李益娟，羅正英，朱新財

（1.鹽城工學院管理學院，江蘇　鹽城　224051；2.蘇州大學商學院，江蘇　蘇州　215006）

管理層權力、高管持股與企業(yè)成長

李益娟1，2，羅正英1，朱新財1，2

（1.鹽城工學院管理學院，江蘇鹽城224051；2.蘇州大學商學院，江蘇蘇州215006）

通過從管理層權力視角研究高管持股對企業(yè)成長影響的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股能夠促進企業(yè)的成長，管理層權力增強的高管持股對企業(yè)成長起促進作用，但不同企業(yè)性質之間存在差異，國有企業(yè)的高管持股對企業(yè)成長的促進作用強于民營企業(yè)；而民營企業(yè)主對實際控制權的持有，使得其持股比例并不對企業(yè)的成長表現(xiàn)出顯著的增強作用。

管理層權力；高管持股；股權性質；企業(yè)成長

一、引言

管理者，尤其是高層管理者作為企業(yè)人力資源的重要組成部分，其在決策經營中的核心地位，決定了其管理能力和努力水平對企業(yè)的成長發(fā)展具有決定性的影響。設計良好的薪酬激勵契約被認為是緩解股東和高管之間的代理成本和維系企業(yè)成長的重要機制之一［1］（p180-185），具有正向的治理效應。有關高管激勵的研究文獻主要集中在對企業(yè)績效的影響（Fama，1980［2］（p288-307）、Murphy，1985［3］（p11-42）、Jensen and Murphy，1990［4］（p225-264）、魏剛，2000［5］（p32-39）、方軍雄，2011［6］（p107-120）、馮根福等，2012［7］（p27-35）），較少研究高管持股對企業(yè)成長的影響（陳曉紅等，2007［8］（p150-155）），特別缺少針對不同性質企業(yè)的管理層權力在高管持股對企業(yè)成長影響下中介作用的研究。本文考察不同性質企業(yè)的高管持股對企業(yè)成長的影響，以分析不同性質企業(yè)的高管在擁有相應管理層權力時對持股變化以及企業(yè)成長的影響機理，為進一步完善我國企業(yè)的高管激勵制度提供理論分析和經驗證據。

本文選取2006—2013年上市公司為研究樣本，在對薪酬設計機制原理進行充分分析的基礎上，探索高管持股對企業(yè)成長的影響，研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)成長存在顯著的正相關關系。國有企業(yè)的管理層權力能夠增強高管持股與企業(yè)成長之間的敏感性；民營企業(yè)由于家族傳承的需要，其管理層權力在調節(jié)高管持股與企業(yè)成長之間沒有顯著影響。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，研究了管理層權力影響高管持股以及企業(yè)成長的路徑，進一步豐富和發(fā)展了管理層治理領域的文獻。

第二，本研究運用中國特殊的產權結構的研究表明，管理層權力會促使國有企業(yè)的管理層在持有股權的情況下增強和企業(yè)的利益趨同行為，發(fā)揮管理層的治理效用，為國有企業(yè)高管的薪酬激勵和權力配置提供了直接的經驗證據。

第三，本文的研究也補充了股權制衡對管理層治理領域的影響研究。國內外有關股權制衡的研究主要集中在對大股東的私利行為的影響，本研究發(fā)現(xiàn)股權制衡在減弱大股東的私利行為的同時，對管理層的監(jiān)督效用增強，有助于發(fā)揮管理層在公司治理中的積極作用。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析。

國內外很多學者研究發(fā)現(xiàn)制定薪酬擴散機制有利于企業(yè)產生最優(yōu)績效水平。代理理論也認為基于公司業(yè)績的高管薪酬激勵方案能夠將具有風險規(guī)避和機會主義動機的高管利益和股東的利益趨同起來，有效降低企業(yè)的代理成本，促進企業(yè)的成長和發(fā)展。詹森和麥卡林認為有效解決委托代理問題的一個方式就是讓經營者擁有企業(yè)的所有權。高管擁有的企業(yè)股權比例越高，他所承擔的風險和獲得的收益就越大，高管的目標和股東的目標就越來越一致。因此，本文在Holmstrom和Milgrom（1987）的模型基礎上構建假設只有股東和高管參與的高管厭惡風險的激勵模型［9］（p303-328）。模型中高管的努力水平為a，外生影響企業(yè)價值和成長的不確定因素為ε，高管在努力水平a下創(chuàng)造的價值為χ，表示為χ=ua+ε，其中ε是均值為0，方差為σ2正態(tài)分布隨機變量，u為努力水平a的邊際價值貢獻，其大小與高管的能力水平高低有關。參照詹森和麥卡林的理論，高管薪酬由固定薪酬和變動薪酬兩部分構成，可表示成χ的線性函數(shù)ω=α+βχ，α為高管的固定收入，如年薪，β為參與價值增值分享的薪酬業(yè)績敏感性。

