【摘要】文章詳細(xì)介紹了IMF確定SDR籃子貨幣初始權(quán)重兩種不同的計(jì)算方法，并運(yùn)用新的計(jì)算方法以最新公開權(quán)威數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)人民幣在SDR中的初始權(quán)重進(jìn)行了保守測(cè)算。測(cè)算結(jié)果顯示人民幣在SDR中所占d重保守為12.03%，比IMF官方公布的10.92%要高，這說明了人民幣本次進(jìn)入SDR貨幣籃子的道路坎坷。不過從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，人民幣加入SDR后能促使人民幣的金融變量規(guī)模增長(zhǎng)，進(jìn)而在以后的定值審查中使得人民幣的初始權(quán)重增加這樣一個(gè)良性的循環(huán)，最后能實(shí)現(xiàn)提高人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位。

【關(guān)鍵詞】SDR 初始權(quán)重 人民幣

一、引言和文獻(xiàn)綜述

2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織（下稱IMF）執(zhí)行董事會(huì)決定將人民幣納入特別提款權(quán)（下稱SDR）貨幣籃子，SDR貨幣籃子相應(yīng)擴(kuò)大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊5種貨幣。人民幣在SDR貨幣籃子中的初始權(quán)重定為10.92%，新的籃子將于2016年10月1日生效。國(guó)家高層通過對(duì)人民幣加入SDR的積極支持和近幾年中國(guó)綜合國(guó)力的提升使得人民幣在國(guó)際貨幣地位中的不斷提升，也最終實(shí)現(xiàn)人民幣在2015年IMF評(píng)估SDR貨幣籃子之際順利進(jìn)入到新的貨幣籃子。

近幾年關(guān)于SDR的探討非常激烈，主要集中在國(guó)際貨幣體系改革，人民幣加入SDR的可行性，人民幣加入SDR后的影響等方面。在對(duì)國(guó)際貨幣體系改革中SDR扮演角色的探討，周小川（2009）提出，SDR具有超主權(quán)貨幣的特征和潛力，SDR的擴(kuò)大發(fā)行同時(shí)也有利于IMF在經(jīng)費(fèi)、話語權(quán)和代表權(quán)方面的改革。在人民幣加入SDR可行性分析方面，方大楹（2015）認(rèn)為，人民幣與世界主要貨幣仍存在差距；按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，人民幣要實(shí)現(xiàn)在2015年加入SDR貨幣籃子仍存在困難。在人民幣加入SDR后影響分析方面，閆屹等（2012）認(rèn)為人民幣成為SDR的籃子貨幣，不僅可以提高人民幣的國(guó)際化水平，還可以增強(qiáng)中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的話語權(quán)。通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，缺少詳細(xì)介紹確定SDR初始權(quán)重方法的文獻(xiàn)，所以文章以此為出發(fā)點(diǎn)，詳細(xì)介紹了2015年之前IMF所采用的確定SDR籃子貨幣初始權(quán)重的計(jì)算方法和2015年采用的新的計(jì)算方法，而且用新的計(jì)算方法對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重進(jìn)行測(cè)算。

二、SDR確定貨幣權(quán)重的方法

在2015年人民幣終于進(jìn)入SDR貨幣籃子，最終的權(quán)重也被定為10.92%，低于市場(chǎng)之前的預(yù)期14%，這是由于IMF在今年調(diào)整各貨幣籃子貨幣權(quán)重計(jì)算方法所導(dǎo)致的。在今年貨幣籃子調(diào)整之前，SDR中各種貨幣權(quán)重的計(jì)算方法是由1978年制定的并一直延續(xù)下來。之前的計(jì)算方法是在確定了SDR的貨幣籃子后，IMF首先計(jì)算在評(píng)估時(shí)前5年時(shí)間里貨幣籃子中的貨幣發(fā)行國(guó)或地區(qū)平均的年出口規(guī)模，以及全球以這些SDR籃子貨幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的總規(guī)模，并將兩者相加得總規(guī)模，隨后，再計(jì)算SDR貨幣籃子中每一種單一貨幣發(fā)行國(guó)5年平均的出口規(guī)模與全球以該貨幣為載體的儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模之和，并將其與前述總規(guī)模相除，確定單一貨幣占SDR貨幣籃子的權(quán)重。具體可以用公式（1）表示：

■ （1）

其中wi，t代表t時(shí)期第i個(gè)籃子貨幣在SDR中的初始權(quán)重，Xi，t代表t時(shí)期第i個(gè)籃子貨幣發(fā)行國(guó)或地區(qū)出口規(guī)模，Ri，t代表t時(shí)期第i個(gè)籃子貨幣作為載體表示的儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模，N代表籃子貨幣的個(gè)數(shù)。該公式可以變形為以下公式：

