宋杰

新三板作為中國多層次資本市場建設(shè)的重要一環(huán)，在2016年經(jīng)歷了加速擴(kuò)容、市場疲軟、流動性匱乏之后，伴隨著新三板分層管理辦法的推出，進(jìn)入了全新的發(fā)展階段及后分層時代。

如何運用好發(fā)揮好新三板的作用，更有效地實現(xiàn)資本市場資源供給功能，推動國內(nèi)中小企業(yè)蓬勃發(fā)展？9月8日，新三板在線主辦的“后分層時代2016新三板峰會”在上海舉行，業(yè)內(nèi)人士集聚一堂，共話新三板的未來。

宮晨光

制度創(chuàng)新，讓“華為們”上市

國務(wù)院發(fā)展研究中心國際技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所專業(yè)委員會委員宮晨光指出，2015—2016年，中國資本市場經(jīng)歷了異常艱巨的考驗，但新三板市場依然取得了令人矚目的成就?！白鳛橹袊Y本市場基礎(chǔ)性市場，新三板承載了提升國內(nèi)中小企業(yè)普通融資、產(chǎn)業(yè)升級換代以及轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)動能的重任和希望，是中國中小企業(yè)直接融資的重要渠道。”

新三板在線創(chuàng)始人石義強(qiáng)表示，新三板作為承接服務(wù)中小企業(yè)的重要的資本平臺，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中起到了非常關(guān)鍵的作用。截至9月8日，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到8977家，而私募基金做市等一系列利好政策值得期待。

“很多人說華為不上市，是因為任正非不想上市，或者因為其他的問題不能上市。錯！我了解華為可以上市，而且他們也希望上市，但是由于他們員工持股的數(shù)量太多（任正非持有的股份只有1.4%，剩下的股份分布在超過8萬員工手上），根據(jù)我們現(xiàn)在的上市規(guī)定就上不了市。為什么我們不能把這些制度改掉，讓這樣的非常好的制度創(chuàng)新的公司能夠順利上市？”中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長向松祚說，“我衷心地希望，新三板的制度設(shè)計必須跟上科技創(chuàng)新的步伐，跟上人力資本在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起最主要作用時代的趨勢。”

向松祚

如何破解“成長中的煩惱”

新三板是一個只有兩歲多的年輕市場，遇到的問題也是“成長中的煩惱”——市場的流動性不足、價格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮不充分，以及監(jiān)管力量怎樣適應(yīng)海量市場提出的控制風(fēng)險的要求。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部副總監(jiān)尹舒指出，新三板的改革發(fā)展應(yīng)是國家層面的戰(zhàn)略部署。接下來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將從多方面進(jìn)行改革。首先，新三板分層僅僅是一個開始，下一步會重點推進(jìn)差異化的監(jiān)管和服務(wù)，要推動創(chuàng)新層掛牌公司進(jìn)一步規(guī)范公司治理，加強(qiáng)發(fā)行并購重組的監(jiān)管，提升創(chuàng)新層整體的規(guī)范化水平，在這個基礎(chǔ)上探索在創(chuàng)新層引入公募基金，落實發(fā)行制度。

其次，對于基礎(chǔ)層掛牌公司要加強(qiáng)服務(wù)和引導(dǎo)，引導(dǎo)掛牌公司主動推動公司治理，優(yōu)化公司的信息披露制度，加強(qiáng)業(yè)務(wù)公司的基本業(yè)務(wù)培訓(xùn)，有針對性地培育、孵化、并購重組。

第三，股轉(zhuǎn)公司（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司）要著重研究基于新三板市場特點的流動性一攬子解決方案。在全面評估流動市場狀況的基礎(chǔ)上，從源頭定位、推動完善并提高掛牌公司質(zhì)量，增強(qiáng)做市商組織和交易定價的能力，改革交易制度，優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式，奠定盤后大眾交易制度。

第四，股轉(zhuǎn)公司還將在堅持市場包容理念的基礎(chǔ)上，制定掛牌準(zhǔn)入的負(fù)面清單，重點支持國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，限制產(chǎn)能過剩和淘汰類的行業(yè)。尹舒指出，分行業(yè)的差異化的信息披露已經(jīng)開始實施了。除了針對金融類的企業(yè)發(fā)布信息披露指引外，未來還會陸續(xù)發(fā)布其他行業(yè)的指引。

