易憲容

在股票發(fā)行注冊(cè)制下，由于沒有政府對(duì)上市公司的信用隱性擔(dān)保，上市公司及投資者都將把其收益及成本歸于自己，也都需對(duì)其行為負(fù)責(zé)，這樣有效的市場機(jī)制才能在此過程中形成。

股市發(fā)行注冊(cè)制就是擬上市的公司達(dá)到所規(guī)定上市標(biāo)準(zhǔn)后采取注冊(cè)方式上市，而與以往股市發(fā)行審核制監(jiān)管部門審批上市完全不同。這是中國股市市場化最為重要的一步，也是最后一步。只有走上這一步，中國股市才能夠真正地走向繁榮。

可以看到，從2014年下半年開始，中國政府一直在規(guī)劃如何通過資本市場來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，如何來發(fā)展與繁榮股市。但是，對(duì)于一個(gè)新興及不成熟的市場、一個(gè)制度規(guī)則不健全的股市來說，要達(dá)到政府的目標(biāo)自然不是容易的。

依舊向好

2015年上半年，中國股市過度擴(kuò)張，最后以異常波動(dòng)而結(jié)束。不過，在2015年6月至8月的“股災(zāi)”之后，政府希望保持中國股市向好的基本傾向沒有變化，政府仍然是希望股市向好來增加企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，以此來推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的增長。因?yàn)椋湍壳爸袊那闆r而言，如果連股市都不能走好，那么政府要讓中國經(jīng)濟(jì)增長走出當(dāng)前的困境可使用的工具已經(jīng)不多了。

無論是大眾創(chuàng)業(yè)還是萬眾創(chuàng)新，都離不開中國資本市場的繁榮。中國資本市場不繁榮，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”就可能成為一句空話。

所以，針對(duì)2015年上半年的股市震蕩，中國政府不僅采取了不同的方式極力來維護(hù)股市的穩(wěn)定，而且也對(duì)2015年上半年股市震蕩進(jìn)行了總結(jié)，希望能夠汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以此找到一條更適應(yīng)中國國情的股市發(fā)展之路。

就目前中國股市的情況來說，盡管有幾十年的發(fā)展經(jīng)歷，但是與歐美發(fā)達(dá)市場相比，中國股市只是在嬰兒成長之期。在這成長過程中，出現(xiàn)一些問題及股市現(xiàn)出一些震蕩在所難免。關(guān)鍵是出現(xiàn)問題之后，如何認(rèn)真對(duì)待、痛定思痛及時(shí)改進(jìn)，調(diào)整股市改革的思路。

主動(dòng)的調(diào)整

從2015年下半年中國監(jiān)管部門一系列的舉動(dòng)來看，中國監(jiān)管部門對(duì)當(dāng)前股市采取了不少改進(jìn)的方式。比如積極清理場外配資問題，有效地控制杠桿；加大對(duì)公募、私募機(jī)構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，以此來樹立市場信心；對(duì)交易機(jī)制的不完善，早前就已經(jīng)提出會(huì)推出市場冷靜機(jī)制的“熔斷機(jī)制”；部署新三板分層發(fā)展；IPO重新啟動(dòng)及規(guī)劃2016年開始推行股市發(fā)行的注冊(cè)制等。特別是發(fā)行制度注冊(cè)制的重大改革是這些政策改進(jìn)最為重要的一環(huán)。

最近公布的“十三五”規(guī)劃建議指出，加快中國金融體系改革是完善當(dāng)前金融市場的重要內(nèi)容。而加快金融體系的改革，就得提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，就得積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進(jìn)股市債券發(fā)行交易改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

也就是說，當(dāng)前中國金融改革的主要任務(wù)就是要加快資本市場的改革，這樣才能保證中國資本市場的健康發(fā)展，才能提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。這樣既可為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加融資渠道，也是降低企業(yè)融資成本，擴(kuò)展居民投資渠道。而推行中國股市注冊(cè)制改革則是達(dá)到這個(gè)目標(biāo)的主要途徑。

“暴力救市”非長久之計(jì)

