觀云

自寶能系第一次舉牌之日起，萬(wàn)眾矚目的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，已經(jīng)持續(xù)了一年有余。近期由于恒大集團(tuán)半路殺出，平添變數(shù)，更顯撲朔迷離。已然成為中國(guó)資本市場(chǎng)里程碑式事件，也必將被視為上市公司股權(quán)之爭(zhēng)的經(jīng)典案例。以下是根據(jù)媒體公開報(bào)道對(duì)這一事件重要節(jié)點(diǎn)所作的回顧。

第一季：寶能舉牌，萬(wàn)科易主。時(shí)間：2015年7月至2015年12月。2015年下半年A股出現(xiàn)股災(zāi)，就在萬(wàn)科股價(jià)逐漸走低時(shí)，寶能系大舉購(gòu)買萬(wàn)科股票。在此期間，原第一大股東華潤(rùn)曾兩次少量地增持萬(wàn)科股份。但最終寶能以20.1%的股權(quán)，超過持有萬(wàn)科15.23%股權(quán)的華潤(rùn)，一躍而為萬(wàn)科新的第一大股東。萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石則在內(nèi)部會(huì)議上稱，已向?qū)毮芟悼刂迫艘φ袢A表明了“不歡迎”的態(tài)度。12月中旬，萬(wàn)科A股停牌，停牌時(shí)股價(jià)為24.43元/股。而在停牌之前，萬(wàn)科管理層幾乎清空了持有的全部股票。

第二季：多方博弈，王石道歉。時(shí)間：2015年12月至2016年7月。華潤(rùn)無(wú)所作為，萬(wàn)科引入了老股東安邦保險(xiǎn)，然而安邦僅有6.18%的股權(quán)，未能對(duì)寶能構(gòu)成實(shí)際挑戰(zhàn)。萬(wàn)科決定采取增發(fā)股權(quán)的方式與深圳地鐵進(jìn)行重組。6月17日，萬(wàn)科管理層利用某位獨(dú)立董事以存在關(guān)聯(lián)關(guān)系為由回避表決的機(jī)會(huì)，不顧華潤(rùn)三位董事反對(duì)，在投票結(jié)果存在爭(zhēng)議情況下，宣布重組預(yù)案獲得2/3票數(shù)通過；而華潤(rùn)方面則認(rèn)為重組預(yù)案未獲得2/3票數(shù)通過。

6月23日，華潤(rùn)和寶能先后發(fā)布聲明，嚴(yán)厲指責(zé)萬(wàn)科董事會(huì)未均衡代表股東權(quán)利，萬(wàn)科已實(shí)質(zhì)成為“內(nèi)部人控制”。6月26日寶能系提請(qǐng)臨時(shí)股東大會(huì)罷免包括王石在內(nèi)的萬(wàn)科上市公司管理團(tuán)隊(duì)。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)趨于白熱化。在2015年股東大會(huì)上，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)報(bào)告兩個(gè)議案未獲有效表決通過。王石對(duì)中小股東及對(duì)寶能老板造成的不良影響表達(dá)了歉意。7月4日，萬(wàn)科A股復(fù)牌，股價(jià)走勢(shì)震蕩。7月19日，萬(wàn)科管理層向監(jiān)管部門提交報(bào)告，稱寶能系九大資產(chǎn)管理計(jì)劃違法違規(guī)。7月22日，證監(jiān)會(huì)對(duì)萬(wàn)科相關(guān)股東與管理層表示譴責(zé)。

第三季：恒大突襲，前途未卜。時(shí)間：2016年8月起。8月4日至5日，萬(wàn)科A股上漲，確認(rèn)恒大集團(tuán)持股萬(wàn)科達(dá)4.68%，超過管理層成為萬(wàn)科第四大股東。恒大繼續(xù)增持并舉牌，共耗資近百億元。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)已由寶能、華潤(rùn)、安邦、萬(wàn)科管理層的四強(qiáng)博弈，升級(jí)為加入了恒大的五強(qiáng)之戰(zhàn)。

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)引發(fā)輿論高度關(guān)注，由于參與方都是知名人士和知名企業(yè)，又涉及所謂企業(yè)家“情懷”和“幕后陰謀”。在媒體持續(xù)聚焦下，各界人士紛紛介入，眾說(shuō)紛紜，各執(zhí)一詞。股權(quán)之爭(zhēng)已從商業(yè)事件演變成社會(huì)事件，而且還在持續(xù)發(fā)酵。誰(shuí)將成為終結(jié)者？最終如何收?qǐng)?？唯有拭目以待?/p>

