文/蘇艷

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資創(chuàng)新分析

文/蘇艷

房地產(chǎn)業(yè)作為典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，對金融行業(yè)有著很強的依賴性，貨幣政策、金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場。近兩年房地產(chǎn)行業(yè)逐漸趨于成熟，房企之間的競爭明顯加劇，其中資金成為最為核心的競爭力，一些融資渠道少、融資成本高的中小房企開始面臨生存危機。為此，國家不斷調(diào)整房企融資政策，房企也開始嘗試和拓展新的融資途徑，如發(fā)行房地產(chǎn)信托基金、發(fā)行企業(yè)債券、眾籌等。

一、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金狀況不容樂觀

2015年1-11月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金112563億元，同比增長2.2%，盡管增速相比2014年提升2.3個百分點，但和過去相比仍然有較大差距，資金來源的增幅仍然持續(xù)在低位徘徊。2014年底至今的幾次央行降息和降準，對房企的作用有限，主要是因為樓市處在相對低迷時期，商業(yè)銀行普遍對開發(fā)商貸款更為謹慎，房企整體融資環(huán)境并未明顯改觀，房企的社會融資成本依舊較高。到位資金增加的主要原因，是樓市回暖帶來的定金、預收款和個人按揭貸款的增長。

現(xiàn)階段，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源主要有四大部分：企業(yè)自籌資金、銀行貸款、利用外資、其他資金。據(jù)2015年1-11月份數(shù)據(jù)：國內(nèi)貸款18628億元，下降3.2%；利用外資258億元，下降51.4%；企業(yè)自籌資金44648億元，下降3.4%；其他資金49029億元，增長11.2%。在其他資金中：定金及預收款28538億元，增長6.4%；個人按揭貸款14714億元，增長21.3%。從占比看，國內(nèi)貸款占16.5%，利用外資占0.2%，企業(yè)自籌資金占39.7%，其他資金占43.6%（見圖1）。相比2014年，2015年前11個月銷售回款占比明顯上升。從這一結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金主要依賴于銀行貸款、銷售回籠資金、自籌資金等幾個方面，而從現(xiàn)階段房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道來看，房企對銀行貸款和銷售資金回籠的需求大，融資渠道相對較少。

圖1　2015年1-11月份房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源構(gòu)成

從資金來源結(jié)構(gòu)可以看出，對房企自有資金比重的要求較高。歷年數(shù)據(jù)中企業(yè)自籌資金占比始終保持在40%左右，除2009、2010年在貨幣政策極為寬松的情況下占比大幅下降外，其他年份基本上比較穩(wěn)定。土地購置成本快速攀升，極大地提升對企業(yè)自有資金水平的要求。國內(nèi)貸款比重呈現(xiàn)整體下滑態(tài)勢，銀行貸款逐步收緊。在其他資金來源中，定金、預收款和個人購房貸款主要受市場波動的影響，企業(yè)難以把控。

二、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道創(chuàng)新

（一）創(chuàng)新一：房地產(chǎn)投資信托基金

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）和住房抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)領(lǐng)域的兩大核心運用形式。作為一種市場化融資工具，REITs通過收購建成物業(yè)或合作經(jīng)營等創(chuàng)新模式，能夠盤活存量資產(chǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)速度，促進房地產(chǎn)行業(yè)長期、穩(wěn)定發(fā)展。

2014年9月30日，央行與銀監(jiān)會共同發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出積極穩(wěn)妥開展REITs試點。2015年初，住房和城鄉(xiāng)建設部發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，更是明確要建立多種渠道發(fā)展租賃市場，推進REITs試點。2015年6 月8日，由萬科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起的國內(nèi)首個公募REITs獲批，其發(fā)行規(guī)模為30億元，一半用于購買前海萬科公館的資金收益權(quán)，另一半用于購買固定收益類的債券產(chǎn)品。機構(gòu)投資者對首個公募REITs表現(xiàn)出濃厚的興趣，投資者也可以在二級市場進行交易，交易門檻為10000元。2015年6月，萬達金融聯(lián)手快錢公司公布一款眾籌理財產(chǎn)品“穩(wěn)賺1號”，這是一款類似REITs的產(chǎn)品，投資門檻為1000元，期限為七年，預期租金年化收益率為6%，物業(yè)增值收益預期年化收益率為6%，以萬達廣場作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，募集資金全部投資于只租不售的萬達城市商業(yè)廣場項目。由于該產(chǎn)品認購起步價只有 1000元，而發(fā)行規(guī)模達數(shù)十億元，這個眾籌產(chǎn)品將大幅度突破私募200個份額的限制。