在2015年上半年股市泡沫破滅之后，政府的“暴力救市”讓中國股市的供求關(guān)系發(fā)生了根本性變化。

比如，暫停IPO和再融資，成立護(hù)盤基金進(jìn)場，動(dòng)用社?；?、匯金公司入市購買股票，要求100多家央企只能購買股票不準(zhǔn)賣出股票，鼓勵(lì)及要求上市公司以各種方式來穩(wěn)定公司股票價(jià)格，嚴(yán)厲打擊沽空行為等，人為地改變當(dāng)前中國股市的供求關(guān)系。

這在短期內(nèi)可以穩(wěn)定市場情緒，長期來看則會(huì)嚴(yán)重扭曲股市的供求關(guān)系。這種以人決定而不是真正市場決定的股市供求關(guān)系，其成交價(jià)基本上不是投資者真實(shí)對(duì)價(jià)，投資者也無法從這種價(jià)格來評(píng)估股票的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)，投資者進(jìn)入或退出股市完全取決于對(duì)政府政策取向的猜測。在這種情況下，中國股市要走上健康發(fā)展之路是根本不可能的。

但是中國股市經(jīng)過幾個(gè)月的自我修復(fù)，股市的信心逐漸得以確立。特別是當(dāng)前中國金融市場進(jìn)入低利率周期后，中國A股又開始踏入上升之路。2015年10月份，上海綜合指數(shù)累計(jì)上漲10.8%，深圳成分指數(shù)累計(jì)上漲15.6%。到2015年12月22日，上海綜合指數(shù)已經(jīng)上漲到3651點(diǎn)。也就是說，自2015年8月26日上海綜合指數(shù)創(chuàng)出本輪新低以來，中國股市處于自我修復(fù)之中。因此，要調(diào)整股市的供求關(guān)系只能從重新啟動(dòng)IPO入手，而啟動(dòng)IPO的核心就得從根本上改變股市的發(fā)行制度，調(diào)整股市的供求關(guān)系。

只有從根本上來調(diào)整中國股市的供求關(guān)系，或中國股市的供求關(guān)系完全由市場的因素來決定，股市的價(jià)格機(jī)制及市場化的改革才能夠順利進(jìn)行。人為扭曲股市供求關(guān)系既影響投資者真實(shí)對(duì)價(jià)，也會(huì)影響投資者的市場預(yù)期。在這種情況下，任何中國股市的市場化改革都無法推行。而股市發(fā)行制度的注冊(cè)制改革就是要以市場力量或市場因素來調(diào)整股市供求關(guān)系，而不是由人為因素來決定股市供求關(guān)系。所以，推行股市發(fā)行制度的注冊(cè)制改革是推進(jìn)中國股市改革最為重要的一步。

劍指供需失衡與扭曲

中國股市建立與發(fā)展了20多年，盡管20多年來共有2800家公司通過發(fā)行上市融資累計(jì)超過7.5萬億元，對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但是中國企業(yè)在股市上市融資占整個(gè)金融市場融資的比重仍然微乎其微。正是因?yàn)橹袊髽I(yè)上市融資的占比過小，從而使得中國股市的供求關(guān)系一直處于嚴(yán)重失衡。特別是在2015年出現(xiàn)股市異常波動(dòng)而暫時(shí)停止IPO后，更是讓中國股市的供求關(guān)系嚴(yán)重失衡，甚至嚴(yán)重扭曲。因此，重新啟動(dòng)IPO，全面推進(jìn)中國股市發(fā)行制度注冊(cè)制改革，就是調(diào)整這種中國股市供求關(guān)系失衡最為重要的一步。

可以說，如果連中國股市的供求關(guān)系都無法達(dá)到基本上的平衡，那么中國股市有效的價(jià)格機(jī)制就無從談起。而中國股市有效的價(jià)格機(jī)制無法確立，也是當(dāng)前中國股市異常波動(dòng)、內(nèi)幕交易盛行、違法違規(guī)行為泛濫等現(xiàn)象產(chǎn)生的重要原因，從而使得中國股市不能夠適應(yīng)現(xiàn)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。