■ （2）

其中：

■（3）

分別可以理解為貿(mào)易和金融兩個(gè)變量對(duì)決定權(quán)重的影響程度。

根據(jù)特里芬的觀點(diǎn)，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模能滿足3個(gè)月的進(jìn)口需求即為外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。盡管在布雷頓森林體系崩潰后，浮動(dòng)匯率制度帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)使全球各國(guó)不斷增加所持有的外匯儲(chǔ)備，但是從絕對(duì)量上看，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)與年均貿(mào)易量相比仍然偏小。從表1中，我們可以看到，儲(chǔ)備資產(chǎn)權(quán)重β的比重從1980年22.8%上升到了2010年的33.2%，但是貿(mào)易變量在決定各貨幣在SDR中的權(quán)重時(shí)發(fā)揮的作用更大。

表1 SDR歷史審查中貿(mào)易和儲(chǔ)備資產(chǎn)兩個(gè)變量權(quán)重

單位：%

■

轉(zhuǎn)自：林采宜：人民幣在SDR中的權(quán)重為何低于預(yù)期？

從上面的計(jì)算方法中我們可以看出α和β具有內(nèi)生性，它隨著各籃子貨幣發(fā)行國(guó)或地區(qū)的出口規(guī)模和分別以它們?yōu)檩d體表示的儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模變化而變化。也正是基于上面這種方法，IMF在201年初步評(píng)審公告中預(yù)測(cè)人民幣的權(quán)重大概是14%。表2為歷史上SDR貨幣籃子中各個(gè)貨幣所占權(quán)重的變化情況。

表2 SDR歷史上各籃子貨幣所占權(quán)重

單位：%

■

數(shù)據(jù)來源：IMF數(shù)據(jù)庫。

為了解決貿(mào)易變量權(quán)重過大和權(quán)重內(nèi)生性的問題，IMF在2015年進(jìn)行SDR定值審查的時(shí)候更換了SDR籃子貨幣權(quán)重的計(jì)算公式。IMF在2015年定值審查中表述：執(zhí)董們支持采用出口和金融變量具有相等權(quán)重的公式，金融變量包括官方持有的外匯、外匯市場(chǎng)交投總額以及國(guó)際銀行負(fù)債和國(guó)際債務(wù)證券之和，三者所占比例相同。他們認(rèn)為，該公式簡(jiǎn)單透明，同時(shí)能夠維持籃子構(gòu)成的基本穩(wěn)定和定值方法的連續(xù)性。該公式可以表示為：

■（4）

其中wi，t，Xi，t，Ri，t表示含義同上，F(xiàn)i，t表示t時(shí)期第i個(gè)籃子貨幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)交投總額，Di，t國(guó)際銀行負(fù)債和國(guó)際債務(wù)證券總額。

三、新計(jì)算方法下人民幣在SDR中的權(quán)重的測(cè)算

根據(jù)IMF最新確定SDR中各籃子貨幣權(quán)重方法，想要得到人民幣在SDR中的權(quán)重，需要確定中國(guó)在世界貿(mào)易中的出口規(guī)模、以人民幣為載體外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模、人民幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)上的交投總額以及人民幣國(guó)際銀行負(fù)債和人民幣國(guó)際債券總額。

（一）貿(mào)易變量對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)

叢表3中的數(shù)據(jù)可以計(jì)算得出我國(guó)在2010～2014五年時(shí)間平均出口占比為23%，按照（4）式計(jì)算貿(mào)易對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)應(yīng)該是11.5%，單就貿(mào)易變量而言就已經(jīng)超過了IMF公布的人民幣再SDR中所占權(quán)重10.92%。

表3 2010～2014年主要貿(mào)易國(guó)出口規(guī)模變化

單位：億美元

■

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)IMF的BOPS數(shù)據(jù)庫整理所得。

（二）金融變量對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)

人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的數(shù)據(jù)缺少統(tǒng)計(jì)，截止2014年底IMF的COFER數(shù)據(jù)庫只顯示七種貨幣的需求，而人民幣被歸為其他貨幣一類，所以無法計(jì)算以人民幣為載體表示的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的具體權(quán)重。不過IMF在2015年4月和5月對(duì)成員國(guó)官方外幣資產(chǎn)的貨幣構(gòu)成進(jìn)行了一項(xiàng)特別調(diào)查，調(diào)查數(shù)據(jù)為2013和2014年底數(shù)據(jù)，如表5所示。我們可以用表5中的數(shù)據(jù)通過表5中數(shù)據(jù)作為外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的替代，這樣可以計(jì)算得出2014年底人民幣在五種貨幣中所占相對(duì)比例為1.89%，根據(jù)（4）式可以進(jìn)一步計(jì)算國(guó)際儲(chǔ)備對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)為0.2%。