對于高管來講，其薪酬的取得是有成本的，主要包括努力成本和風險成本。根據生產成本理論，努力成本可表示為努力水平的二次函數(shù)，C（a）=ba2/2，bf0代表成本系數(shù)：b越大，同樣的努力水平a努力成本就越高。高管的風險成本與成長波動σ2、薪酬業(yè)績敏感性β和其風險的規(guī)避程度ρ有關，可表示為ρβ2σ2/2，因此，高管的目標收益函數(shù)為：

股東的剩余增值財富為高管所創(chuàng)造的企業(yè)價值增值扣除高管的固定年薪和參與價值增值分享的剩余部分，如公式2。

從式2可以看出，在不考慮其他影響因素的前提下，股東的期望財富與高管的年薪和薪酬業(yè)績敏感性負相關，與高管的努力水平和努力水平的邊際價值貢獻正相關，高管和所有者之間存在著方向不同的利益博弈。因此，股東所關心的是如何有效地激勵高管，增加其財富。

異質性企業(yè)的公司治理存在差異，表現(xiàn)在部分企業(yè)存在真實的委托代理關系，部分企業(yè)則是家族式治理，所有者和經營者往往是同一人。不同的公司治理方式決定了企業(yè)的經營管理路徑不同，最終對企業(yè)的價值影響也不同。假定代理人和家族式管理者分別在P和1-P的概率水平上影響企業(yè)的價值，企業(yè)的價值可以表示為：

其中，p∈［0，1］表示企業(yè)的價值對管理者薪酬的內生偏好，這種偏好受到所有者對剩余占有的影響；p→0時，表明所有者對剩余的占有對企業(yè)價值最為有利；反之，當p→1時，表明對管理者增大薪酬對企業(yè)價值最為有利。

為考察不同性質管理者的努力程度對企業(yè)價值的影響，最大化式3，可知：

由式4可知，家族式管理者的經營管理努力程度要遠遠大于存在代理關系下的管理者的努力程度。

為了考察薪酬業(yè)績敏感性對企業(yè)價值的影響，最大化式3，可知：

由式5可知，委托代理關系下的管理者的薪酬業(yè)績敏感性較強，而家族式管理者則不存在薪酬業(yè)績敏感性。

（二）研究假設。

1.高管激勵與企業(yè)成長。

彭羅斯的企業(yè)成長理論認為企業(yè)的成長決定于企業(yè)所擁有的資源狀況，而企業(yè)內部資源的有效配置和使用又取決于管理者的管理水平［10］。激勵理論認為管理者的管理水平與薪酬激勵相關。委托代理理論認為委托人和代理人之間的信息不對稱和契約簽訂的不完全［11］，使得風險和代理成本存在，薪酬激勵是弱化代理風險和減少代理成本的有效制度安排［12］（p305-360）。激勵機制如果有利于管理者利益的實現(xiàn)，管理者就會在其能力水平一定的條件下，盡可能地發(fā)揮自己的努力水平，帶來更多的企業(yè)價值的增值和實現(xiàn)企業(yè)的成長。Dechow（1991）認為高管薪酬有利于企業(yè)價值最大化［13］（p51-89），Jensen和Meckling（1976）通過對高管持股與公司績效的分析發(fā)現(xiàn)，在股權分散的情況下，高管的持股要求權的減少會導致管理和技術創(chuàng)新的減少，以及公司價值的下降［12］。

投資機會假說認為高管的薪酬激勵與企業(yè)的投資機會以及企業(yè)的成長存在著相關關系［14］（p263-292）。因為成長型企業(yè)未來有很多的投資機會，相對于現(xiàn)有的企業(yè)規(guī)模和市場價值，未來的企業(yè)規(guī)模和市場價值將很大，但由于在成長過程中收益不確定的存在，高管將面臨著巨大的風險，其代理成本顯著高于非成長型企業(yè)，為降低代理成本，股權激勵被認為是一種較好的制度安排。據此，本文提出以下假說：

