文/本刊記者 鄭偉

分層時(shí)代“以質(zhì)取勝”

文/本刊記者 鄭偉

新三板投融資生態(tài)圈目前尚未建立可持續(xù)的成熟機(jī)制，監(jiān)管和交易制度的完善需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。

勇：機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)關(guān)注所投的企業(yè)是否能夠進(jìn)入創(chuàng)新層以及投資所產(chǎn)生的價(jià)值。

新三板作為資本市場(chǎng)的后起之秀，在助推我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、培訓(xùn)新興產(chǎn)業(yè)方面起著不可替代的作用。今年6月份新三板分層方案實(shí)施以來(lái)，之前備受詬病的市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題得到了較大的改善。一時(shí)間，新三板再度成為資本追捧的對(duì)象。

8月12日，由新三體主辦的第四屆中國(guó)新三板市場(chǎng)交易商大會(huì)在北京舉行。本次會(huì)議吸引了超過(guò)500家新三板企業(yè)、400多家投資機(jī)構(gòu)、50家證券公司以及100多家其他服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與。新三體董事長(zhǎng)兼CEO唐勇、中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)王國(guó)剛，東方富海副董事長(zhǎng)、創(chuàng)始合伙人程厚博，東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇、著名天使投資人薛蠻子等重量級(jí)嘉賓悉數(shù)亮相會(huì)場(chǎng)，就新三板現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)做了全面解析。

“以質(zhì)取勝”的投資邏輯

中國(guó)著名的跨界資本運(yùn)營(yíng)專(zhuān)家、新三體董事長(zhǎng)兼CEO唐勇博士從資本市場(chǎng)踐行者的角度發(fā)表了自己對(duì)于新三板分層制度與投資邏輯的看法，唐勇認(rèn)為，分層之后的新三板投資邏輯應(yīng)有較大轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)遵循以質(zhì)取勝的投資邏輯，更加關(guān)注所投的企業(yè)是否能夠進(jìn)入創(chuàng)新層以及投資所產(chǎn)生的價(jià)值，不要盲目攀比投資數(shù)量、摒棄以量取勝的投資策略。新三體是中國(guó)新三板市場(chǎng)領(lǐng)先的資本服務(wù)平臺(tái)，將實(shí)現(xiàn)從價(jià)格發(fā)現(xiàn)者向價(jià)值創(chuàng)造者的轉(zhuǎn)變，致力于建立一個(gè)為新三板企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)服務(wù)的綜合性資本服務(wù)平臺(tái)，促進(jìn)新三板市場(chǎng)的發(fā)展。

助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)王國(guó)剛認(rèn)為，新三板在新經(jīng)濟(jì)、新形勢(shì)下?lián)?fù)著開(kāi)拓中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的歷史使命，同時(shí)新三板本身也存在許多問(wèn)題亟待解決。首先，新三板定位不清晰。目前，掛牌公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了滬、深兩市交易所。但在現(xiàn)行機(jī)制下，市場(chǎng)組織者之間缺乏競(jìng)爭(zhēng)，也無(wú)法與滬、深兩個(gè)交易競(jìng)爭(zhēng)，因此導(dǎo)致了市場(chǎng)定位問(wèn)題。其次，交易量不夠。從數(shù)字來(lái)看，交易量不夠、新三板掛牌公司數(shù)量多，但一年的成交量尚不及滬、深交易所一天的交易量。最后，即便新三板市場(chǎng)已經(jīng)門(mén)庭若市，而且掛牌數(shù)量增長(zhǎng)趨勢(shì)強(qiáng)勁，但與中國(guó)公司的總量相比，依然是鳳毛麟角，企業(yè)質(zhì)量魚(yú)龍混雜。分層制度的出臺(tái)尚沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)與交易制度相配套。王國(guó)剛總結(jié)道，“新經(jīng)濟(jì)需要?jiǎng)?chuàng)造新技術(shù)、新業(yè)態(tài)。在這一背景下，需要有一種新的機(jī)制來(lái)整合大家的期望，而新三體正在努力打造這樣一個(gè)平臺(tái)?！?/p>

