范偉偉

【摘要】隨著國民經(jīng)濟快速發(fā)展及資本市場日趨完善，企業(yè)間的并購活動不斷增多，企業(yè)價值評估在經(jīng)濟活動中的重要性不斷凸顯。收益法作為衡量企業(yè)價值的重要方法，在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用逐漸增多。折現(xiàn)率的確定在運用收益法評估企業(yè)價值時尤為重要。本文對折現(xiàn)率的相關(guān)概念和主要確定方法做了理論探討，以期能確定收益法中合理的折現(xiàn)率較為真實地反映企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價值評估 收益法 折現(xiàn)率

收益法的三個主要參數(shù)，即預(yù)期現(xiàn)金流、收益期限和折現(xiàn)率，對于企業(yè)價值的影響是不容忽視的，其中相對復(fù)雜的是折現(xiàn)率的確定。折現(xiàn)率作為收益法中的重要參數(shù)，其取值的變動將引起企業(yè)價值評估結(jié)果的很大的差別，直接影響著企業(yè)價值評估的準確性。因此，合理地確定折現(xiàn)率是利用收益法評估企業(yè)價值的關(guān)鍵，能夠較為真實地反映企業(yè)價值。

一、折現(xiàn)率的含義

將未來一定時期的預(yù)期收益按一定比率折算為現(xiàn)值的過程稱之為折現(xiàn)，而在折現(xiàn)過程中使用的比率稱為折現(xiàn)率。折現(xiàn)率又稱為收益還原率、資本化率、本金化率等，但就其本質(zhì)而言都是一種投資回報率。通常情況下投資回報率由兩部分構(gòu)成：一是無風(fēng)險報酬率，主要取決于資金的機會成本；二是風(fēng)險報酬率，主要取決于投資風(fēng)險的大小。正常情況下，折現(xiàn)率的大小與投資風(fēng)險的大小正相關(guān)，風(fēng)險越大，折現(xiàn)率越高；反之則越低。

二、折現(xiàn)率確定的原則

通過定性分析的方法和定量分析的方法都可以確定折現(xiàn)率，然而任何一種方法的使用都應(yīng)遵循折現(xiàn)率的確定原則。

（一）折現(xiàn)率不低于無風(fēng)險報酬率

投資的無風(fēng)險報酬率往往取決于投資的機會成本，因此折現(xiàn)率要不低于投資的機會成本。一般在資本市場中，投資的回報率都要比該投資的機會成本要高。國庫券利率和銀行儲蓄利率在現(xiàn)實生活中一般作為無風(fēng)險投資報酬率，因此在確定折現(xiàn)率的時候應(yīng)注意折現(xiàn)率要高于國庫券利率和銀行儲蓄利率。

（二）行業(yè)基準收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但可作為參考

行業(yè)基準收益率反映的是擬建項目對國民經(jīng)濟的凈貢獻的高低，包括擬建項目可能提供的稅收收入和利潤，而不是對投資者的凈貢獻。因此，行業(yè)基準收益率不能直接適用于企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率。隨著我國資本市場的不斷完善與發(fā)展，在衡量行業(yè)平均盈利能力時往往參考行業(yè)的平均收益率這一指標，也可為折現(xiàn)率的確定提供參考。

（三）要反映目標企業(yè)的收益風(fēng)險

在市場經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)的資金來源與經(jīng)營范圍多種多樣，各個企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險都是由于自身資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營方式的差異引起的。折現(xiàn)率就其本質(zhì)來看，主要反映的是預(yù)期的風(fēng)險報酬率。各企業(yè)面臨的風(fēng)險不同，所要求的風(fēng)險補償必然不同，因此不同企業(yè)的折現(xiàn)率也會隨著風(fēng)險的變化而變動。這就要求我們在確定折現(xiàn)率時要兼顧收益與風(fēng)險的一致性，能夠較為準確的體現(xiàn)企業(yè)面臨的風(fēng)險。