假說1：薪酬激勵與企業(yè)的成長之間呈正相關關系。

2.管理層權力、高管激勵與企業(yè)成長。

制度經濟學的研究表明，契約的選擇影響交易的結果。信息的不對稱和法律約束的不及時，使得薪酬契約難以具有完備性，機會主義行為就會影響到薪酬契約的設計與執(zhí)行（Bebchuk，L.A.，J.M.Fried and D.I.Walker，2002［15］（p751-846））。作為公司治理機制下的產物，管理層權力是管理層獲取的執(zhí)行自身意愿并能左右企業(yè)戰(zhàn)略（Finkelstein，1992［16］（p505-538））的能力，是管理層剩余控制權擴張的表現(xiàn)（權小鋒，2010［17］（p73-87））。Eriksson T.（2005）［18］（p87-93）研究發(fā)現(xiàn)管理層權力是薪酬契約中的重要因素。已有文獻從激勵性和操縱性兩個角度研究了管理層權力對薪酬激勵影響企業(yè)業(yè)績的調節(jié)作用。激勵性觀點認為，股權激勵具有利益趨同效應，管理層持股比重越高，越有利于減少管理層損壞企業(yè)價值的行為（Jensen，1976）［12］；總經理兼任董事長，比其他管理層擁有更強的獨立性，有利于提高信息溝通的效率和組織決策的速度，其權力就更大和更穩(wěn)定，其穩(wěn)定的權力有利于企業(yè)的成長和價值的改善。操縱性觀點認為，薪酬制度存在被管理層操縱的漏洞，自利本性的驅動，使得取得企業(yè)控制權的管理層會利用自身的權力優(yōu)勢制定有利于自己的薪酬條款（高文亮、羅宏、程培先，2011）［19］（p82-86），形成對公司治理的影響，這種利益侵占勢必會降低企業(yè)的業(yè)績（劉美玉、王帥、南暉，2015）［20］（p48-53），影響企業(yè)的價值增長（盧銳，2008）［21］（p107-112）。張必武等（2005）的研究認為，如果董事會受高管控制，董事會的監(jiān)督就會流于形式，薪酬的制定就有背離企業(yè)績效的可能［22］（p32-39）。朱焱等（2014）［23］（p96-102）的研究表明，當管理層權力比較大的情況下，高管極有可能利用掌握的信息優(yōu)勢謀取個人私利，從而影響薪酬的激勵效果。王清剛等（2011）［24］（p166-175）的研究表明，在股權分散的情況下，股東尤其是中小股東對管理層的話語權較小，容易導致管理層權力的增加和高管的自定薪酬。管理層權力對薪酬契約的影響降低了薪酬業(yè)績的敏感性，甚至損害公司價值（Duffhues，2008）［25］（p45-60）。特別是總經理兼任董事長會消弱董事會對管理層的監(jiān)督，并對企業(yè)的成長產生負面影響。Adams等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，過大的管理層權力會降低企業(yè)價值的穩(wěn)定性［26］（p1403-1432）。然而，在中國轉軌經濟的背景下，市場的復雜性和競爭的激烈性，使得很多企業(yè)的成長存在不確定性，因而管理層權力視角下的薪酬激勵對企業(yè)成長的效果尚待檢驗。據此，本文提出以下假說：

假說2：一定的薪酬激勵下，管理層權力越大，企業(yè)的成長性越強。

特定經濟環(huán)境中的企業(yè)成長行為無法脫離其所處制度環(huán)境因素的影響，在中國轉型制度環(huán)境中，公司實際控制人對企業(yè)的管理層有著特殊的制約特點。我國資本市場存在終極產權性質不同的國有控股和非國有控股之分，不同的控制人性質決定了公司治理機制的產生和路徑依賴不同，從而管理層權力的形成路徑不同，對薪酬激勵的影響存在差異（方軍雄，2009）［27］（p110-124）。政府作為終極控股股東在對權益融資、債務融資和投資等決策行為具有影響力的同時，對高管的薪酬激勵和管制也有絕對性的影響。針對央企的《中央企業(yè)負責人經營業(yè)績考核暫行辦法》使得經營績效日益成為國有企業(yè)經理薪酬和政治遷升的重要參考指標，國有企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性增強（方軍雄，2009）［27］（p110-124）。在關注個人利益的同時，國有企業(yè)的高管更加關注政治地位和職位的升遷，其股權激勵效果明顯，即高管激勵能激發(fā)國有企業(yè)高管管理的積極性和增強高管的努力程度。程仲鳴等（2008）的研究表明，對國有企業(yè)的經理人實行股權激勵能提高企業(yè)價值［28］（p89-96）。

