高善文

匯率不確定性制約市場表現(xiàn)

2月29日中央銀行宣布降準，這有助于提振短期市場情緒，但其引導政策利率下行和刺激經(jīng)濟與資本市場的作用應(yīng)該十分有限。過去幾個月以來，在外匯占款快速下降的背景下，央行的降準舉措步履遲緩，似乎反映了中央銀行在松貨幣與保匯率之間的糾結(jié)。

盡管人民幣匯率階段性有所穩(wěn)定，但市場對匯率不確定性的擔憂似乎仍然存在。

本輪CDS費率高點超過了8·11匯改時期的高點，NDF市場顯示的貶值預期也比當時更強一些，相應(yīng)的今年以來股票市場調(diào)整幅度也比8·11時期更大一些。

去年8·11匯改以后，隨著人行強力干預穩(wěn)定市場預期，以及美聯(lián)儲加息放緩的全球背景，10月份CDS費率和NDF市場顯示，恐慌情緒逐步消退到匯改之前的水平，市場也出現(xiàn)了一波反彈。

與去年10月的情形對比，目前CDS費率高位整理；盡管央行盡力安撫，NDF市場顯示的貶值預期仍然比較明顯。這似乎指向了持續(xù)性的較大規(guī)模的資本外流，并與資本市場出乎預期的弱勢表現(xiàn)相印證。這一情形與去年10月前后的情況形成明顯對比和較大反差，說明匯率層面的不確定性越來越成為制約市場表現(xiàn)的重要因素。

房價泡沫風險總體可控

受銷售的季節(jié)性影響，2月30大中城市商品房銷售面積絕對水平大幅回落，同比增速維持在14%的水平。去年2月銷售增速回落17個百分點，3月后開始快速上行，由于基數(shù)的影響房地產(chǎn)銷售增速可能在未來幾個月進一步下滑。近期政府調(diào)整房地產(chǎn)契稅、營業(yè)稅比例，繼續(xù)促進房地產(chǎn)業(yè)去庫存。但考慮到去年以來，按揭利率下降等金融條件的放松，已經(jīng)促進了需求的集中釋放，今年刺激政策對房地產(chǎn)銷售增速的提振可能有限。

2015年2季度以來，房地產(chǎn)銷售量價齊升，總體處于恢復的過程中，但區(qū)域分化明顯。部分人口凈流入、庫存去化周期較短的地區(qū)價格上漲的壓力更大一些。

三線城市受制于庫存較高和人口流出壓力，價格和成交量的恢復比較溫和，2月百城住宅價格環(huán)比0.4%。

一線城市由于房屋新增供應(yīng)量較少，市場庫存水平較低，人口持續(xù)快速流入，存在供求關(guān)系失衡，在流動性改善的情況下，形成了房價的快速上漲。

在房地產(chǎn)市場普遍回暖的背景下，一線城市與三線以下城市之間的走向分化極大，催化了對房地產(chǎn)泡沫化的討論和擔憂。盡管存在政策面的引導和流動性環(huán)境改善的支持，但從廣泛的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和資產(chǎn)市場的表現(xiàn)看，一線城市房價的快速上升應(yīng)該主要反映了局部市場巨大的供求失衡壓力，其背后是較長時期的去庫存，較低的供應(yīng)增長和持續(xù)的人口流入，這部分地反映為租金水平的壓力以及普通住宅與豪宅市場走勢的差異。這一發(fā)展是否影響宏觀層面的政策放松步伐值得關(guān)注，但這似乎更需要局部的地區(qū)性的政策響應(yīng)。

以國內(nèi)外經(jīng)驗來看，供應(yīng)大量增長，存貨快速積累，以及廣泛的投機性交易是房地產(chǎn)泡沫的基本條件。目前，一線城市仍然看不到供應(yīng)大幅增長和庫存快速積累，在限購的條件下，投機性交易可能也并不廣泛。二三線城市2011年以來房價漲幅低于通貨膨脹水平，泡沫化并不明顯，同時購房首付比例仍然較高，房地產(chǎn)的風險總體可控。