這兩個案例被業(yè)界認為是國內(nèi)REITs的破冰之旅，也意味著國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型升級邁出了一大步，對整個房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級將起到一定的促進作用。樂觀的分析人士認為，三年內(nèi)，REITs產(chǎn)品將實現(xiàn)在A股市場上市。

（二）創(chuàng)新二：入股商業(yè)銀行

房企入股銀行源遠流長，早在20世紀90年代初便有泛?？毓杉瘓F和香江集團等民營房企入股民生銀行和廣發(fā)銀行。從2007年開始，以重慶農(nóng)商行為代表，一批地方房企開始入股銀行。2013年以來，房企又掀起一輪新的入股銀行熱潮，特別是萬科、恒大、新湖中寶、冠城大通、中天城投、合生創(chuàng)展等龍頭房企和品牌上市房企也紛紛入股銀行，成為具有里程碑意義的標志性事件。據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)已有幾十家房企入股商業(yè)銀行，如表1所示。

表1　房企入股銀行的方式列表

從房企入股的銀行類型來看，多數(shù)入股中小型地方商業(yè)銀行，包括城市銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行等。這些銀行多由當?shù)氐某鞘行庞蒙?、農(nóng)村信用社等機構(gòu)改制而來，在改制組建過程中，房企等民間資本順勢步入金融領(lǐng)域。少數(shù)涉足銀行較早的房企，如香江集團、魯能集團和泛?？毓杉瘓F等，參股的銀行多為規(guī)模較大的股份制商業(yè)銀行，如廣發(fā)銀行、民生銀行、交通銀行等，但股份比例不高。

分析23家房企入股銀行的方式，概括起來共有五種：發(fā)起股東（48%）、認購銀行的定向增發(fā)和增資擴股（30%）、銀行重組（9%）、公開市場收購（9%）和參與IPO（4%）?？梢姄敵巧绦械陌l(fā)起股東和認購增發(fā)股份是房企入股的主要方式（見圖2）。

圖2　房企入股銀行方式結(jié)構(gòu)圖

（三）創(chuàng)新三：嘗試房地產(chǎn)眾籌

2012年12月8日，美國網(wǎng)站Fundrise率先將眾籌的概念植入房地產(chǎn)中，促生了“房地產(chǎn)眾籌”模式，即提供住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)及旅游地產(chǎn)等各種類型的不動產(chǎn)項目，投資門檻只有100美元。2015年5月29日，由中國平安旗下國內(nèi)最大房地產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺——平安好房以及萬科、綠地、萬通等數(shù)十家企業(yè)共同發(fā)起的中國房地產(chǎn)眾籌聯(lián)盟正式成立，短短一年的時間內(nèi)出現(xiàn)了眾多的產(chǎn)品。

1.樂居眾籌的合作建房型。這一眾籌模式和投資理財型、營銷型不同，對于購房者最實際的好處還是能夠?qū)鹘y(tǒng)房地產(chǎn)項目開發(fā)的財務成本、營銷推廣費用、開發(fā)利潤等減去。2015年10月10日，南京一家地產(chǎn)公司推出國內(nèi)首家眾籌建房投資平臺——“樂居眾籌”，目標是讓更多人以成本價置業(yè)，擠出房地產(chǎn)中間環(huán)節(jié)的利潤?！皹肪颖娀I”目前計劃的置業(yè)模式是先尋找購房群體，然后根據(jù)客戶的購房居住需求拿地，并通過專業(yè)開發(fā)商代建直至最終交付使用，可以說是按需定制化開發(fā)。對于投資人的資金安全問題，“樂居眾籌”通過第三方銀行監(jiān)管資金予以解決，?？顚Ｓ?、封閉運作，確保資金安全；同時，“樂居眾籌”引入審計所、律師事務所全程監(jiān)督審計，建房信息定期公示，并且組織用戶成立眾籌建房代表委員會，定期對項目進行考察，了解項目建設進展。

2.碧桂園?平安的合作建房型。此類眾籌項目屬于融資型開發(fā)類眾籌，通常適用于區(qū)域房價上漲預期與資金成本不匹配，項目利潤不足以覆蓋銀行、信托等傳統(tǒng)融資方式的資金成本的情況。在項目拿地后、建設前進行眾籌，為項目建設階段提供低成本資金，達到降低項目負債率的目的，同時也利于提前鎖定一批購房意向人群。融資型開發(fā)類眾籌的參與門檻一般較高，并需要投資者在預售前支付所有房款，房價折扣一般保持在年化收益率10%左右。

