lì)的影響存在差異（方軍雄，2009）［27］（p110-124）。政府作為終極控股股東在對(duì)權(quán)益融資、債務(wù)融資和投資等決策行為具有影響力的同時(shí)，對(duì)高管的薪酬激勵(lì)和管制也有絕對(duì)性的影響。針對(duì)央企的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效日益成為國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬和政治遷升的重要參考指標(biāo)，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性增強(qiáng)（方軍雄，2009）［27］（p110-124）。在關(guān)注個(gè)人利益的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的高管更加關(guān)注政治地位和職位的升遷，其股權(quán)激勵(lì)效果明顯，即高管激勵(lì)能激發(fā)國(guó)有企業(yè)高管管理的積極性和增強(qiáng)高管的努力程度。程仲鳴等（2008）的研究表明，對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人實(shí)行股權(quán)激勵(lì)能提高企業(yè)價(jià)值［28］（p89-96）。

在民營(yíng)企業(yè)方面，由于目前我國(guó)還沒有形成有效的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)無法滿足家族企業(yè)的“隱私”需求（李新春，2003）［29］（p87-95），其管理層權(quán)力往往體現(xiàn)為控股股東權(quán)力，高管通常由民營(yíng)企業(yè)主或者家族成員擔(dān)任。天然享有極高的管理層權(quán)力（Bebchuk et al.，2002）［15］，使得兼具高管和股東的管理層對(duì)環(huán)境變化的應(yīng)對(duì)更加及時(shí)，相比于為薪酬增加而盈余管理（王清剛、胡亞君，2011）［24］（p166-175），管理層更看重企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。即使存在經(jīng)理人和所有者非同一人的情況，市場(chǎng)化導(dǎo)向和民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中也會(huì)對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督和約束，抑制管理層運(yùn)用權(quán)力謀取私利的行為，促使管理層努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。據(jù)此，本文提出如下假說：

假說3：受管理層權(quán)力的影響，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)具有較高的薪酬激勵(lì)和企業(yè)成長(zhǎng)敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。

本文主要以2006-2013年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。樣本處理過程中參照曲亮（2010）的做法［30］（p73-79）剔除了托賓Q值大于30的公司，同時(shí)剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)、高管持股為零、8年期間被ST和*ST、資產(chǎn)負(fù)債率大于100%以及財(cái)務(wù)資料不全的公司后，共5227個(gè)觀測(cè)值。為了消除異常值的影響，本文對(duì)變量按照0%-1%和99%-100%的取值范圍對(duì)樣本極端值采用了winsorize處理。本研究中的高管持股、企業(yè)成長(zhǎng)和公司治理等方面相關(guān)數(shù)據(jù)主要從CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得。

（二）模型建立和變量定義。

為驗(yàn)證不同管理層權(quán)力下，高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，我們借鑒Jensen和Murphy（1990）［4］（p225-264）、Conyon和He（2008）［31］的做法，建立如下模型：

其中，Growth表示公司的成長(zhǎng)性表現(xiàn)，文中用Tobins’Q值來反映；Mshare表示公司的高管持股比例；Power表示管理層權(quán)力，用兩職兼任和股權(quán)制衡度來反映；借鑒大多數(shù)文獻(xiàn)的做法，將企業(yè)規(guī)模Size、獨(dú)立董事比例Indr、董事規(guī)模Board、財(cái)務(wù)杠桿Lev等納入控制變量的范疇。為避免不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)因素和不同行業(yè)薪酬差異對(duì)模型的影響，我們控制了年度Year和行業(yè)Industry虛擬變量。

為驗(yàn)證不同所有制性質(zhì)下，管理層權(quán)力的變化在調(diào)節(jié)高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，在基本模型（1）的檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有兩個(gè)性質(zhì)。各變量如下表：

表1　變量及定義表

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。

從表2可知在2006-2013年間，總體樣本上市公司高管持股比例平均值為0.1635，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2168萬元，不同企業(yè)之間的高管持股比例差異較大；代表企業(yè)成長(zhǎng)性的托賓值的平均值為1.9297，最大值69.2443，最小值為0.7063，說明樣本企業(yè)之間的成長(zhǎng)性存在極大的差異。

將全體樣本按控制權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有和民營(yíng)兩組樣本分析可知（如表3）：民營(yíng)組的成長(zhǎng)性高于國(guó)有組，但其成長(zhǎng)的波動(dòng)性也大于國(guó)有企業(yè)，標(biāo)準(zhǔn)差1.8121大于國(guó)有企業(yè)的1.2533；民營(yíng)企業(yè)的高管平均持股比例和持股比例最大值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)；民營(yíng)企業(yè)的兩職兼任概率遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，說明民營(yíng)企業(yè)的所有者和管理層的代理問題要弱于國(guó)有企業(yè)；由股權(quán)制衡度來看，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)制衡度的平均值和最大值也都大于國(guó)有企業(yè)，說明民營(yíng)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)合理于國(guó)有企業(yè)。

表2　全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3　分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4　管理層權(quán)力下高管持股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響

（二）多元回歸分析。

1.高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)。

表4檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在控制了獨(dú)立董事比例、企業(yè)規(guī)模、董事規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、年份和行業(yè)等變量后，被解釋變量Growth與解釋變量高管激勵(lì)顯著正相關(guān)，表明對(duì)企業(yè)的高管進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)的激勵(lì)有利于企業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)。成長(zhǎng)性Growth與企業(yè)規(guī)模顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從一定的層面說明了我國(guó)企業(yè)在發(fā)展過程中，著急于將企業(yè)做大，并沒有在將企業(yè)做大的過程中把握好質(zhì)量和成長(zhǎng)這一企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要方面，粗放式層面上的企業(yè)擴(kuò)張阻礙了企業(yè)的真實(shí)成長(zhǎng)；獨(dú)立董事比例與企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明董事會(huì)的獨(dú)立性有助于健全公司治理機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

