聶駿程，張茂軍

(桂林電子科技大學(xué) 數(shù)學(xué)與計(jì)算科學(xué)學(xué)院，廣西 桂林　541004)

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中國(guó)公司債券信用利差的影響因素研究

聶駿程，張茂軍

(桂林電子科技大學(xué) 數(shù)學(xué)與計(jì)算科學(xué)學(xué)院，廣西 桂林541004)

為了研究中國(guó)公司債券的影響因素，選取滬深公司債作為研究樣本，采用依次遞進(jìn)構(gòu)造多元線(xiàn)性回歸模型的方法，從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、債券因素和公司資質(zhì)3個(gè)層面，對(duì)影響中國(guó)滬深公司債券信用利差因素進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：公司資質(zhì)因素對(duì)信用利差存在顯著影響，上證公司債指數(shù)、GDP指數(shù)和廣義貨幣供應(yīng)量M2對(duì)信用利差的影響為負(fù)，上證國(guó)債指數(shù)的影響為正。

公司債券；信用利差；公司資質(zhì)；信用級(jí)別

公司債券作為公司融資的重要途徑之一，在金融市場(chǎng)中扮演著重要的角色。其中，公司債的合理定價(jià)一直是學(xué)界和實(shí)業(yè)界研究的重點(diǎn)。在債券市場(chǎng)中，公司債券是債權(quán)融資的主要方式，而面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)等，是制約公司債券市場(chǎng)發(fā)展與影響公司融資的主要風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債一般不會(huì)違約，而公司債有違約的可能。因此，公司債投資者需要獲得額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，公司債與國(guó)債的收益率之差，通常被認(rèn)為是公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也稱(chēng)作公司債利差或信用利差。在中國(guó)短期融資券和公司債不斷發(fā)展的今天，對(duì)公司債利差進(jìn)行理論和實(shí)證研究具有重要的意義。

學(xué)者們?cè)诠緜铑I(lǐng)域進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，主要基于2類(lèi)不同的信用風(fēng)險(xiǎn)理論：1)簡(jiǎn)約模型，該模型將違約概率視為外生變量，以市場(chǎng)數(shù)據(jù)估計(jì)參數(shù)對(duì)債券進(jìn)行定價(jià)；2)結(jié)構(gòu)化模型，該模型由Merton[1]在Black & Scholes的期權(quán)定價(jià)理論基礎(chǔ)上發(fā)展完善而來(lái)，把公司債發(fā)行的證券看作是公司資產(chǎn)的或有權(quán)益，公司債看作是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券和看跌期權(quán)空頭的組合，而組合中的看跌期權(quán)是以公司資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)的資產(chǎn)，以公司發(fā)行的債券面值為執(zhí)行價(jià)格。至今，Merton的結(jié)構(gòu)化模型[1]仍是公司債的一類(lèi)主流定價(jià)方法。國(guó)外許多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等[2]首次實(shí)證分析了Merton模型，結(jié)果表明其嚴(yán)重地低估了信用利差。Collin-Dufresne等[3]基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了分析，將理論因素作為解釋變量對(duì)信用利差的差分進(jìn)行線(xiàn)性回歸，結(jié)果表明理論因素對(duì)信用利差的解釋能力有限，而且回歸殘差受系統(tǒng)性因素的顯著影響。Campbell等[4]基于Collin-Dufresne等[3]的研究，主要對(duì)公司債利差水平而非利差變化進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)公司的股票波動(dòng)率是決定公司債信用利差的一個(gè)重要的因素。Ericsson等[5]針對(duì)CDS信用利差進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)于CDS利差變化回歸的可決系數(shù)高于Collin-Dufresne等[3]基于公司債利差的回歸結(jié)果，殘差的主成分分析表明，存在能夠解釋大部分信用利差的系統(tǒng)性因素。

