文/上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心　編輯/白琳

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公募FOF迎來資產(chǎn)配置大時(shí)代

FOF作為資產(chǎn)配置的主要實(shí)踐者，成為市場(chǎng)期待的焦點(diǎn)。

文/上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心編輯/白琳

2016年6月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》的征求意見稿，標(biāo)志著公募FOF（基金中基金）即將正式啟航，資產(chǎn)配置全民化的時(shí)代正在臨近。隨著金融市場(chǎng)的持續(xù)震蕩，投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不斷增強(qiáng)，越來越清晰地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)配置在投資領(lǐng)域的重要意義。FOF作為資產(chǎn)配置的主要實(shí)踐者，成為市場(chǎng)期待的焦點(diǎn)。

資產(chǎn)配置的重要性

資產(chǎn)配置之所以成為全球普遍認(rèn)可并廣泛接受的投資方式，原因在于其能給投資者帶來實(shí)質(zhì)性的收益改善，包括分散風(fēng)險(xiǎn)、提升投資效率，以及克服人性弱點(diǎn)等。

通過資產(chǎn)配置，投資者將資金分配到價(jià)格變動(dòng)不完全相關(guān)的各類資產(chǎn)上，利用資產(chǎn)間的漲跌不一致性，有效降低單一資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來的巨大沖擊，確保投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平處于投資者可承擔(dān)的范圍內(nèi)，同時(shí)也將分享到不同資產(chǎn)的上漲收益。

從行為金融學(xué)的角度來看，資產(chǎn)配置在實(shí)踐中還存在著一個(gè)更為重要的價(jià)值：以合理的比例配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，通過有紀(jì)律地遵循一個(gè)資產(chǎn)配置方案，可有效克服人性弱點(diǎn)，避免在股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)進(jìn)行非理性的操作，進(jìn)而有效消除行為金融學(xué)中所謂的時(shí)機(jī)錯(cuò)判問題，為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健收益奠定基礎(chǔ)。

公募FOF的優(yōu)勢(shì)

在目前市場(chǎng)中的所有投資工具中，公募基金是少有甚至唯一可以幫助投資者獲得經(jīng)濟(jì)、便捷的專業(yè)投資服務(wù)的理財(cái)工具，也是投資者實(shí)施資產(chǎn)配置的最佳工具。FOF以基金為投資標(biāo)的，專注于資產(chǎn)配置和基金選擇，是更高層次的基金產(chǎn)品。公募FOF的主要優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)。

專業(yè)優(yōu)勢(shì)+成本優(yōu)勢(shì)

一個(gè)完整的投資組合通常包括股票、債券、商品、海外股票、海外債券、貨幣等多類資產(chǎn)。對(duì)于一個(gè)基金經(jīng)理而言，面對(duì)如此巨大的投資市場(chǎng)和近乎無限的可投資證券，精力根本無法企及；去各地對(duì)上市公司或發(fā)債主體進(jìn)行調(diào)研的成本也難以承擔(dān)。FOF將投資具體股票、債券、海外某個(gè)市場(chǎng)、商品等證券的職責(zé)交給更加專業(yè)的相應(yīng)公募基金經(jīng)理，而專注于做資產(chǎn)配置和基金精選。通過FOF，管理人不僅可以大幅節(jié)省研究和調(diào)研成本；同時(shí)FOF管理人與標(biāo)的基金管理人的分工，還保證了各自能以最大精力投入其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，發(fā)揮相應(yīng)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，從而有益于投資決策，提升資產(chǎn)管理水平。

因此，F(xiàn)OF的核心價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，資產(chǎn)配置方案設(shè)計(jì)和資產(chǎn)配置能力；第二，基金選擇的能力。前者決定FOF是否能夠?qū)油顿Y者的真實(shí)投資需求，以及對(duì)投資效率的提升程度；后者決定FOF實(shí)現(xiàn)超額收益的能力。

此外， 普通投資者在申購(gòu)基金時(shí)需支付申購(gòu)費(fèi)，即便在折扣后，通常也面臨0.4%—0.6%的費(fèi)率支出；而FOF通過其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，申購(gòu)費(fèi)不足0.02%。

方便地配置多層次投資組合

中國(guó)公募基金行業(yè)發(fā)展日趨成熟，各類型產(chǎn)品豐富多樣，除了股票型、混合型、債券型、貨幣型、全球股票、海外債券基金等基本類型外，黃金、原油等商品基金、REITs、市場(chǎng)中性等另類基金也陸續(xù)出現(xiàn)。這就為FOF的順利推進(jìn)提供了基礎(chǔ)。借助這些特征鮮明、豐富多樣的公募產(chǎn)品，基金管理人可通過不同的形式，方便地配置各種風(fēng)險(xiǎn)層次的組合，且具備無限的可能，從而可滿足投資者個(gè)性化、多樣化的投資需求。

單一基金與等權(quán)配置FOF的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

分散基金管理人風(fēng)險(xiǎn)

即使最優(yōu)秀的基金，在投資過程中也難言常勝，基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)延續(xù)性甚至受到市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。我們通過歸因分析發(fā)現(xiàn)，基金的超額回報(bào)主要取決于其配置的風(fēng)格特征而非基金經(jīng)理的操作水平；基金業(yè)績(jī)延續(xù)性不佳，則主要是因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)的走向和風(fēng)格切換過于頻繁快速。基金的配置風(fēng)格決定了基金風(fēng)險(xiǎn)特征的延續(xù)性，風(fēng)險(xiǎn)特征的穩(wěn)定性，則是實(shí)施資產(chǎn)配置得以順利實(shí)施的前提。