三、折現(xiàn)率的確定方法

（一）風(fēng)險累加法

行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等，這些風(fēng)險都將是企業(yè)未來經(jīng)營過程中所要面臨的。在測算風(fēng)險報酬率時，需充分考慮以下因素：一是GDP增長率和企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位；二是企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展狀況及投資風(fēng)險；三是行業(yè)中企業(yè)所處的地位及在經(jīng)營過程中可能承擔的風(fēng)險。在綜合考慮以上因素之后，企業(yè)價值評估折現(xiàn)率中的風(fēng)險報酬率便可由企業(yè)可能面臨的風(fēng)險對要求回報率的量化并累加得到。

測算折現(xiàn)率的公式表述為：折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率。

其中：無風(fēng)險報酬率一般指國債利率，也可指銀行利率。

風(fēng)險報酬率=行業(yè)風(fēng)險報酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬率+其它風(fēng)險報酬率

在實踐中采取參照物類比加上經(jīng)驗判斷的方法往往是量化上述各種風(fēng)險所要求的回報率，對于國民經(jīng)濟的運行態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展方向、市場狀況、同類企業(yè)競爭情況等數(shù)據(jù)資料需要評估人員充分掌握，盡可能采取統(tǒng)計和數(shù)理分析方法來量化風(fēng)險報酬率。

（二）β系數(shù)法

在選擇估算行業(yè)或是企業(yè)的風(fēng)險報酬率的方法上可以采取β系數(shù)法。β系數(shù)法是行業(yè)風(fēng)險報酬率與被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險的比率系數(shù)的乘積。利用β系數(shù)法測算風(fēng)險報酬率一般按如下步驟實施：首先測算社會平均風(fēng)險報酬率，將社會平均收益率扣除無風(fēng)險報酬率即可得到；其次確定企業(yè)及所在行業(yè)的β系數(shù)，一般是將企業(yè)及其所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險之比得出；最后得出企業(yè)的風(fēng)險報酬率，將社會平均風(fēng)險報酬率與企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)相乘得到。

用公式表述為：Rr=（Rm-Rg）×β，其中Rr代表評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率；Rm代表社會平均收益率；Rg代表無風(fēng)險報酬率；β代表被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)。

因此，折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率=無風(fēng)險報酬率+β（社會平均收益率—無風(fēng)險報酬率）。

（三）加權(quán)平均成本法

從投入資本角度確定折現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本法的核心思想。它的一般做法是：在企業(yè)的投入資本過程中，將企業(yè)用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重作為權(quán)數(shù)，對各種籌資方式的資本成本進行加權(quán)平均，從而將得到的加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率。

可用公式表述為：折現(xiàn)率=長期負債占投資成本比重×長期負債成本+所有者權(quán)益占投資比重×凈資產(chǎn)投資要求回報率。

其中：凈資產(chǎn)要求回報率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率。

四、結(jié)論

由于我國資本市場和證券市場的發(fā)展還不夠完善，因此實務(wù)界在確定折現(xiàn)率所使用的方法相對比較滯后，更多依靠經(jīng)驗判斷。通過對比研究上述三種確定折現(xiàn)率的方法，可發(fā)現(xiàn)每種方法都有限制條件和不足之處。比如風(fēng)險累加法和加權(quán)平均成本法中折現(xiàn)率的確定主觀性較強，我國資本市場發(fā)展不完善的狀況又限制了β系數(shù)法的使用。因此，在確定折現(xiàn)率時，要基于實際情況，關(guān)注其適用性，不能只套用模型，并根據(jù)實際情況適時改進折現(xiàn)率的計算方法。利用收益法進行企業(yè)價值評估時，在通過多角度來考慮影響折現(xiàn)率因素，折現(xiàn)率的合理確定應(yīng)通過多種方法和途徑取得，從而可以進行相互檢驗以降低誤差，使得企業(yè)價值評估的結(jié)果更具合理性。

參考文獻

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