東方富海創(chuàng)始合伙人程厚博從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的角度分享了自己對(duì)新三板的觀(guān)點(diǎn)。他認(rèn)為，在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，行業(yè)已經(jīng)被技術(shù)進(jìn)步、科技創(chuàng)新融合了，產(chǎn)業(yè)劃分也發(fā)生了很大的變化?！皞鹘y(tǒng)的細(xì)分行業(yè)逐漸發(fā)生融合，要保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)成長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)必不可少?！背毯癫┲赋?，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要三個(gè)方面的支持。一是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，二是金融服務(wù)的支持，三是資本市場(chǎng)的全力配合。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)最大的動(dòng)力來(lái)源是中小企業(yè)，中小企業(yè)發(fā)展又離不開(kāi)VC、PE等投資機(jī)構(gòu)給予的資本支持。當(dāng)然，如果沒(méi)有合理的資本市場(chǎng)形態(tài)，這個(gè)循環(huán)是形不成的。從這個(gè)觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，新三板的發(fā)展尤其重要，讓社會(huì)資本大規(guī)模進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，才能為整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮助推作用。”

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇認(rèn)為，新三板作為中國(guó)最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)，與傳統(tǒng)路徑相比，它需要更大的發(fā)展空間和退出渠道，以便為市場(chǎng)參與者提供更多價(jià)值實(shí)現(xiàn)的機(jī)會(huì)。他建議，“需要持續(xù)融資掛牌的公司最好留在新三板；產(chǎn)業(yè)鏈布局良好、兩到三年具有盈利規(guī)模的掛牌公司可以直接IPO；與上市公司有好的業(yè)務(wù)協(xié)同的上市公司可以通過(guò)并購(gòu)獲得更大發(fā)展?！?/p>

分層與投資

自2015年底分層制度發(fā)布以后，經(jīng)過(guò)半年醞釀，6月18日分層名單終于推出，920家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層。那么，分層制度的實(shí)施對(duì)于新三板來(lái)說(shuō)，意味著什么？對(duì)于繼續(xù)留在新三板還是沖刺IPO，企業(yè)如何進(jìn)行選擇？

在海通證券新三板與結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理魯公路看來(lái)，新三板市場(chǎng)目前缺乏流動(dòng)性，但從另一個(gè)方面來(lái)講，新三板市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)相較于散戶(hù)來(lái)講，是比較理性的?！耙?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題的存在，新三板還不是真正的交易場(chǎng)所，定價(jià)得不到很好的發(fā)揮，投資人無(wú)法及時(shí)退出。達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)對(duì)于未來(lái)的道路選擇，也面臨很大的疑惑。”何君資本合伙人徐剛認(rèn)為，企業(yè)留在新三板創(chuàng)新層或是進(jìn)行IPO，這個(gè)問(wèn)題涉及企業(yè)的戰(zhàn)略方向，沒(méi)有一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)。同創(chuàng)偉業(yè)董事總經(jīng)理張文軍則認(rèn)為，對(duì)于新三板的發(fā)展而言，注冊(cè)制恰恰是最重要的?！叭绻?cè)制能夠在三年之后如愿推出，新三板完全有可能變成下一個(gè)交易所?！弊鳛閽炫破髽I(yè)代表，邁動(dòng)醫(yī)療董事長(zhǎng)李鵬分享了自己的觀(guān)點(diǎn)：無(wú)論是沖刺IPO還是留在創(chuàng)新層，企業(yè)家首先都要把企業(yè)做好。其次是無(wú)論在哪個(gè)場(chǎng)所都要堅(jiān)守合法合規(guī)的底線(xiàn)。這是企業(yè)家最重要的特質(zhì)。“創(chuàng)新層對(duì)我來(lái)說(shuō)，更像一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，是國(guó)家看企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)家本身不要試圖通過(guò)捷徑，為了進(jìn)入創(chuàng)新層而進(jìn)入創(chuàng)新層。而是一步一個(gè)腳印，才能走到最終想走的目標(biāo)?！?/p>

