姚　曦

融資約束、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與投資不足的實(shí)證檢驗(yàn)

姚曦

本文以2009年至2014年期間的非金融上市公司為樣本，將財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、融資約束與投資不足納入同一研究框架進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)，上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低融資約束，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與融資約束負(fù)相關(guān)；同時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重；而財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低融資約束對(duì)投資不足的影響。

財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量融資約束投資不足

一、引言

根據(jù)MM理論，在完美市場(chǎng)的假設(shè)下， 企業(yè)的內(nèi)部和外部融資無(wú)差異，在一個(gè)完美的市場(chǎng)中，所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目都應(yīng)該獲得相應(yīng)的資金支持。但是，大量財(cái)務(wù)文獻(xiàn)表明，現(xiàn)實(shí)世界中非完美的資本市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，面臨融資約束的公司限制了其經(jīng)理人為潛在投資項(xiàng)目融資的能力（Hubbard，1998），由于高昂的外部融資成本，這些公司將會(huì)錯(cuò)過(guò)NPV為正的投資項(xiàng)目，從而產(chǎn)生投資不足。

基于信息不對(duì)稱的非完美資本市場(chǎng)假說(shuō)，Myers和Majluf（1984）建立了優(yōu)序籌資的啄食理論（Peking Order Theory），該理論認(rèn)為內(nèi)部與外部融資成本之間的差異與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)尋求外部融資時(shí)，公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度與融資約束正相關(guān)，而融資約束與公司的投資不足正相關(guān)。提高公司的信息披露水平被證明是解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的方法之一。國(guó)外的大量實(shí)證研究均證實(shí)， 外部融資成本將伴隨信息披露水平的提高而降低 （Botosan， 1997； Healy et al. ， 1999）。財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能使具有融資約束的公司通過(guò)使其NPV為正的投資項(xiàng)目更為投資者關(guān)注和減少證券發(fā)行中的逆向選擇來(lái)提高投資效率（Biddle，Hilary & Verdi， 2008）。國(guó)內(nèi)，李青原等（2009，2010）的研究也證實(shí)了高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能降低投資不足。但是，這些研究均未考慮財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量降低投資不足問(wèn)題的路徑。公司往往是因?yàn)槿谫Y約束而產(chǎn)生投資不足，財(cái)務(wù)報(bào)告之所以能降低投資不足是因?yàn)槠渚哂行盘?hào)傳遞功能，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能降低公司與外部資金提供者之間的信息不對(duì)稱從而降低融資約束。所以，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與投資不足之間的關(guān)系需要融資約束程度作為中間解釋變量，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能降低融資約束，融資約束的降低減緩了企業(yè)的投資不足。

圖1　財(cái)務(wù)報(bào)告和投資不足之間的邏輯關(guān)系

本文以2009-2014年的非金融上市公司為樣本，對(duì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、融資約束與投資不足三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束程度越高，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重；而財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與融資約束負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低企業(yè)的投資不足，能降低融資約束對(duì)投資不足的影響。相對(duì)于已有文獻(xiàn)，本文研究首次將融資約束、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與投資不足的關(guān)系納入一個(gè)研究框架之中，對(duì)于深刻理解這三者之間的關(guān)系提供了可行的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)報(bào)告主要是通過(guò)影響融資約束來(lái)降低投資不足。因此，在財(cái)務(wù)報(bào)告和投資不足之間存在邏輯關(guān)系（ 如圖1 ）。

圖1表明，在財(cái)務(wù)報(bào)告和投資不足之間存在兩層關(guān)系有待檢驗(yàn)。一層關(guān)系是檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量和融資約束之間的關(guān)系， 另一層關(guān)系是檢驗(yàn)融資約束和企業(yè)投資不足之間的關(guān)系。任何直接檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與投資不足之間的聯(lián)系是對(duì)披露質(zhì)量和融資約束之間關(guān)系以及融資約束和投資不足之間關(guān)系的聯(lián)合檢驗(yàn)。