觀點(diǎn)爭(zhēng)鳴一：規(guī)則至上

文/張占耕

不少人認(rèn)為萬(wàn)科管理層重組，對(duì)王石不公平，為他感到委屈。更多人埋怨，萬(wàn)科是我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大、業(yè)績(jī)最好的企業(yè)，為什么勞苦功高的管理層說(shuō)出局就出局？

少數(shù)學(xué)者精英有更多的顧慮。他們認(rèn)為萬(wàn)科之爭(zhēng)焦點(diǎn)不在于王石，而在于以他為代表的現(xiàn)代企業(yè)的標(biāo)桿將毀失。大股東控制和經(jīng)理人控制是現(xiàn)代上市公司并存的兩種流行模式，美國(guó)的公司就是以經(jīng)理人支配控制為主流模式。對(duì)此，筆者很不贊同。董事會(huì)與管理層是委托與被委托的關(guān)系，董事會(huì)給予管理層多大權(quán)，管理層就有多大權(quán)，不管大股東控制還是經(jīng)理人控制都是董事會(huì)所決定，放權(quán)還是收權(quán)完全是董事會(huì)權(quán)衡利弊的決策。管理層雖好，董事會(huì)不賞識(shí)，也奈何不了。

萬(wàn)科事件不只是一個(gè)人的去留之爭(zhēng)，還反映出一系列更深刻的問題。

首先是如何正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)規(guī)則。市場(chǎng)規(guī)則的形成服從于大數(shù)定理，它對(duì)于市場(chǎng)大部分的投資經(jīng)營(yíng)行為是公平合理的。市場(chǎng)規(guī)則也有瑕疵，有少數(shù)局部“合理”在規(guī)則面前卻“不合法”。即使如此，我們也只能由政府對(duì)于其中涉及大局利益的方面給以干預(yù)，而不該不遵守。如果以對(duì)自己是否“合理”為標(biāo)準(zhǔn)取舍規(guī)則，就會(huì)天下大亂。我國(guó)長(zhǎng)期處于自給自足小農(nóng)經(jīng)濟(jì)，重個(gè)案和經(jīng)驗(yàn)，因此常常輕視規(guī)則。萬(wàn)科資本重組后的董事會(huì)決定王石出局，只要沒有違反規(guī)則，就不需要指責(zé)。

其次，市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)不是道德價(jià)值觀展示的平臺(tái)。承認(rèn)利益差別是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得以存在的先決前提，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)政治生活有不同的準(zhǔn)則。只要遵循規(guī)則，應(yīng)該鼓勵(lì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中追求自己的經(jīng)濟(jì)利益。哪怕驚心動(dòng)魄，刀光火影。不為自己的利益而競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)這場(chǎng)戲就無(wú)法演下去。各種有關(guān)經(jīng)濟(jì)管理的價(jià)值觀、理念、方案，再高大上，論證再充分，也都必須通過市場(chǎng)得以檢驗(yàn)證實(shí)。站在道德高地，無(wú)端指責(zé)或懷疑對(duì)方的私心和動(dòng)機(jī)不純，拔高或詆毀一方的道德操守；或者拿著學(xué)堂的教鞭指點(diǎn)這種模式先進(jìn)、那種方式是標(biāo)桿，都是無(wú)助有害的。

再次，董事會(huì)與管理層既是“一張皮”又是“兩張皮”。董事會(huì)與管理層是企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的結(jié)果，是生產(chǎn)力發(fā)展的必然。董事會(huì)將越來(lái)越多的管理權(quán)限委托專業(yè)化的管理層，無(wú)疑有利于企業(yè)管理專業(yè)化、科學(xué)化。至于董事會(huì)授予多少權(quán)，取決于多方面制約條件，其中最重要的是誠(chéng)信度。管理層終究是被委托方，兩者利益取向不可能完全相同。管理層的期權(quán)待遇就是為了使之與董事會(huì)“一張皮”舉措相適應(yīng)。管理層“內(nèi)部人控制”的“兩張皮”行為，一直是西方企業(yè)管理中的頭疼事。在我國(guó)大力推行企業(yè)由管理層控制的條件并不成熟，也許這次萬(wàn)科事件就是一個(gè)實(shí)證。至于管理層脫離董事會(huì)特立獨(dú)行，無(wú)論國(guó)內(nèi)外均將碰壁。

觀點(diǎn)爭(zhēng)鳴二：沉默的大多數(shù)