在民營企業(yè)方面，由于目前我國還沒有形成有效的職業(yè)經理人市場，職業(yè)經理人經營無法滿足家族企業(yè)的“隱私”需求（李新春，2003）［29］（p87-95），其管理層權力往往體現(xiàn)為控股股東權力，高管通常由民營企業(yè)主或者家族成員擔任。天然享有極高的管理層權力（Bebchuk et al.，2002）［15］，使得兼具高管和股東的管理層對環(huán)境變化的應對更加及時，相比于為薪酬增加而盈余管理（王清剛、胡亞君，2011）［24］（p166-175），管理層更看重企業(yè)的長期穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。即使存在經理人和所有者非同一人的情況，市場化導向和民營企業(yè)的股權集中也會對管理層形成有效的監(jiān)督和約束，抑制管理層運用權力謀取私利的行為，促使管理層努力工作，實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。據此，本文提出如下假說：

假說3：受管理層權力的影響，國有企業(yè)比民營企業(yè)具有較高的薪酬激勵和企業(yè)成長敏感性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源。

本文主要以2006-2013年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。樣本處理過程中參照曲亮（2010）的做法［30］（p73-79）剔除了托賓Q值大于30的公司，同時剔除了金融保險業(yè)、高管持股為零、8年期間被ST和*ST、資產負債率大于100%以及財務資料不全的公司后，共5227個觀測值。為了消除異常值的影響，本文對變量按照0%-1%和99%-100%的取值范圍對樣本極端值采用了winsorize處理。本研究中的高管持股、企業(yè)成長和公司治理等方面相關數(shù)據主要從CSMAR數(shù)據庫獲得。

（二）模型建立和變量定義。

為驗證不同管理層權力下，高管持股對企業(yè)成長的影響，我們借鑒Jensen和Murphy（1990）［4］（p225-264）、Conyon和He（2008）［31］的做法，建立如下模型：

其中，Growth表示公司的成長性表現(xiàn)，文中用Tobins’Q值來反映；Mshare表示公司的高管持股比例；Power表示管理層權力，用兩職兼任和股權制衡度來反映；借鑒大多數(shù)文獻的做法，將企業(yè)規(guī)模Size、獨立董事比例Indr、董事規(guī)模Board、財務杠桿Lev等納入控制變量的范疇。為避免不同年份宏觀經濟因素和不同行業(yè)薪酬差異對模型的影響，我們控制了年度Year和行業(yè)Industry虛擬變量。

為驗證不同所有制性質下，管理層權力的變化在調節(jié)高管持股對企業(yè)成長性的影響，在基本模型（1）的檢驗基礎上，進一步將樣本分為國有和非國有兩個性質。各變量如下表：

表1　變量及定義表

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計。

從表2可知在2006-2013年間，總體樣本上市公司高管持股比例平均值為0.1635，標準差為0.2168萬元，不同企業(yè)之間的高管持股比例差異較大；代表企業(yè)成長性的托賓值的平均值為1.9297，最大值69.2443，最小值為0.7063，說明樣本企業(yè)之間的成長性存在極大的差異。

將全體樣本按控制權性質劃分為國有和民營兩組樣本分析可知（如表3）：民營組的成長性高于國有組，但其成長的波動性也大于國有企業(yè)，標準差1.8121大于國有企業(yè)的1.2533；民營企業(yè)的高管平均持股比例和持股比例最大值都遠遠高于國有性質的企業(yè)；民營企業(yè)的兩職兼任概率遠高于國有企業(yè)，說明民營企業(yè)的所有者和管理層的代理問題要弱于國有企業(yè)；由股權制衡度來看，民營企業(yè)的股權制衡度的平均值和最大值也都大于國有企業(yè)，說明民營企業(yè)的公司治理結構相對合理于國有企業(yè)。

表2　全樣本描述性統(tǒng)計結果

表3　分組樣本描述性統(tǒng)計結果

表4　管理層權力下高管持股對企業(yè)成長的影響

（二）多元回歸分析。

1.高管持股與企業(yè)成長。

表4檢驗結果顯示，在控制了獨立董事比例、企業(yè)規(guī)模、董事規(guī)模、資本結構、年份和行業(yè)等變量后，被解釋變量Growth與解釋變量高管激勵顯著正相關，表明對企業(yè)的高管進行股權性質的激勵有利于企業(yè)的穩(wěn)定成長。成長性Growth與企業(yè)規(guī)模顯著的負相關關系，從一定的層面說明了我國企業(yè)在發(fā)展過程中，著急于將企業(yè)做大，并沒有在將企業(yè)做大的過程中把握好質量和成長這一企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要方面，粗放式層面上的企業(yè)擴張阻礙了企業(yè)的真實成長；獨立董事比例與企業(yè)成長性之間存在顯著的正相關關系，表明董事會的獨立性有助于健全公司治理機制，促進企業(yè)成長。