在國(guó)內(nèi)，有關(guān)信用利差的研究相對(duì)較少。戴國(guó)強(qiáng)等[6]以Merton的結(jié)構(gòu)化模型為基礎(chǔ)，對(duì)影響我國(guó)滬深債市企業(yè)債券信用利差因素進(jìn)行實(shí)證研究，將企業(yè)債券按照樣本的信用級(jí)別和剩余期限進(jìn)行分組，結(jié)果顯示，GDP指數(shù)、M1發(fā)行量、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線(xiàn)斜率對(duì)信用利差具有顯著影響。值得注意的是，模型加入非線(xiàn)性變量和前期變量后，模型的擬合度大幅提高。王安興等[7]通過(guò)時(shí)間序列分析，研究稅收政策對(duì)公司債利差的影響，發(fā)現(xiàn)稅后利差在公司債市場(chǎng)初始階段和金融危機(jī)時(shí)期為負(fù)，研究結(jié)果表明，公司債利差的變化主要受利率水平、換手率、零交易天數(shù)比率的顯著影響。解文增等[8]實(shí)證研究了Merton結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)能力，研究結(jié)果表明，結(jié)構(gòu)化模型整體上高估中國(guó)公司債價(jià)格。張茂軍等[9]借助公司債的結(jié)構(gòu)化定價(jià)理論和多元回歸方法研究中國(guó)公司債信用利差的影響機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線(xiàn)斜率對(duì)公司債信用利差影響顯著，流動(dòng)性因素對(duì)公司債利差解釋能力較弱。

已有研究較少考慮公司資質(zhì)因素對(duì)公司債信用利差的影響，本研究不僅考慮宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素以及債券因素對(duì)公司債信用利差的影響，還考慮公司資質(zhì)因素的影響。

1　變量選取和數(shù)據(jù)描述

1.1變量選取

1.1.1宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素

1)通貨膨脹。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。CPI主要是通過(guò)影響消費(fèi)、投資、利率以及投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期等對(duì)信用利差產(chǎn)生影響。在一般情況下，CPI同比增長(zhǎng)率較大，意味著通貨膨脹的可能性較大，為彌補(bǔ)投資者在未來(lái)獲得現(xiàn)金流現(xiàn)值相對(duì)減少的風(fēng)險(xiǎn)，債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)相應(yīng)提升[10]。

2)貨幣供應(yīng)量(M2)。貨幣供應(yīng)量是貨幣政策的重要操作指標(biāo)。選取廣義貨幣供應(yīng)量M2作為衡量貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，即流通中現(xiàn)金加上企事業(yè)單位活期存款以及企事業(yè)單位定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款和其他存款。若M2增速較快，則說(shuō)明投資和中間市場(chǎng)活躍，中央銀行可據(jù)此判定貨幣政策。對(duì)于公司而言，不同的貨幣政策將營(yíng)造不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，從而影響信用利差。

3)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)是衡量國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)。一方面，若GDP持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，則表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，投資者開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有良好的預(yù)期，收入與投資的積極性相應(yīng)提高，增加了對(duì)證券的需求，從而促使債券價(jià)格上漲，信用利差減??；另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，通貨膨脹預(yù)期也較高，央行一般會(huì)提高利率，投資債券的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，為了彌補(bǔ)投資者的風(fēng)險(xiǎn)損失，信用利差相應(yīng)增大。同時(shí)，良好的經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭表明公司盈利能力上升，股票市場(chǎng)繁榮，更多的資金將會(huì)流入股票市場(chǎng)，這在客觀(guān)上會(huì)降低債券的價(jià)格，從而擴(kuò)大信用利差[6]。

4)上證公司債指數(shù)。它反映在上證交易所公司債券市場(chǎng)總體走勢(shì)的指標(biāo)體系。與股票指數(shù)一樣，該指數(shù)是一個(gè)比值，反映當(dāng)前市場(chǎng)的平均價(jià)格相對(duì)于基期市場(chǎng)平均價(jià)格的位置。上證公司債指數(shù)代表投資者信心，投資者可根據(jù)指數(shù)的升降來(lái)判斷公司債價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。