當(dāng)然，影響基金經(jīng)理業(yè)績(jī)延續(xù)性的因素還包括基金管理人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性、基金經(jīng)理穩(wěn)定性或基金經(jīng)理本身的操作穩(wěn)定性等。如同基金產(chǎn)品投資一組股票可分散單一股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一樣，通過FOF投資一組基金也可以分散單一基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括基金管理人風(fēng)險(xiǎn)、基金經(jīng)理變更風(fēng)險(xiǎn)等，也包括基金經(jīng)理本身的操作風(fēng)險(xiǎn)。本質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的再平滑，從而有利于獲得市場(chǎng)系統(tǒng)性回報(bào)和相對(duì)穩(wěn)定的基金經(jīng)理操作收益。

隨機(jī)選擇2009—2011年間回報(bào)率相對(duì)接近的五只基金（見附表），可以發(fā)現(xiàn)，買入最好的基金純屬偶然。數(shù)據(jù)顯示，在隨后4年，表現(xiàn)最好的華商領(lǐng)先企業(yè)實(shí)現(xiàn)了172.73%的回報(bào)率，但投資者也很有可能買入表現(xiàn)最差的泰達(dá)宏利市值優(yōu)選，回報(bào)率僅為65.55%。而如果進(jìn)行均衡的配置，即使實(shí)施買入并持有策略，投資者也可以實(shí)現(xiàn)128.99%的累計(jì)回報(bào)率，有效平滑掉了單一基金的風(fēng)險(xiǎn)。

不存在規(guī)模瓶頸

公募基金規(guī)模過大時(shí)將制約基金業(yè)績(jī)，主要原因在于基金經(jīng)理的精力有限，以及交易成本的上升。隨著投資金額變大，基金經(jīng)理需要尋找更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的進(jìn)行投資，但局限于精力，無法覆蓋全場(chǎng)證券。另外，受標(biāo)的規(guī)模太小的局限，規(guī)模過大基金的經(jīng)理通常無法參與中小市值股票的投資，只能集中投資于少數(shù)大市值股票；大市值股票受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注通常被有效定價(jià)，而中小市值股票因定價(jià)摩擦而存在廣泛的超額投資機(jī)會(huì)。即便這些基金參與中小市值股票投資，也需承擔(dān)巨大的市場(chǎng)沖擊成本。這會(huì)給基金收益能力帶來負(fù)面影響（見附圖）。相對(duì)而言，F(xiàn)OF不存在規(guī)模瓶頸，并可在選基時(shí)避免規(guī)模太大的基金。

注：超額收益定義為超越基金自身基準(zhǔn)的收益率。2013—2015年股票型與混合型公募基金的超額收益按規(guī)模分類（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

關(guān)于FOF的評(píng)價(jià)

目標(biāo)實(shí)現(xiàn)能力。FOF可根據(jù)投資者的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資期限以及個(gè)人需求，提供相匹配的個(gè)性化資產(chǎn)組合。FOF的風(fēng)險(xiǎn)層次將無限豐富，投資目標(biāo)也將呈現(xiàn)多樣化的特征。但無論FOF之間差異多么大，評(píng)價(jià)FOF的好壞將取決于該FOF對(duì)其投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度以及所體現(xiàn)出的能力。顯然，F(xiàn)OF的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)將成為衡量FOF運(yùn)作成敗的重要參考指標(biāo)。從相對(duì)基準(zhǔn)的角度來看，優(yōu)秀的FOF應(yīng)該能夠在不同階段，長(zhǎng)期持續(xù)地獲取超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的收益，這就意味著戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的概率（即擊中率指標(biāo)）和超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的幅度（即超額收益指標(biāo)）是評(píng)價(jià)FOF的重要指標(biāo)。

資產(chǎn)配置能力。如上文所述，作為資產(chǎn)配置型產(chǎn)品，F(xiàn)OF核心價(jià)值之一在于資產(chǎn)配置能力。而資產(chǎn)配置能力體現(xiàn)在其投資組合是否能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期投資效率的提升，因此，長(zhǎng)期投資效率指標(biāo)（即夏普比率指標(biāo)）就成為評(píng)價(jià)FOF績(jī)效的核心指標(biāo)之一。

風(fēng)險(xiǎn)控制能力。與一般公募基金定位于資產(chǎn)性產(chǎn)品不同，F(xiàn)OF作為資產(chǎn)配置型產(chǎn)品，其主要投資目標(biāo)并不是追求相對(duì)收益，而是在致力穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)合理回報(bào)，分散風(fēng)險(xiǎn)是FOF的重要職責(zé)之一。因此，分散風(fēng)險(xiǎn)的程度、管理風(fēng)險(xiǎn)的水平，將成為衡量FOF成功與否的一個(gè)重要指標(biāo)?？蛇x的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有最大回撤、下行風(fēng)險(xiǎn)、收益/回撤比等。

綜上，評(píng)價(jià)FOF的績(jī)效可以參考擊中率、超額收益能力、夏普比率、最大回撤、下行風(fēng)險(xiǎn)等指標(biāo)。當(dāng)然，從定性的角度來看，F(xiàn)OF最終成功與否，取決于其是否恰好滿足了客戶的真實(shí)需求。