目前廣泛的二三線城市房地產(chǎn)仍處于去庫存的調(diào)整周期，1月土地出讓量同環(huán)比均大幅下跌，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)仍然需要時間。CPI可能在2季度回落

2月上句畜肉、水產(chǎn)品、鮮菜、鮮果價格環(huán)比繼續(xù)上行，到中旬價格略有回落。以統(tǒng)計局旬度食品價格測算，上中旬價格環(huán)比分別上漲2.5%，4.8%，19.4%和4.5%。春節(jié)和寒冷的天氣大幅推升了蔬菜價格，2月CPI可能仍然處在較高水平。

近期豬肉價格有所上行。歷史上，豬肉價格的長期持續(xù)上漲需要宏觀經(jīng)濟相配合，例如06-07年，10-11年。在當前宏觀經(jīng)濟疲弱的背景下，生豬價格上行的持續(xù)性可能有限。目前豬糧比9.1，處在2009年以來的較高水平，玉米價格不斷回落，推升了豬糧比，也制約豬肉價格的長期大幅上行。

近期豬肉價格的上漲，更多受到行業(yè)自身力量的驅(qū)動。2012年以來，生豬存欄量總體下降，較低的存欄水平有利于生豬價格的階段性反彈。2012年至今，豬肉價格的階段性反彈有4輪，平均持續(xù)時間大約在5個月左右。隨著生豬補欄略有回升，豬肉價格均有所回落。

農(nóng)產(chǎn)品方面，近期政府表示玉米價格改革方案將盡快推出，顯示糧食去產(chǎn)能、去庫存的改革正在加快。小麥、稻米價格的改革也可能跟進。

價格和補貼相分離，補貼方式的轉(zhuǎn)變將對糧食價格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。未來玉米價格的形成機制將更加市場化，或許將逐步回復到與國際市場價格相近的水平。

目前國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價和進口到岸完稅價格間還有27%的價差，隨著價格改革的執(zhí)行，價差將逐步修復。觀察農(nóng)產(chǎn)品期貨價格，到今年年底，玉米價格貼水25%左右。

去年底以來豬肉價格再次走高，疊加蔬菜、水鮮等價格的上升使得市場開始擔憂和評估滯漲的前景。我們認為這些領(lǐng)域價格的上升主要反映了相關(guān)產(chǎn)品自身的周期性：力量的影響，以及一些天氣因素的擾動。去產(chǎn)能以及對節(jié)后開工恢復的樂觀預期推動了生產(chǎn)資料領(lǐng)域價格的反彈，這些反彈是否會催化新一輪的豬周期當然值得考慮，但我們認為一般消費物價的回升應(yīng)該是短期性的擾動，考慮到糧食市場的系統(tǒng)性壓力和勞動力市場的變化，通貨膨脹走低的中長期趨勢似乎仍然清晰。

2月上句、中旬，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格環(huán)比繼續(xù)小幅回升。分類看，黑色、有色、化工、煤炭價格環(huán)比分別為1.0%，2.7%，0.4%和0.8%。

中旬以來，螺紋鋼現(xiàn)貨價格提升4%左右，帶動期貨價格繼續(xù)反彈。下旬鐵礦石價格也有所反彈，但水泥價格指數(shù)總體上仍處于弱勢。

期貨市場價格方面，2月南華工業(yè)品指數(shù)繼續(xù)反彈5%。能化、金屬、貴金屬期貨價格指數(shù)均有明顯反彈，農(nóng)產(chǎn)品期貨價格繼續(xù)下行。

比較廣泛的工業(yè)生產(chǎn)資料價格仍在繼續(xù)恢復，螺紋鋼、鐵礦石、煤炭價格均在繼續(xù)反彈，以及信貸規(guī)模明顯提升，微觀上項目審批速度加快，均顯示企業(yè)對復產(chǎn)后工業(yè)需求的恢復仍然樂觀?；椖柯涞厍闆r，和房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)，仍然是需求恢復能否持續(xù)的關(guān)鍵，但目前還存在不確定性。