在財(cái)務(wù)學(xué)的研究中，企業(yè)面臨的融資約束與信息不對(duì)稱程度息息相關(guān)。在非完美市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)對(duì)外尋求融資時(shí)，企業(yè)必須將現(xiàn)有資產(chǎn)和未來(lái)投資機(jī)會(huì)的有關(guān)信息傳遞給市場(chǎng)。但是由于信息不對(duì)稱，信息的可信度會(huì)被市場(chǎng)中的外部投資者所質(zhì)疑，外部投資者為降低風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高投資回報(bào)率，即企業(yè)的外部融資成本提高。同時(shí)，內(nèi)源融資的信息不對(duì)稱程度較低，使得企業(yè)的內(nèi)部留存收益融資成本較小，這樣，企業(yè)的外部融資成本會(huì)顯著高于內(nèi)部融資成本，即產(chǎn)生了外部融資約束問(wèn)題。所以，即使企業(yè)擁有良好的投資機(jī)會(huì)，由于信息不對(duì)稱企業(yè)也難以以合理的價(jià)格從資本市場(chǎng)上籌集到足夠的資金進(jìn)行投資，較高的外部融資成本導(dǎo)致企業(yè)必須放棄部分NPV為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致實(shí)際投資低于最優(yōu)投資規(guī)模，即存在投資不足。關(guān)于融資約束與公司投資行為這一問(wèn)題，國(guó)外最具代表性的研究當(dāng)屬FHP（1988），其研究認(rèn)為具有融資約束的公司投資時(shí)對(duì)內(nèi)部資金的依賴程度較高，表現(xiàn)出投資與現(xiàn)金流高度敏感這一非效率投資問(wèn)題。

信息披露水平的提高的經(jīng)濟(jì)后果一直是近年來(lái)財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。Welker （ 1995） 研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)融資成本與財(cái)務(wù)披露水平之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 而且公司的財(cái)務(wù)信息披露水平越高，其在證券市場(chǎng)上的買賣價(jià)差越小， 即股權(quán)和債權(quán)融資成本均隨著信息不對(duì)稱程度的降低而降低。Healy等（ 1999）研究證實(shí)，公司股票的流動(dòng)性與信用水平與公司信息披露水平的持續(xù)、穩(wěn)定提高正相關(guān)。Leuz和Verrecchia （2000）發(fā)現(xiàn)更多的披露承諾減少了信息不對(duì)稱，并增加了公司的流動(dòng)性。這一系列的研究證據(jù)都表明，信息披露水平與信息不對(duì)稱程度負(fù)相關(guān)，信息不對(duì)稱程度的降低能減緩融資過(guò)程中的逆向選擇，降低融資成本，進(jìn)而緩解公司的融資約束。利用中國(guó)數(shù)據(jù)， 張程睿和王華（2005）發(fā)現(xiàn)了信息披露和信息不對(duì)稱之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張純等（2007）通過(guò)分析師跟蹤數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資約束將伴隨著信息披露水平以及資本市場(chǎng)的關(guān)注程度的提高而降低。徐玉德等（2011）發(fā)現(xiàn)信息披露水平與企業(yè)銀行債務(wù)融資約束負(fù)相關(guān)，銀行更傾向于給信息披露質(zhì)量高的公司發(fā)放貸款。

另外，本文預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與投資不足之間的關(guān)系在具有較大融資約束的企業(yè)中更顯著。因?yàn)椋髽I(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)提高信息披露質(zhì)量的內(nèi)在動(dòng)力愈加強(qiáng)烈。另外，企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱還可能導(dǎo)致資金供應(yīng)者推斷企業(yè)籌集資金是個(gè)壞消息，從而對(duì)新發(fā)股票的價(jià)格以折扣，并提高融資成本（Myers and Majluf， 1984）。因此，如果財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高減少了逆向選擇成本，則其可通過(guò)降低外部融資成本提高投資效率，而且財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的這種作用在具有融資約束的公司中是最大的。因?yàn)椋茱@然，融資約束企業(yè)籌措資金的能力是最有可能阻礙投資效率的，對(duì)于這些企業(yè)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量在減緩逆向選擇成本中的作用顯得尤為重要。因此，融資約束程度的降低能減少由于不能及時(shí)籌措資金而放棄NPV為正的投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的投資不足問(wèn)題。

綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與企業(yè)的融資約束水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：企業(yè)面臨的融資約束程度越高，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重。

假設(shè)3：財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提高能降低融資約束對(duì)投資不足的影響，且這一效應(yīng)在融資約束較高的樣本中更加顯著。

三、變量設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的度量

本文使用應(yīng)計(jì)質(zhì)量AQ作為財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的替代變量。

其中：Accruals =（流動(dòng)資產(chǎn)的變化-貨幣資金的變化）-（流動(dòng)負(fù)債的變化-短期借款的變化）-折舊和攤銷，CashFlow = 非經(jīng)常項(xiàng)目前的凈收入減Accruals。所有變量均除以平均總資產(chǎn)。首先根據(jù)模型1求得殘差，AQt值為前5年間由DD模型估計(jì)的殘差的標(biāo)準(zhǔn)離差，以確保5年以內(nèi)的所有影響盈余質(zhì)量的相關(guān)信息均已被考慮。然后，再乘以負(fù)1，使AQ所代表的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量呈遞增。