表4 SDR籃子貨幣在IMF成員國(guó)官方外幣資產(chǎn)中占比

單位：%

■

數(shù)據(jù)來源：IMF數(shù)據(jù)庫。

一種貨幣在外匯市場(chǎng)的交投總額大小可以反映該貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上的地位和該貨幣國(guó)際化的程度。人民幣自開啟國(guó)際化進(jìn)程以來，在外匯市場(chǎng)發(fā)展迅速，交投占比從2001年不足1‰到2013年增長(zhǎng)到1.1%，交易量排名也從2011年35名上升到2013年第9名。2013年在SDR貨幣籃子五種貨幣中所占相對(duì)為1.4%，如圖1所示。根據(jù)（4）式計(jì)算外匯市場(chǎng)交易對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)是0.23%。

一種貨幣計(jì)價(jià)在銀行負(fù)債和國(guó)際債券中所占份額的大小同樣反映該貨幣的世界地位和國(guó)際化程度，在BIS的數(shù)據(jù)庫中缺少人民幣計(jì)價(jià)的銀行負(fù)債數(shù)據(jù)，故該項(xiàng)數(shù)據(jù)缺失。在國(guó)際債券市場(chǎng)，從表5中的數(shù)據(jù)我們可以看到人民幣的市場(chǎng)份額是在逐年的增加。在這里我們對(duì)銀行負(fù)債先做一個(gè)簡(jiǎn)單粗略的假設(shè)，即假設(shè)以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際銀行債務(wù)占比和以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券占比相同，這樣我們就可計(jì)算該項(xiàng)指標(biāo)對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)。以2014年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，這樣我們可以根據(jù)表5中數(shù)據(jù)計(jì)算人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債務(wù)在SDR貨幣籃子五種貨幣所占相對(duì)比為0.57%，進(jìn)而根據(jù)（4）式計(jì)算國(guó)際銀行債務(wù)和國(guó)際債券對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)是0.1%。將以上金融變量三個(gè)分指標(biāo)貢獻(xiàn)相加得到金融變量對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)為0.53%。

■

圖1 SDR籃子貨幣2013年外匯市場(chǎng)交投相對(duì)份額

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)BIS，Triennial Central Bank Survey 2013披露數(shù)據(jù)整理所得。

表5 SDR貨幣籃子5種貨幣國(guó)際債券市場(chǎng)中占比

單位：%

■

數(shù)據(jù)來源：BIS數(shù)據(jù)庫。

最后把上面貿(mào)易和金融兩個(gè)指標(biāo)對(duì)人民幣在SDR所占比重的貢獻(xiàn)相加，可以得到基于IMF新計(jì)算方法的人民幣在SDR中所占權(quán)重12.03%，比IMF官方統(tǒng)計(jì)的高1.11%。

四、結(jié)論

過去幾年，在世界貨幣體系改革阻礙重重的情況下，人民幣加快了國(guó)際化的進(jìn)程，并在2015年順利進(jìn)入SDR貨幣籃子。這說明了我國(guó)綜合實(shí)力在不斷地增強(qiáng)，同時(shí)主權(quán)貨幣也得到了國(guó)際主流的認(rèn)可。但是透過在確定人民幣在SDR中的初始權(quán)重的復(fù)雜的過程中，我們可以看到還有一些國(guó)家是反對(duì)人民幣進(jìn)入SDR的，但同時(shí)又迫于無奈只能選擇采取盡量降低人民幣在SDR中初始權(quán)重的方法來冷卻這事件的熱度，降低世界對(duì)人民幣的關(guān)注。通過計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)金融變量對(duì)人民幣在SDR中的初始權(quán)重貢獻(xiàn)過小，這個(gè)問題可以隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷加深得到解決。我們對(duì)待個(gè)別國(guó)家在人民幣國(guó)際化道路上設(shè)置阻礙這個(gè)問題上，要韜光養(yǎng)晦，繼續(xù)發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，積極實(shí)施金融改革措施，用切實(shí)的國(guó)家實(shí)力為人民幣站臺(tái)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，人民幣加入到SDR有利于人民幣在國(guó)際上的進(jìn)一步使用，相信到下次定值審查的時(shí)候，金融變量對(duì)人民幣在SDR中所占權(quán)重的貢獻(xiàn)會(huì)有很大提高，進(jìn)而人民幣在國(guó)際舞臺(tái)上發(fā)揮更大的作用。

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作者簡(jiǎn)介：趙貴收（1988-），男，漢族，河北邢臺(tái)人，就讀于北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)，學(xué)歷：碩士研究生，研究方向：國(guó)際貨幣體系改革和外匯儲(chǔ)備。