2015年4月29日，碧桂園以6.08億元競得上海市嘉定區(qū)徐行鎮(zhèn)02-05地塊，這也是平安好房首個開發(fā)類眾籌項目。碧桂園?平安項目以每平方米為單位進行資金的募集，投資者最少只要出“1平方米”的價錢——最多幾萬元，就可以對碧桂園項目進行投資，最低的認籌額度為10萬元，由平安好房將眾籌項目包裝為保險、債券、好房寶等金融產(chǎn)品，向特定對象（平安好房注冊用戶）進行認籌；融資完成后項目開工，在開發(fā)建設過程中，投資者將以微開發(fā)商的身份，對項目提出建議，參與到項目的設計、社區(qū)配套建設等過程中，一定程度上實現(xiàn)產(chǎn)品“定制化”；在樓盤建成后，投資者即擁有了某一套樓房整體或者部分的權(quán)益；此后，投資者可以選擇將眾籌權(quán)利轉(zhuǎn)為產(chǎn)權(quán)、直接擁有該套住房，或者委托開發(fā)商賣房后轉(zhuǎn)成收益權(quán)。這一模式帶有明確的營銷導向，要求投資者須是未來的購房者。

在這一模式中，投資者的收益主要體現(xiàn)在前期眾籌的標的價格遠低于樓盤的銷售價格，價差將成為其主要獲利渠道。開發(fā)商雖然在銷售價格上有所讓利，但通過眾籌降低了融資、銷售等環(huán)節(jié)的成本，獲得了收益，并實現(xiàn)了對購房客戶的提前鎖定。而平安好房在整個眾籌過程中只做平臺建設，并不參與具體投資，收益來源于向開發(fā)商收取的平臺管理費用。

3.團貸網(wǎng)“房寶寶”的投資理財型眾籌。2015年6月17日，團貸網(wǎng)旗下的“房寶寶”與東莞中信御園項目發(fā)起第一期別墅眾籌，短短2小時由443人完成眾籌1491萬元。8月23日，該套眾籌別墅以1600萬元價格售出，實現(xiàn)年化收益40%。如此短時間內(nèi)取得這么高的收益，主要得益于當時拿房的價格低。中信御園銷售價格在30000-45000元/平方米，“房寶寶”拿到的價格只有21000元/平方米，相當于市場價的7折。根據(jù)規(guī)定，團貸網(wǎng)房產(chǎn)眾籌的最低投資額只有1000元，最長持有期為3年。如果3年后，房子還沒有賣出去，或者房價跌了，參與眾籌者可以投票表決，是繼續(xù)持有，還是虧本賣出，超過50%的人同意賣就可以賣掉。目前，團貸網(wǎng)的房產(chǎn)眾籌項目已經(jīng)發(fā)展了多期，其中已經(jīng)實現(xiàn)回購的眾籌房產(chǎn)年化收益率為17%。不過，預期收益和風險一直都是成正比的，團貸網(wǎng)的房產(chǎn)眾籌項目不承諾保本、保息，所有投資風險都要由參與眾籌者自己承擔。

4.搜房網(wǎng)“天下貸”的營銷型眾籌?！疤煜沦J”是搜房金融面向購買萬科海上傳奇的搜房網(wǎng)電商會員推出的一項專屬金融服務，提供最高90萬元的消費貸款，具有無抵押、超低利率、期限靈活、額度自由、用途廣泛等特點，最長可享受24個月無抵押貸款。綜合來看，在優(yōu)惠方面，“天下貸”給購房者提供了更大的空間，限時1%額外優(yōu)惠，最高再享6萬元獨家優(yōu)惠，疊加式優(yōu)惠足以促使購房者出手，而專門針對萬科海上傳奇的定制化金融服務，很好地滿足了置換型購房者的需求。門檻低和性價比高兩大特征很好地解決了客戶短期資金周轉(zhuǎn)的問題。

除此之外，近年來房企在發(fā)行可轉(zhuǎn)股債券、借殼上市、項目融資等方面的嘗試也較多，對房企資金的籌措起到了積極的推動作用。

三、我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資創(chuàng)新的建議

（一）不斷嘗試和拓展融資渠道

多元化的融資渠道有利于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)籌措資金，分散銀行信貸風險。健全的融資渠道有利于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)根據(jù)自身情況和資金需求選擇相應的融資模式。成熟的房地產(chǎn)金融市場，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營融資渠道都相對健全，不過分依賴商業(yè)銀行的信貸，也不過于依賴國家信貸政策的松緊。除了債券融資、股權(quán)融資外，還有證券化的二級市場可以融資，將個人投資者納入到資金籌措池中，能夠有效地分散房地產(chǎn)投資風險和信貸機構(gòu)的風險。就現(xiàn)階段而言，我國的金融制度尚不健全，但可以通過試點工作加快制度的完善。首先，快速推進房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的進程，在萬科REITs試點的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗、吸取教訓，出臺配套的政策，完善相應的制度，加強相關(guān)的監(jiān)管，規(guī)范化發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化；其次，進一步放開金融機構(gòu)的門檻，如允許民營房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)入股商業(yè)銀行，推動房企和銀行聯(lián)姻，這有利于房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的相輔相成發(fā)展；最后，對于互聯(lián)網(wǎng)金融要加強監(jiān)管、加快扶持。