由于中國經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而來，中國股市同樣會(huì)打下“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”烙印，政府對(duì)股市的主導(dǎo)也不可避免。這種主導(dǎo)也是中國股市發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行不能夠有效約束的重要制度根源。如果對(duì)股市的發(fā)行審核權(quán)力不能夠進(jìn)行有效約束，那么這種絕對(duì)權(quán)力不僅可能成為少數(shù)尋租設(shè)租的制度根源，也是中國股市資源配置不合理及低效率的制度根源。

所以，股市發(fā)行制度注冊(cè)制的改革就是要重新對(duì)現(xiàn)實(shí)的股票發(fā)行審核的權(quán)力運(yùn)行進(jìn)行規(guī)范或市場來決定。這不僅要對(duì)以前股市發(fā)行的絕對(duì)權(quán)力進(jìn)行全面約束，要求這些絕對(duì)權(quán)力承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，也對(duì)整個(gè)股票發(fā)行過程中的權(quán)力運(yùn)行具體化、公開化、透明化等方面進(jìn)行了規(guī)范。這是當(dāng)前中國股市發(fā)行制度重大改革最為重要的一步，它將對(duì)中國股市的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

2012年，國務(wù)院頒布了《關(guān)于第六批取消和調(diào)整行政審批項(xiàng)目的決定》，取消了保薦代表人注冊(cè)的行政審批，保薦代表人注冊(cè)交由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律管理。保薦代表人資格的取消是證券發(fā)行注冊(cè)制改革不可或缺的組成部分，意味著政府進(jìn)一步放權(quán)于市場，保薦人資格將不再受機(jī)構(gòu)、個(gè)人的限制，保薦制度更加靈活，更加有利于推進(jìn)證券發(fā)行注冊(cè)制改革。

新制度后的新變化

股票發(fā)行注冊(cè)制之后，市場投資者的投資理念、行為方式、市場運(yùn)作模式、交易操作手法及監(jiān)管者理念都會(huì)發(fā)生較大變化。在注冊(cè)制下，由于沒有政府對(duì)上市公司的信用隱性擔(dān)保，上市公司及投資者都將把其收益及成本歸于自己，都需對(duì)其行為負(fù)責(zé)，這樣有效的市場機(jī)制才能在此過程中形成。

股票發(fā)行制度由審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，是中國資本市場一項(xiàng)重大的制度改革。由于股市發(fā)行注冊(cè)制更多的是由市場因素來決定，能夠充分發(fā)揮市場各方面的力量，調(diào)動(dòng)各方面的積極性，并對(duì)以往股市發(fā)行的絕對(duì)權(quán)力進(jìn)行約束，從而為中國股市發(fā)展與繁榮提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。所以，股市發(fā)行注冊(cè)制是中國股市市場化改革最為重要的一步，也是中國股市能夠繁榮的基石。盡管在注冊(cè)制推行過程中會(huì)出現(xiàn)這樣那樣的問題，但它是中國股市發(fā)展的必由之路。

中國股票發(fā)行注冊(cè)制改革能否成功，主要取決于以下幾個(gè)問題如何處理：一是股票發(fā)行的決定權(quán)在誰手上，是上市公司本身，還是政府或政府主導(dǎo)的交易所？是由市場決定，還是由政府權(quán)力變相的決定？

二是股票發(fā)行的權(quán)力邊界在哪里？哪些權(quán)力在政府監(jiān)管部門，哪些權(quán)力是上市公司的？只有監(jiān)管和市場的權(quán)力邊界確定，股票發(fā)行完全由上市公司按照相關(guān)的市場法則而為，完全由市場因素來決定，市場化的注冊(cè)制才能真正起作用。

三是股市制度制定是否以公共決策方面來進(jìn)行，否則就容易既得利益制度化，把個(gè)人或部門利益轉(zhuǎn)化為公共利益。

這些都是當(dāng)前中國股市發(fā)行制度注冊(cè)制改革的核心問題，但愿這些方面都能夠在注冊(cè)制改革過程中不斷完善，這樣才能為中國股市發(fā)行制度注冊(cè)制改革的成功創(chuàng)造條件。