5)上證國(guó)債指數(shù)。上證國(guó)債指數(shù)是上證指數(shù)系列的第一只債券指數(shù)，其推出使我國(guó)的證券市場(chǎng)股票、債券、基金三位一體的指數(shù)體系基本形成。該指數(shù)是我國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的指示器，反映了債券市場(chǎng)整體的變動(dòng)情況。

6)上證綜合指數(shù)。上證綜合指數(shù)反映了上海證券交易所上市股票價(jià)格的變動(dòng)情況。一方面，股票市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)的增加，更多的投資者將更有信心投資股票市場(chǎng)，投資債券市場(chǎng)的資金將相應(yīng)減少，信用利差增大。另一方面，股票市場(chǎng)回報(bào)的增加促使企業(yè)權(quán)益價(jià)值增大，相對(duì)降低企業(yè)的負(fù)債率，從而使信用利差減小。

1.1.2債券因素

公司債券的期限越長(zhǎng)，投資者對(duì)未來(lái)面臨的不確定性越大，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，表現(xiàn)為更高的信用利差。

1.1.3公司資質(zhì)因素

一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)直接決定了債券的信用違約風(fēng)險(xiǎn)概率，從而影響債券的信用利差。通常公司的資質(zhì)越好，債券的違約概率就越小。公司的資質(zhì)一般采用反映公司資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和償債能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量[10]。主要選取公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率以及總資產(chǎn)收益率分別衡量公司的財(cái)務(wù)杠桿、償債能力和盈利能力。

1)資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是公司的總資產(chǎn)負(fù)債與總資產(chǎn)之比，是衡量公司償債能力的重要指標(biāo)之一。在Merton結(jié)構(gòu)化模型中，資產(chǎn)負(fù)債率是財(cái)務(wù)杠桿率，是影響信用利差的重要因素之一。資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的債務(wù)水平越高，公司違約風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，公司債信用利差增大。

2)流動(dòng)比率。流動(dòng)比率是流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)之比，是衡量公司流動(dòng)性的重要指標(biāo)，即衡量公司的短期變現(xiàn)和償債能力。流動(dòng)比率越大，公司的短期變現(xiàn)能力越強(qiáng)，公司信用違約概率就越低，公司債信用利差減小。

3)總資產(chǎn)收益率?？傎Y產(chǎn)收益率是公司的利潤(rùn)總額與總資產(chǎn)之比，是衡量公司盈利能力的重要指標(biāo)，總資產(chǎn)收益率反映的是整個(gè)公司利用已有全部資產(chǎn)來(lái)獲得盈利的能力。公司的盈利能力越強(qiáng)，公司信用違約概率就越低，公司債信用利差越小。

自變量定義和預(yù)期符號(hào)如表1所示。

表1　自變量定義和預(yù)期符號(hào)

1.2數(shù)據(jù)描述

為了分析上述因素對(duì)公司債信用利差的影響，選取來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，時(shí)間為2009年3月-2012年12月，全部采用季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和廣義貨幣供應(yīng)量為月度數(shù)據(jù)，選取每季度所對(duì)應(yīng)最后一天的季度數(shù)據(jù)；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和公司資質(zhì)為季度數(shù)據(jù)，無(wú)需處理；發(fā)行期限、利率期限結(jié)構(gòu)斜率、上證公司債指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證綜合指數(shù)均為日數(shù)據(jù)，選取每季度所對(duì)應(yīng)最后一天得到季度數(shù)據(jù)。

根據(jù)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司債的評(píng)級(jí)，將其分為AAA、AA+和AA、AA-這4個(gè)評(píng)級(jí)。表2為不同信用評(píng)級(jí)的公司債信用利差的統(tǒng)計(jì)量。從表2可看出，隨著信用評(píng)級(jí)的降低，信用利差的均值增大。

表2　公司債信用利差統(tǒng)計(jì)量

2　模型選擇和檢驗(yàn)結(jié)果

用表1中的變量構(gòu)造一個(gè)多元線(xiàn)性回歸模型，從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、公司資質(zhì)和債券因素3個(gè)層面對(duì)公司債信用利差影響因素進(jìn)行實(shí)證研究?；貧w模型為：