洪泰基金副總裁、新三板基金CEO馮志堅(jiān)信，分層制度的推出能為創(chuàng)新層企業(yè)提供更好的配套措施。安信證券中小企業(yè)融資部總經(jīng)理孟慶亮指出，分層雖然不能解決流動(dòng)性問(wèn)題，但它仍然是一個(gè)大勢(shì)所趨。“中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)資源和監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管資源都是有限的，這些資源應(yīng)該傾向于服務(wù)那些更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。分層在現(xiàn)階段能夠解決這樣一個(gè)問(wèn)題?！毙胖欣驴偨?jīng)理徐海嘯談到，信中利對(duì)所投資企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)仍堅(jiān)持“三大三新”代表企業(yè)去投，而不是進(jìn)沒(méi)進(jìn)創(chuàng)新層?！霸谀壳暗耐顿Y情況下，我們?cè)谕顿Y企業(yè)時(shí)候，還是從技術(shù)層看企業(yè)的本質(zhì)、發(fā)展前景以及所在的行業(yè)，而不是看該企業(yè)是不是在創(chuàng)新層?！睎|吳證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃琳總結(jié)道，“分層名單出來(lái)之后，后續(xù)的制度紅利沒(méi)有跟上，所以新三板市場(chǎng)才呈現(xiàn)出一潭死水的景象。我們預(yù)期更多的制度落地以后，可能會(huì)有較大的改善?！?/p>

中國(guó)天使投資第一人薛蠻子也分享了他行走資本江湖的秘籍：最初早期投資時(shí)，最要緊的是看到創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，能夠自己發(fā)現(xiàn)沒(méi)有被滿(mǎn)足的需求，然后找到合適的方法。在今天的新形勢(shì)下怎么發(fā)揮作用？“對(duì)我們來(lái)說(shuō)就是在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)的企業(yè)創(chuàng)始人，為他提供足夠的子彈和彈藥，使他有能力擴(kuò)大戰(zhàn)爭(zhēng)?！毖πU子補(bǔ)充道，新三板是一個(gè)新鮮事物，是為掛牌企業(yè)提供展示自己的平臺(tái)，并為他們降低融資成本，增強(qiáng)公開(kāi)性和包容性。

生態(tài)圈尚未成熟

不可否認(rèn)，目前對(duì)于新三板的研究仍存在一些難點(diǎn)。興業(yè)證券新三板首席分析師紀(jì)云濤認(rèn)為，一方面新三板研究非常重要，但由于體量太大，研究力量不足，供需嚴(yán)重不匹配。再加上跨越式發(fā)展太快，天然的注冊(cè)資本門(mén)檻，企業(yè)間良莠不齊分化非常嚴(yán)重，所以研究尚不能為新三板提供非常好的盈利模式。此外，可供研究的有效信息不足。在為新三板做研究服務(wù)的時(shí)候，要持續(xù)跟蹤研究，需要很長(zhǎng)的周期。過(guò)程中不僅僅是對(duì)公司本身基本面的研究，企業(yè)的融資、并購(gòu)、戰(zhàn)略方向，各個(gè)方面甚至包括股東的減持都會(huì)發(fā)生聯(lián)系和作用。新三板研究從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，生命周期長(zhǎng)，增值服務(wù)多，需要內(nèi)部各個(gè)部門(mén)與投行、直投、資管的共同配合。申萬(wàn)宏源新三板首席分析師李筱璇同樣認(rèn)為，戰(zhàn)略層面上的研究困難是盈利模式問(wèn)題沒(méi)有解決。而戰(zhàn)術(shù)層面上的困難則在于，以注冊(cè)制為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，要有非常好的信息披露環(huán)境，確保信息的真實(shí)性、及時(shí)性和有效性。中泰證券新三板首席分析師張帆看到，新三板市場(chǎng)對(duì)于掛牌公司的估值判斷存在較大的差異。聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春強(qiáng)調(diào)，盡管新三板市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，掛牌速度降低。但新三板企業(yè)的高成長(zhǎng)性一直沒(méi)有變。“新三板監(jiān)管和交易制度的完善需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。”正如李筱璇所說(shuō)，新三板生態(tài)圈尚沒(méi)有可持續(xù)的成熟機(jī)制，如剛出生的嬰兒，現(xiàn)在正處在幼年期，出現(xiàn)各種各樣的問(wèn)題是非常正常的，是其發(fā)展的必經(jīng)階段。