（二）投資效率的度量

借鑒Richardson（2006）預(yù)期投資模型來(lái)預(yù)測(cè)公司的過(guò)度投資，模型如下：

模型2回歸后可以得到企業(yè)預(yù)期資本投資，然后用企業(yè)當(dāng)年實(shí)際投資減去預(yù)期投資，便可得到剩余投資量。如果該剩余投資量小于0，取其絕對(duì)值便為投資不足（UnderI），UnderI越大則意味著投資不足越嚴(yán)重。Inew代表新增投資；Growth代表銷售增長(zhǎng)率；Size為年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Return為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票年回報(bào)率；Leverage為資產(chǎn)負(fù)債率；Listage為以公司公告上市年度到相應(yīng)年度的差值，代表上市時(shí)間；Money為現(xiàn)金持有水平（以貨幣資金除以年末總資產(chǎn)計(jì)量）。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)（如Fazzari等，1988； Burro， 1990；Bates， 2005；Larnont， 2000） ，List-ageit-1和Leverageit-1同資本投資量呈負(fù)向關(guān)系，而Growth it-1、Sizeit-1、Returnit-1、Moneyit-1 和Inew it-1將對(duì)投資量產(chǎn)生正面影響。此外，模型中還控制了行業(yè)和年度的影響。

（三）融資約束的度量

如何衡量融資約束是企業(yè)投融資研究中一個(gè)非常重要的課題。沒(méi)有科學(xué)合理的判別方法，就會(huì)嚴(yán)重影響實(shí)證結(jié)果的可信程度。Almeida 等（2004）提出采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性這一指標(biāo)來(lái)衡量融資約束程度。融資約束程度較高的企業(yè)為保持企業(yè)的現(xiàn)金持有量和流動(dòng)性，也為未來(lái)的投資儲(chǔ)備資金，必將從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中提取更多的現(xiàn)金，則其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)應(yīng)顯著為正；相反，對(duì)外融資不受約束公司的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性則應(yīng)該顯著為零。在國(guó)內(nèi)，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性來(lái)研究融資約束問(wèn)題也得到了較為廣泛的認(rèn)同，國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究信息環(huán)境（張純，2007，2009）、審計(jì)意見(jiàn)（王少飛，2009）、流動(dòng)性（連玉君等，2010）等問(wèn)題與融資約束之間關(guān)系時(shí)均采用了這一模型。綜上，本文首先引入Almeida et la.（2004）的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性模型，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。

在融資約束的分組方面，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家，通常按照股利支付率、債券評(píng)級(jí)、商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)和KZ指數(shù)等作為劃分標(biāo)準(zhǔn) （Fazzari et al.， 1988； Almeida et al，2004；Whited，1992； Gilchrist and Himmelberg， 1995；Calomiris et al. ，1995 ； Kaplan and Zingales ，1997 ； Lamont et la. ， 2001）。根據(jù)我國(guó)特殊的制度背景，國(guó)內(nèi)學(xué)者提出了多種融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)，例如：魏鋒等（2004）是以股利支付率、公司規(guī)模和以利息保障倍數(shù)作為預(yù)分類標(biāo)準(zhǔn)的多元判別分析方法確定的判別值作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)；王彥超（2009）提出以是否集團(tuán)公司、企業(yè)規(guī)模、終級(jí)控制人性質(zhì)、外部和內(nèi)部市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度作為劃分企業(yè)融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)；徐龍炳等（2010）以KZ指數(shù)和公司規(guī)模來(lái)分組；連玉君等（2010）以公司規(guī)模、股利分派率和負(fù)債率作為分組標(biāo)準(zhǔn)。在檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3時(shí)，本文選擇了文獻(xiàn)中廣泛使用的三種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組： 公司規(guī)模（Size）、股利支付率（Div）和實(shí)際控制人性質(zhì)（State）。

首先，公司規(guī)模是文獻(xiàn)中使用最多的融資約束衡量指標(biāo)，學(xué)者一致認(rèn)為，小公司面臨的融資約束更強(qiáng)（例如：Cleary，1999；Almeida et la.，2004；王彥超，2009）。小規(guī)模公司受到資本市場(chǎng)的關(guān)注度較低，與資本市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱程度較高，同時(shí)其貸款抵押品價(jià)值較低，以及銀行歧視性放貸政策，均是造成小規(guī)模企業(yè)融資約束較高的原因（連玉君等，2010）。