尹舒強(qiáng)調(diào)，下一步在對市場規(guī)則全面評估的基礎(chǔ)上，股轉(zhuǎn)公司會推進(jìn)自律規(guī)則的全面修訂和治理工作，進(jìn)一步明確各類違規(guī)行為與監(jiān)管措施的對應(yīng)關(guān)系，豐富自律監(jiān)管手段，“要使市場主體明白什么是底線和紅線，觸碰了底線和紅線會有什么后果?！?p>

尹舒

后分層時代的PE角色定位

PE和VC蜂擁新三板掛牌融資被叫停近半年后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)今年5月底公布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，其中劃定私募基金掛牌的“新八條”政策。根據(jù)該通知，符合掛牌條件的私募機(jī)構(gòu)可能不足50家，對于已掛牌的20多家私募機(jī)構(gòu)來說，如不符合新增掛牌條件，需自查并在一年內(nèi)進(jìn)行整改，否則將面臨摘牌風(fēng)險。

9月5日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又發(fā)布了證券公司、私募基金機(jī)構(gòu)、期貨公司、保險公司及保險中介、商業(yè)銀行及非銀行支付機(jī)構(gòu)等6類金融企業(yè)掛牌的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》信息披露要求。其中私募機(jī)構(gòu)掛牌要求披露的標(biāo)準(zhǔn)比之前更嚴(yán)格了，包括要披露存續(xù)基金的總數(shù)、情況，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的情況等。對比此前的掛牌新增八大條件，監(jiān)管要求更加嚴(yán)苛。

據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)顯示，目前有20家PE機(jī)構(gòu)在新三板實現(xiàn)掛牌融資，包括九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂等。另外，在《全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在審申請掛牌企業(yè)基本情況表》中顯示，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)排隊等待掛牌的金融機(jī)構(gòu)共有25家。包括朱雀投資、濤石投資、東方富海、君聯(lián)資本等企業(yè)，目前處于“落實反饋意見”階段。

東方匯富集團(tuán)副總裁項立平表示，東方匯富目前還不符合“新八條”政策，所以公司還處觀望的態(tài)度。寬帶資本合伙人劉唯表示，基于“政策不明朗”和“運作實質(zhì)”等考慮，寬帶資本近期沒有在新三板掛牌的考慮。

對于私募機(jī)構(gòu)參與做市，相關(guān)人士各持所見。硅谷天堂合伙人邵文海認(rèn)為，PE應(yīng)該參與做市，新三板里面應(yīng)該有PE的一席地位。因為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長是PE的老本行，讓PE參與做市，會給新三板投資者注入新的活力，會開辟一個新三板的PE時代。

而項立平對私募機(jī)構(gòu)參與做市持保守態(tài)度。他說：“因為PE是投資機(jī)構(gòu)，如果既有貨幣、基金，又是做市商，很容易造成操縱股價、內(nèi)幕交易等，如果管理不好會對整個公司造成很大的傷害?！?/p>

在新三板掛牌對PE公司自身有什么樣的影響？2015年12月正式在新三板掛牌的浙商創(chuàng)投合伙人管登峰表示，掛牌新三板使PE從“推動者”轉(zhuǎn)變?yōu)?“當(dāng)事者”，從以往推動企業(yè)上市到現(xiàn)在PE公司自身參與資本市場。另外，PE公司掛牌新三板有利于其股東結(jié)構(gòu)的改善，引進(jìn)外部強(qiáng)有力的股東對于公司定位和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來一定支持和幫助。值得一提的是，掛牌新三板后，資本金的補(bǔ)充對于PE的長線投資起到支持的作用。

談到對新三板的期待，深圳市天圖投資管理股份有限公司董秘李必才認(rèn)為PE應(yīng)該是支持新三板的主力軍。對于市場對PE機(jī)構(gòu)的非議，他認(rèn)為可以通過掛牌以后的監(jiān)管措施來解決，限制資金投向、信息披露等。