孔令超

經(jīng)歷了呈現(xiàn)“牛市換檔期”N型走勢(shì)的201 5年，我們對(duì)2016年股市的展望依然趨于正面，但是隨著波動(dòng)幅度將進(jìn)一步加大，對(duì)股票投資的擇時(shí)選股提出更高挑戰(zhàn)。表現(xiàn)特征是：新興成長股的高估值面臨股票供給大增的挑戰(zhàn)，去偽存真的選股是關(guān)鍵：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股在去產(chǎn)能的大背景下繼續(xù)呈現(xiàn)調(diào)整常態(tài)，而處于歷史底部的估值使得股價(jià)階段性地顯現(xiàn)一定的投資吸引力；投資者需警惕類似去年8月份的流動(dòng)性局部危機(jī)重演的可能性，而這往往是由匯率波動(dòng)、資金外流及國內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)、宏觀政策選擇失當(dāng)?shù)纫蛩毓舱褚l(fā)。

我們判斷，全年股市將呈現(xiàn)“趨勢(shì)向上，大起大落，機(jī)會(huì)紛呈”的特征，配置偏好上傾向于“前階段藍(lán)籌后階段成長”。

估值：仍處于高位

從相對(duì)估值看，非金融上市公司相對(duì)估值仍處高于歷史均值，中小創(chuàng)估值仍高企。截至2015年12月31日，全部A股PE（TTM，剔除負(fù)值，下同）為20.2倍，與2005年以來的歷史均值接近（19.9倍）：而非金融上市公司PE為37.1倍，相較于歷史均值（24.4倍）仍高出52.4%。

分板塊來看，主板當(dāng)期PE為l 6.0倍，低于歷史均值（18.8倍），而中小板和創(chuàng)業(yè)板當(dāng)期PE分別為56.1倍和89.2倍，分別高出歷史均值50.4%和53.5%。

從行業(yè)情況來看，截至2015年12月31日，申萬一級(jí)行業(yè)中，僅建筑裝飾、家用電器、食品飲料、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融等傳統(tǒng)行業(yè)的PE低于歷史均值；休閑服務(wù)、TMT等新興行業(yè)估值則高于歷史均值。

配置：先藍(lán)籌后成長

綜合前文分析，目前A股整體估值仍處歷史高位，很難在出現(xiàn)不利預(yù)期的情況下給股價(jià)提供有效的安全緩沖墊，但中國式供給側(cè)改革的推行也會(huì)帶來很多的投資機(jī)遇。我們認(rèn)為猴年市場(chǎng)的特征將呈現(xiàn)為“趨勢(shì)向上，大起大落，機(jī)會(huì)紛呈”。

猴市中配置方向?qū)⒏又匾Ｔ?015年3月我們提出了大小盤風(fēng)格的投資時(shí)鐘，指出過一個(gè)大小盤風(fēng)格的配置框架。即：

配置大盤藍(lán)籌股最好的時(shí)機(jī)是在地產(chǎn)銷售上行而利率下行的階段，對(duì)應(yīng)的則是2011年2季度、2012年上半年以及2014年2-4季度。從歷史上來看，相應(yīng)的階段中滬深300指數(shù)也都跑贏了創(chuàng)業(yè)板指，其中最典型的階段是2014年的大盤藍(lán)籌行情。

配置成長股的最好時(shí)機(jī)則是在地產(chǎn)銷售下行而利率上行的階段，對(duì)應(yīng)的則是2011年3季度以及2013年全年。從歷史上來看，相應(yīng)的階段中滬深300指數(shù)也都明顯跑輸了創(chuàng)業(yè)板指，其中最典型的階段是2013年的創(chuàng)業(yè)板行情。

不過，2015年這一配置框架并不十分適用，主要在于全年地產(chǎn)銷售和利率水平在月度變化上基本保持了同步，并沒有產(chǎn)生類似的機(jī)會(huì)。不過全年來看小盤成長股還是明顯跑贏了大盤藍(lán)籌。

而展望2016年，我們認(rèn)為可能存在這種配置節(jié)奏的差異。如果上半年化解房地產(chǎn)庫存的政策開始出臺(tái)，可能帶來地產(chǎn)銷售的階段改善，供給側(cè)去產(chǎn)能推進(jìn)也會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的信心，同時(shí)利率也會(huì)保持在相對(duì)偏低的位置，因此上半年的市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)傾向于藍(lán)籌股，周期股有階段反彈的機(jī)會(huì)。

而下半年，在政策利好逐漸消化后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)可能趨于平淡，大宗反彈也可能導(dǎo)致通脹反彈帶來利率上行，市場(chǎng)風(fēng)格可能重歸成長。