文/張耀慶

隨著恒大集團(tuán)一紙公告，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)又添新戲碼，這場(chǎng)商戰(zhàn)已然進(jìn)入了第三季。外界關(guān)于萬(wàn)科控制權(quán)的最終歸屬議論紛紛，各方言論各有鮮明的立場(chǎng)。但在這些紛雜的聲音中，外部中小股東卻成為沉默的大多數(shù)。作為有股票在二級(jí)市場(chǎng)流通的上市公司，萬(wàn)科還有為數(shù)眾多的中小持股股東。自陷入股權(quán)之爭(zhēng)以來(lái)，萬(wàn)科股價(jià)大起大落，中小投資者受到嚴(yán)重?fù)p害，幾乎成為這場(chǎng)商戰(zhàn)的最大輸家；更令人遺憾的是，鮮有人提出要保護(hù)他們的利益。

在股市并不景氣的背景下，萬(wàn)科停牌半年之久，帶給廣大中小投資者的則是高位被套的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是相比萬(wàn)科諸多高管在正式停牌前的精準(zhǔn)減持，不僅是對(duì)管理層職業(yè)操守的拷問，同時(shí)也反映了信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者造成的傷害。停牌期間，萬(wàn)科管理層有意引入深圳地鐵作為戰(zhàn)略投資者，方案完全沒有考慮中小投資者的合法權(quán)益。讓深圳地鐵以土地資產(chǎn)注入的形式上位萬(wàn)科第一大股東，很明顯對(duì)主要股東和中小投資者的權(quán)益構(gòu)成了攤薄。

如果說(shuō)萬(wàn)科管理層忽略了中小股東的權(quán)益，那么商戰(zhàn)中另外兩家企業(yè)華潤(rùn)和寶能也因?yàn)楦髯缘睦嬖V求，毫不遲疑地“忽略”了中小投資者的權(quán)益。作為當(dāng)時(shí)的控股股東，華潤(rùn)的政策搖擺不定，前后矛盾。身為央企的華潤(rùn)在萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中顯現(xiàn)的意圖并未對(duì)中小股東的利益進(jìn)行全盤考量。

寶能在成為萬(wàn)科的現(xiàn)任控股股東之后，更是率性提請(qǐng)召開特別股東大會(huì)，以罷免萬(wàn)科管理層，包括所有獨(dú)立董事。這一舉動(dòng)讓萬(wàn)科投資者感到十分震驚。眾所周知，萬(wàn)科成為著名的房地產(chǎn)企業(yè)，以王石為代表的管理團(tuán)隊(duì)居功至偉，而卓越的公司治理模式也早已是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的范本，讓管理團(tuán)隊(duì)全部出局顯然不是中小股東愿意看到的結(jié)果。根據(jù)媒體公開報(bào)道，寶能在二級(jí)市場(chǎng)大舉收購(gòu)萬(wàn)科股份的資金主要來(lái)自九個(gè)資管計(jì)劃，這些資金多數(shù)來(lái)自市場(chǎng)上的中小投資者。業(yè)界對(duì)于寶能通過加杠桿從銀行理財(cái)、券商資金、保險(xiǎn)資金等渠道籌措資金的行為存有不小的爭(zhēng)議。風(fēng)險(xiǎn)大而不可知，但監(jiān)管卻或缺位或不足，無(wú)疑將眾多投資者的資金安全置于困境之中。

管理層與控股股東進(jìn)行激烈的權(quán)力博弈，中小投資者的權(quán)益卻被有意無(wú)意地忽視了。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)是一面鏡子，折射出的現(xiàn)實(shí)，不僅對(duì)持有萬(wàn)科股票的中小投資者造成了傷害；同樣反映了當(dāng)前的A股市場(chǎng)，本質(zhì)上依然是融資市主導(dǎo)，而非投資市主導(dǎo)。因?yàn)槿魏我粋€(gè)成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)中小投資者的保護(hù)程度，均要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層以及大股東。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)又是一個(gè)范本，中小投資者的權(quán)益，在多大程度上受到保障將成為A股市場(chǎng)的參照。俗話說(shuō)“金錢永難眠”，在貨幣寬松和資產(chǎn)荒并存的背景下，各路資本參與到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購(gòu)案例會(huì)越來(lái)越多。就在寶能對(duì)戰(zhàn)萬(wàn)科之際，泛?？毓纱笈e買入民生銀行，民生銀行股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)悄然開啟。龐大資本間的激烈博弈，又會(huì)給中小股東帶來(lái)怎樣的影響？

這一幕似曾相似，又不斷上演。我們由衷希望，通過這次股權(quán)之爭(zhēng)，為分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代下新型公司治理模式的形成進(jìn)行有益探索，也為如何保護(hù)中小股東利益摸索出一條新路。