2.管理層權(quán)力、高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)。

表5中全樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，高管持股與兩職兼任和股權(quán)制衡的交乘項(xiàng)都顯著為正，表明兩職兼任和股權(quán)制衡對(duì)高管激勵(lì)具有促進(jìn)作用，管理層權(quán)力的增大在一定程度上激發(fā)了高管的價(jià)值貢獻(xiàn)積極性。但另一方面，兩職兼任和股權(quán)制衡顯著為負(fù)，表明機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)驅(qū)使高管利用管理層權(quán)力做出有損于企業(yè)發(fā)展的不利行為。Robert C.Hanson，Moon H.Song（2000）的研究表明較高的高管持股水平會(huì)增加高管與股東談判的籌碼，當(dāng)高管的持股比例高到一定程度后，其擁有的投票權(quán)足以確保在公司的地位和福利，不思進(jìn)取的負(fù)的協(xié)同效應(yīng)就可能產(chǎn)生，存在以損害其他股東權(quán)益為代價(jià)追求自身效用最大化的可能性［32］（p55-70）。

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的配對(duì)樣本分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)敏感系數(shù)顯著大于民營(yíng)企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)的管理層權(quán)力在影響高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)顯著為正，而民營(yíng)企業(yè)的則為負(fù)，但不顯著，表明國(guó)有企業(yè)的高管與所有者之間存在第一類代理問題，對(duì)高管實(shí)施權(quán)力和薪酬激勵(lì)就能夠有效地緩解這一代理問題，實(shí)現(xiàn)高管的個(gè)人效用和企業(yè)成長(zhǎng)的協(xié)同發(fā)展。而絕大部分民營(yíng)企業(yè)的高管本身就是民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人，且其現(xiàn)金流權(quán)逐年與控制權(quán)趨于一致（邵帥、呂長(zhǎng)江，2015）［33］（p134-146），高管持股對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)敏感性相對(duì)減弱，家族企業(yè)傳承的需要是企業(yè)成長(zhǎng)的決定因素。因而，管理層權(quán)力在影響國(guó)有企業(yè)的高管持股與成長(zhǎng)敏感性時(shí)要顯著強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)。

表5　管理層權(quán)力、高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)

表6　管理層權(quán)力、董事會(huì)持股與企業(yè)成長(zhǎng)

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

為了測(cè)試實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以董事持股比例代替高管持股比例，凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)的指標(biāo)重新進(jìn)行了實(shí)證分析，如表6所示，結(jié)果不變。

為避免內(nèi)生性問題的影響，本文采用再提前一期的高管持股比例數(shù)值來檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，如表7所示，其結(jié)果不變。

五、結(jié)論

本文以2006-2013年上市公司為研究樣本，研究了高管持股與企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：第一，高管持股與企業(yè)的成長(zhǎng)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，較高的股權(quán)持有比例能夠激勵(lì)高管為企業(yè)謀取價(jià)值，促進(jìn)其成長(zhǎng)。第二，對(duì)樣本分組的研究表明國(guó)有企業(yè)的高管持股激勵(lì)作用強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，高管持股可以作為降低所有者和高管代理問題的股權(quán)安排。第三，民營(yíng)企業(yè)的高管也是企業(yè)的所有者，其管理層權(quán)力往往體現(xiàn)為控股股東的權(quán)力，相比較于國(guó)有企業(yè)來講其代理問題較弱，企業(yè)成長(zhǎng)性較好。

表7　內(nèi)生性檢驗(yàn)

根據(jù)研究結(jié)論，本文建議企業(yè)在制定高管薪酬激勵(lì)方案時(shí)，應(yīng)根據(jù)不同性質(zhì)的企業(yè)分別制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，合理使用薪酬激勵(lì)方式。國(guó)有企業(yè)的高管在關(guān)注個(gè)人利益的同時(shí)關(guān)注政策地位和職位的升遷。因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)的高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)制度設(shè)計(jì)時(shí)，要充分考慮給予其權(quán)力的配置和股權(quán)激勵(lì)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，絕對(duì)的剩余索取權(quán)企業(yè)家或者家族控制，以及基業(yè)長(zhǎng)青的需求，使得管理者對(duì)個(gè)人私利的追求并不能隨企業(yè)的成長(zhǎng)而增加，因此，在對(duì)民營(yíng)企業(yè)的管理者進(jìn)行薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)該分清管理者的是否代理人身份。

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責(zé)任編輯郁之行

F275.4

A

1003-8477（2016）09-0106-08

李益娟（1974—），女，鹽城工學(xué)院管理學(xué)院副教授，博士研究生；羅正英（1957—），女，蘇州大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；朱新財(cái)（1972—），男，蘇州大學(xué)商學(xué)院講師，博士后。

江蘇省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)江蘇區(qū)域創(chuàng)新能力提升的作用機(jī)理研究”（13GLC012）；江蘇省軟科學(xué)項(xiàng)目“蘇北地區(qū)依靠科技進(jìn)步實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展的運(yùn)行機(jī)理與路徑研究”（BR2014042）；江蘇省科技廳前瞻性聯(lián)合研究項(xiàng)目（BY2015057-01）。