其中：Yi為信用利差；βj為各自變量的待估計(jì)系數(shù)(j=1,2,…,11)；εi為誤差項(xiàng)。

為了更好地分析宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、公司資質(zhì)和債券因素對(duì)信用利差的影響，依次遞進(jìn)地構(gòu)建了4個(gè)模型[11]。其中，模型4為本研究的目標(biāo)模型，其他模型為比較模型。4個(gè)模型分別為：

模型1：僅對(duì)債券因素分析，以債券的發(fā)行期限為唯一自變量；

模型2：僅對(duì)公司資質(zhì)因素分析，以資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和總資產(chǎn)收益率為自變量；

模型3：對(duì)公司資質(zhì)因素和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素分析，以公司資質(zhì)3個(gè)因素和利率期限結(jié)構(gòu)斜率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等7個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素為自變量；

模型4：對(duì)債券因素、公司資質(zhì)因素和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸分析。

將樣本劃分為未分評(píng)級(jí)的全部債券和分評(píng)級(jí)的4類(lèi)債券5個(gè)面板進(jìn)行檢驗(yàn)。由于AA-面板數(shù)據(jù)較少且回歸結(jié)果不顯著，將此評(píng)級(jí)剔除。余下部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)和異方差性檢驗(yàn)，修正后的回歸結(jié)果如表3所示。對(duì)于信用評(píng)級(jí)為AAA、AA+和AA級(jí)公司債券多元線(xiàn)性回歸結(jié)果如表4～6所示。表3～6中，***、**和*分別表示在p<0.01、p<0.05和p<0.1的水平上顯著，Radj2為回歸方程的調(diào)整可決系數(shù)，表示回歸直線(xiàn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)點(diǎn)的擬合程度。

表3　公司債券市場(chǎng)多元線(xiàn)性回歸分析

表4　AAA級(jí)公司債券多元線(xiàn)性回歸分析

表5　AA+級(jí)公司債券多元線(xiàn)性回歸分析

表6　AA級(jí)公司債券多元線(xiàn)性回歸分析

分析表3～6可得以下結(jié)論：

1)流動(dòng)比率的回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符，表明信用利差隨流動(dòng)比率的增加而下降。在表3的模型2中，公司資質(zhì)層面3個(gè)變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，但僅有流動(dòng)比率X3與總資產(chǎn)收益率X4這2個(gè)變量在1%水平上顯著。結(jié)合模型3、4的公司資質(zhì)層面3個(gè)變量，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)比率與總資產(chǎn)收益率這2個(gè)變量均對(duì)信用利差顯著負(fù)相關(guān)。表5、6可得相同結(jié)果。流動(dòng)比率越大，意味著在某段時(shí)間內(nèi)公司變現(xiàn)能力越強(qiáng)，信用違約的概率就越小，信用利差從而減小。模型3的多元線(xiàn)性回歸估計(jì)是在模型2的基礎(chǔ)上增加了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量，而流動(dòng)比率與總資產(chǎn)收益率的系數(shù)符號(hào)以及顯著性未發(fā)生根本的改變，并且都在1%水平上顯著；對(duì)于總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)難以確定。由于總資產(chǎn)收益率在表3、5、6的回歸系數(shù)與信用利差顯著負(fù)相關(guān)，而表4的回歸系數(shù)為正，總資產(chǎn)收益率對(duì)信用利差的正負(fù)相關(guān)性影響難以確定，產(chǎn)生的原因可能是不同信用評(píng)級(jí)所致。另外，模型1～模型4的調(diào)整可決系數(shù)逐漸增大，說(shuō)明模型4對(duì)信用利差的解釋能力較強(qiáng)。

2)資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為正，表明信用利差隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增大。表4的模型2和表5的模型2、3中資產(chǎn)負(fù)債率與信用利差顯著正相關(guān)，與預(yù)期相符。