其次，F(xiàn)HP（1988）最早提出以股利支付率（Div）作為融資約束的劃分標(biāo)準(zhǔn)，他們指出，由于非完美的資本市場(chǎng)，內(nèi)部融資成本較外部外部融資成本相對(duì)較低，同時(shí)，收益留存率較高公司的信息不對(duì)稱較嚴(yán)重，因而更可能面臨融資約束問(wèn)題。所以，當(dāng)公司具有較高的內(nèi)部資金充裕度或者較低的外部融資難度時(shí)股利支付率越高，高股利支付率表明公司具有較低的融資約束。在國(guó)內(nèi)，由于認(rèn)為股利支付率不具有連續(xù)性，以其進(jìn)行分組而飽受詬病，但是我們注意到國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究時(shí)依舊不約而同地采用了這一標(biāo)準(zhǔn)，這也表明將股利支付率作為公司融資約束程度度量具有一定的內(nèi)在合理性。

表1　變量定義表

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

最后，根據(jù)我國(guó)特殊的制度背景，王彥超（2009）以終級(jí)控制人性質(zhì)作為劃分企業(yè)融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)，其把企業(yè)分為中央政府所屬、地方政府所屬和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所屬三類，以考察不同的終極控制性質(zhì)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。鑒于我國(guó)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，國(guó)有上市公司或者是掌握國(guó)計(jì)民生的大型壟斷企業(yè)，或者取得了政府的貸款背書(shū)，其不僅有能力從國(guó)有銀行獲得貸款，而且國(guó)有銀行也有意愿為其提供貸款，所以中央政府所屬和地方政府所屬上市公司面臨的融資約束較低。而非國(guó)有控股上市公司由于政策歧視，相比較國(guó)有企業(yè)而言，其在銀行信貸市場(chǎng)或資本市場(chǎng)中處于明顯的弱勢(shì)地位 （白重恩等，2005）。因此，以終極控制人性質(zhì)作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)在我國(guó)特殊的制度背景下是具有合理性的。

借鑒以上研究，本文以公司規(guī)模、實(shí)際控制人性質(zhì)和股利支付率作為融資約束的劃分標(biāo)準(zhǔn)。（1）按公司規(guī)模劃分：分別以第33百分位和第66百分位為分界點(diǎn)，將全部樣本分成三組，公司規(guī)模大于第66百分位的公司定義為NFC（非融資約束）組，將公司規(guī)模小于第33百分位的公司定義為FC（融資約束）組。（2）按實(shí)際控制人性質(zhì)劃分：實(shí)際控制人為中央政府所屬和地方政府所屬的公司定義為NFC（非融資約束）組，把實(shí)際控制人為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所屬的公司定義為FC（融資約束）組。（3）按股利支付率劃分：因?yàn)槌^(guò)一半的樣本的股利支付率為0，無(wú)法適用上面的分類方法，所以，把股利支付率為0的樣本公司定義為FC（融資約束）組，把股利支付率大于0的樣本公司定義為NFC（非融資約束）組。

（四）模型的建立

1.現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1，我們首先引入Almeida et la.（2004）的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性模型，以判斷財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量是否能降低融資約束，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。模型如下：

其中CF代表現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感度，β1越大說(shuō)明企業(yè)的融資約束程度越高。在模型（3）的基礎(chǔ)上加入AQ，以及AQ與CF的交叉項(xiàng)建立模型（4），交乘項(xiàng)代表財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度（即融資約束）的增量影響。如果β3系數(shù)顯著為負(fù)，則表明較高的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量降低了企業(yè)的外部融資約束以及企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的依賴。

2.模型建立

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，將投資不足、融資約束和財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量納入一個(gè)研究框架，建立模型檢驗(yàn)融資約束是否增強(qiáng)了投資不足，以及財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高是否降低了融資約束，進(jìn)而降低了融資約束對(duì)投資不足的影響。具體模型如下：

模型（5）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2，是否企業(yè)面臨的融資約束越高，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重。在模型（5）中引入融資約束虛擬變量RZYS，當(dāng)樣本屬于FC（融資約束）組時(shí)，RZYS設(shè)置為1，當(dāng)樣本屬于NFC（非融資約束）組時(shí)，RZYS設(shè)置為0。在模型（6）中加入AQ變量，以檢驗(yàn)假設(shè)3——是否高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量降低企業(yè)的投資不足的效應(yīng)在融資約束水平較高的公司中更顯著。以上變量定義詳見(jiàn)表1。

表3　現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表4　融資約束與投資不足的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