2.管理層權力、高管持股與企業(yè)成長。

表5中全樣本數(shù)據分析結果表明，高管持股與兩職兼任和股權制衡的交乘項都顯著為正，表明兩職兼任和股權制衡對高管激勵具有促進作用，管理層權力的增大在一定程度上激發(fā)了高管的價值貢獻積極性。但另一方面，兩職兼任和股權制衡顯著為負，表明機會主義動機驅使高管利用管理層權力做出有損于企業(yè)發(fā)展的不利行為。Robert C.Hanson，Moon H.Song（2000）的研究表明較高的高管持股水平會增加高管與股東談判的籌碼，當高管的持股比例高到一定程度后，其擁有的投票權足以確保在公司的地位和福利，不思進取的負的協(xié)同效應就可能產生，存在以損害其他股東權益為代價追求自身效用最大化的可能性［32］（p55-70）。

國有企業(yè)和民營企業(yè)的配對樣本分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的高管持股與企業(yè)成長敏感系數(shù)顯著大于民營企業(yè)，特別是國有企業(yè)的管理層權力在影響高管持股與企業(yè)成長的關系時顯著為正，而民營企業(yè)的則為負，但不顯著，表明國有企業(yè)的高管與所有者之間存在第一類代理問題，對高管實施權力和薪酬激勵就能夠有效地緩解這一代理問題，實現(xiàn)高管的個人效用和企業(yè)成長的協(xié)同發(fā)展。而絕大部分民營企業(yè)的高管本身就是民營企業(yè)的實際控制人，且其現(xiàn)金流權逐年與控制權趨于一致（邵帥、呂長江，2015）［33］（p134-146），高管持股對企業(yè)的成長敏感性相對減弱，家族企業(yè)傳承的需要是企業(yè)成長的決定因素。因而，管理層權力在影響國有企業(yè)的高管持股與成長敏感性時要顯著強于民營企業(yè)。

表5　管理層權力、高管持股與企業(yè)成長

表6　管理層權力、董事會持股與企業(yè)成長

3.穩(wěn)健性檢驗。

為了測試實證檢驗結果的穩(wěn)健性，本文以董事持股比例代替高管持股比例，凈資產收益率作為衡量企業(yè)成長的指標重新進行了實證分析，如表6所示，結果不變。

為避免內生性問題的影響，本文采用再提前一期的高管持股比例數(shù)值來檢驗其對企業(yè)成長性的影響，如表7所示，其結果不變。

五、結論

本文以2006-2013年上市公司為研究樣本，研究了高管持股與企業(yè)成長的關系，發(fā)現(xiàn)：第一，高管持股與企業(yè)的成長存在顯著的正相關關系，較高的股權持有比例能夠激勵高管為企業(yè)謀取價值，促進其成長。第二，對樣本分組的研究表明國有企業(yè)的高管持股激勵作用強于民營企業(yè)，高管持股可以作為降低所有者和高管代理問題的股權安排。第三，民營企業(yè)的高管也是企業(yè)的所有者，其管理層權力往往體現(xiàn)為控股股東的權力，相比較于國有企業(yè)來講其代理問題較弱，企業(yè)成長性較好。

表7　內生性檢驗

根據研究結論，本文建議企業(yè)在制定高管薪酬激勵方案時，應根據不同性質的企業(yè)分別制定不同的標準，合理使用薪酬激勵方式。國有企業(yè)的高管在關注個人利益的同時關注政策地位和職位的升遷。因此，對國有企業(yè)的高管進行薪酬激勵制度設計時，要充分考慮給予其權力的配置和股權激勵。對于民營企業(yè)而言，絕對的剩余索取權企業(yè)家或者家族控制，以及基業(yè)長青的需求，使得管理者對個人私利的追求并不能隨企業(yè)的成長而增加，因此，在對民營企業(yè)的管理者進行薪酬激勵設計時，應該分清管理者的是否代理人身份。

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責任編輯郁之行

F275.4

A

1003-8477（2016）09-0106-08

李益娟（1974—），女，鹽城工學院管理學院副教授，博士研究生；羅正英（1957—），女，蘇州大學商學院教授，博士生導師；朱新財（1972—），男，蘇州大學商學院講師，博士后。

江蘇省哲學社會科學基金“知識產權保護對江蘇區(qū)域創(chuàng)新能力提升的作用機理研究”（13GLC012）；江蘇省軟科學項目“蘇北地區(qū)依靠科技進步實現(xiàn)跨越發(fā)展的運行機理與路徑研究”（BR2014042）；江蘇省科技廳前瞻性聯(lián)合研究項目（BY2015057-01）。