3)GDP指數(shù)和M2供給的回歸系數(shù)為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和寬松的貨幣投放導(dǎo)致信用利差縮小。表6中模型3、模型4的回歸結(jié)果與表3所有評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果大致相同，而此處出現(xiàn)GDP變量X8與信用利差顯著負(fù)相關(guān)，并且在1%水平上顯著。一種可能的解釋是，此時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，公司的盈利能力增強(qiáng)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成了良好的預(yù)期，投資積極性增加，從而對(duì)證券的需求增大，使得公司債券價(jià)格提高，信用利差減小。

4)CPI的回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)測(cè)結(jié)果不符。由于這一指標(biāo)在編制過(guò)程中還存在問(wèn)題，如編制過(guò)程不透明等，所以與預(yù)測(cè)有較大出入。

5)上證公司債指數(shù)的回歸系數(shù)為負(fù)，而上證國(guó)債指數(shù)的回歸系數(shù)為正，表明信用利差隨上證公司債指數(shù)的增大而減小，隨上證國(guó)債指數(shù)的增大而增大。

6)關(guān)于債券自身因素，債券發(fā)行期限的回歸系數(shù)的正負(fù)難以確定。從表3、4、6可看出，發(fā)行期限與信用利差顯著負(fù)相關(guān)，而對(duì)于表5中的發(fā)行期限與信用利差顯著正相關(guān)，故發(fā)行期限對(duì)信用利差的影響難以確定。

3　結(jié)束語(yǔ)

采用多元線(xiàn)性回歸模型，對(duì)影響中國(guó)公司債券信用利差的因素進(jìn)行了實(shí)證研究。通過(guò)對(duì)4個(gè)信用評(píng)級(jí)的公司債券研究發(fā)現(xiàn)，公司資質(zhì)、上證公司債指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)、GDP指數(shù)和M2對(duì)公司債券信用利差具有顯著影響。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公司融資的需求擴(kuò)大，表明我國(guó)的公司債市場(chǎng)有很大的發(fā)展空間。對(duì)公司債券信用利差的研究，將為投資者的投資決策提供借鑒。特別是公司資質(zhì)對(duì)信用利差的影響，對(duì)于公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的大小可做出相關(guān)合理判斷，并為做出正確的投資組合決策提供相關(guān)依據(jù)。

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編輯：黎仁惠

The impact factors about credit spread of Chinese corporate bonds

NIE Juncheng, ZHANG Maojun

(School of Mathematics and Computational Science, Guilin University of Electronic Technology, Guilin 541004, China)

In order to study the influence factors of Chinese corporate bonds, a daily bond price sample is selected from Shanghai and Shenzhen stock exchange. Multiple linear regression model is applied. The determinants of credit spread of corporate bonds in Shanghai and Shenzhen bond markets are analyzed from three levels, such as the macro-economy factor, bond factor and corporate quality. The results indicate that corporate quality is significant for impacting the credit spread of corporate bond, corporate bond index of Shanghai bond markets, GDP index and M2 supply are negative for the credit spread of corporate bond, while the government bond index of Shanghai bond markets is positive for the credit spread of corporate bond.

corporate bond; credit spread; corporate quality; credit rating

2015-11-21

國(guó)家自然科學(xué)基金(71461005,71462004)；廣西自然科學(xué)基金(2014GXNSFFA118001,2014GXNSFFAA118010)；中國(guó)博士后基金(13R21414700,2013M540372)；桂林電子科技大學(xué)研究生教育創(chuàng)新計(jì)劃(GDYCSZ201471)

張茂軍(1977-)，男，山西忻州人，副教授，博士，研究方向?yàn)榻鹑诮y(tǒng)計(jì)。E-mail:zhang1977108@sina.com

F830

A

1673-808X(2016)03-0253-06

引文格式： 聶駿程，張茂軍.中國(guó)公司債券信用利差的影響因素研究[J].桂林電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)，2016,36(3)：253-258.