（五）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的數(shù)據(jù)包括2009～2014年共6年所有非金融類上市公司，剔除所需數(shù)據(jù)缺失公司，共獲得6579個(gè)有效樣本，其中投資不足樣本3516個(gè)。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)極端值樣本進(jìn)行了winsorize處理。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5　財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、融資約束與投資不足的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表，Δcashholding、CF、stdchange、nwcchange和invest變量均除以年初總資產(chǎn)以進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在本文中，以公司規(guī)模、股利支付率和實(shí)際控制人性質(zhì)作為融資約束的劃分標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)設(shè)置了融資約束啞變量，凡是列入融資約束組的啞變量設(shè)置為1，列入非融資約束組的啞變量設(shè)置為0。UnderI變量是由Richardson模型（模型2）回歸后產(chǎn)生的投資不足樣本，AQ為DD模型（模型1）回歸后產(chǎn)生的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的替代變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性回歸檢驗(yàn)

表3是模型3和模型4現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果中我們可以看出，在第（1）列中，CFi，t/Ai，t-l的回歸系數(shù)在1%的水平下與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)持有量顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資不足公司的融資約束較強(qiáng)。在第（2）列中交叉乘積變量顯著為負(fù)，假設(shè)1得到了證實(shí)，這表明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露有助于降低企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，降低企業(yè)的融資約束。

從控制變量上看，代表公司規(guī)模的變量Size系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大未來(lái)的投資機(jī)會(huì)就越多；代表公司成長(zhǎng)性的變量Tobin's Q系數(shù)顯著為正，說(shuō)明成長(zhǎng)性越高的公司在融資約束狀況下必須增加其現(xiàn)金持有量為未來(lái)的投資做準(zhǔn)備。Stdchange/ Ai，t-l變量的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)借入短期債務(wù)的目的是現(xiàn)金持有而不是用于支付。資本支出的代理變量invest/Ai，t-l和nwcchangei，t/Ai，t-l變量的回歸結(jié)果不顯著。

（二）融資約束與投資不足的回歸檢驗(yàn)

表4是融資約束與投資不足的回歸檢驗(yàn)結(jié)果（模型5）。從回歸結(jié)果看，以公司規(guī)模（dumSize）、實(shí)際控制人性質(zhì)（dumState）和股利支付率（dumDiv）作為融資約束劃分標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，融資約束均在1%的顯著性水平下與投資不足顯著正相關(guān)。由此可知，融資約束越高的公司的投資不足越嚴(yán)重，這一證據(jù)驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)2。

（三）財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、融資約束與投資不足的回歸檢驗(yàn)

本文將財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的替代變量AQ引入模型6，以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高是否降低了融資約束，進(jìn)而降低了融資約束對(duì)投資不足的影響。表4分別列出了以公司規(guī)模、實(shí)際控制人性質(zhì)和股利支付率作為融資約束的分組變量時(shí)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高對(duì)投資不足的影響。

結(jié)合表4中的回歸結(jié)果——dumSize、dumState和dumDiv與投資不足顯著正相關(guān)，說(shuō)明融資約束越高的公司的投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重。表5中，在加入融資約束的替代變量與財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)后，dumSize與AQ的交乘項(xiàng)在5%的顯著性水平下為負(fù)；dumState與AQ的交乘項(xiàng)在1%的顯著性水平下為負(fù)；dumDiv與AQ的交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平下為負(fù)。這說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和總體財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高降低了融資約束，降低了融資約束對(duì)投資不足的作用，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了敏感性測(cè)試。首先，將UnderI按大小各分成五分位組， 并剔除最小的分位組，再重新做回歸分析；第二，以Growth為托賓Q值的Richardson模型計(jì)量的過(guò)度投資作為UnderI的變量進(jìn)行回歸分析；最后，又進(jìn)一步分別將AQ的分位數(shù)作為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的替代變量， 代入模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果均表明上述結(jié)論依然基本成立，有力地支持了假設(shè)。

五、研究結(jié)論

本文以2009-2014年的非金融上市公司為樣本，對(duì)融資約束、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與投資不足的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與融資約束負(fù)相關(guān)，提高上市公司的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量能降低企業(yè)的融資約束；企業(yè)面臨的融資約束程度越高，投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重，而財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低企業(yè)的投資不足，能降低融資約束對(duì)投資不足的影響。本文研究的主要貢獻(xiàn)在于首次將融資約束、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與投資不足的關(guān)系納入一個(gè)研究框架之中，對(duì)于深刻理解這三者之間的關(guān)系提供了可行的思路。

作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

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本文得到教育部人文社科研究項(xiàng)目（14XJJC630002），自治區(qū)普通高校人文社科重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目（050213C02、XJEDU020213C03）資助。