（二）加強運營管理，增強企業(yè)實力

我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量已超9萬家，企業(yè)規(guī)模大小不一?！吨袊康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強報告（2015年）》說明：目前房企集中度在進一步提升，呈現(xiàn)出強者恒強的局面；房地產(chǎn)行業(yè)依靠拿地就能掙錢的時代已經(jīng)過去，市場競爭越來越激烈，其中融資的競爭又最為關(guān)鍵。據(jù)了解，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的整體規(guī)模對企業(yè)融資有極大的影響，規(guī)模大、背景雄厚的企業(yè)，融資渠道較為順暢，不僅銀行授信度高，還可以通過上市融資、發(fā)行債券、入股商業(yè)銀行等多種方式進行融資，一些大型國有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資水平約為5%-6%，甚至更低。而中小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)規(guī)模較小、整體實力不強，融資渠道較為受限，過于依賴銀行，且銀行給予的授信度較低，在信貸政策收緊時會首當其沖，且融資成本較高，若借助基金、信托等模式去融資，資金成本可能超出10%，達到12%-15%的較高水平，給企業(yè)造成極大的資金壓力。因此，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要加強運營管理，增強企業(yè)實力，擴大公司規(guī)模，從而增強自己在融資市場上的話語權(quán)。

（三）營造積極的房地產(chǎn)金融環(huán)境

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)嘗試各類融資創(chuàng)新的愿望十分強烈，除萬科發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金、房地產(chǎn)眾籌產(chǎn)品外，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化的嘗試也頻頻出現(xiàn)，甚至不少公積金中心也有所試水。2015年7月10日，世茂集團的“博時資本?世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃” 獲上海證券交易所無異議函，意味著全國首單物業(yè)費資產(chǎn)證券化項目（物業(yè)費ABS）正式出爐。12月13日，上海公積金2015年第一期個人住房貸款資產(chǎn)支持證券（滬公積金ABS）在全國銀行間債券市場發(fā)行，發(fā)行總額約69.6億元。之前武漢、杭州的公積金中心就率先進行了嘗試。在近一年的時間內(nèi)，如此多的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新嘗試的出現(xiàn)，亟需國家營造積極的房地產(chǎn)金融環(huán)境，從法律上監(jiān)管，從標準上規(guī)范，從監(jiān)管上督促，推動房地產(chǎn)金融的快速健康發(fā)展。

（四）注意防范房地產(chǎn)金融風險

作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的風險管理向來是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。在市場競爭激烈的形勢下，不少開發(fā)企業(yè)選擇加大杠桿加快成長速度，迅速沖擊整體規(guī)模，因此500強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)償債壓力普遍上升，凈負債率均值更達到近五年來的最高點。在短期償債指標方面，2013年，500強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)流動比率均值為208.57%，較2012年下降10.99個百分點，現(xiàn)金流動負債比率均值為-5.67%，而該指標2012年均值為14.90%。在長期償債指標方面，2013年500強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)凈負債率和資產(chǎn)負債率均值分別為79.03%和66.04%，分別較2012年上升17.06%和0.69%。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資創(chuàng)新大潮中，要充分考慮行業(yè)的杠桿率偏高、金融風險較大的問題，謹慎防范金融風險。一方面，在嘗試房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的過程中，充分把控風險，防范風險；另一方面，要利用多元途徑進行融資，防范只用一種融資途徑帶來的風險過于集中的問題。

（五）加強保障房領(lǐng)域的金融創(chuàng)新

本屆政府執(zhí)政以來，對保障房的建設要求依然沒有放松，且特別強調(diào)棚戶區(qū)改造的重要性。2015年3月15日，國務院總理李克強在答中外記者問中指出：“中國還是一個發(fā)展中國家，住房既是經(jīng)濟問題，更是民生問題。今年，我們在改造棚戶區(qū)、城市和農(nóng)村危房方面還要加大力度，分別增加110萬、100萬套?！眹临Y源部和住房城鄉(xiāng)建設部聯(lián)合發(fā)文指出，對保障性安居工程和棚戶區(qū)改造所需用地應保盡保。但房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在參與保障房特別是公租房建設的過程中，存在著資金回收期長、運營管理困難較大的問題，因此，國家和地方政府要加強對保障房領(lǐng)域的金融創(chuàng)新支持，以金融政策的優(yōu)惠和創(chuàng)新引導和支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)參與保障房建設，如可以創(chuàng)新BOT模式、嘗試公租房資產(chǎn)證券化等。

（作者單位：上海易居房地產(chǎn)研究院）