文/嚴(yán)曉曉　海文翔　編輯/白琳

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透視中美房地產(chǎn)眾籌

比起美國(guó)日趨成熟的房地產(chǎn)眾籌市場(chǎng)，中國(guó)的房地產(chǎn)眾籌還處于摸索階段。

文/嚴(yán)曉曉海文翔編輯/白琳

2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)各房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目層出不求，持續(xù)吸引公眾眼球。各項(xiàng)目眾籌模式也各不相同，可謂百花齊放。而相比美國(guó)的房地產(chǎn)眾籌市場(chǎng)，中國(guó)的房地產(chǎn)眾籌市場(chǎng)還處于摸索階段。由于產(chǎn)業(yè)鏈的不完善和各項(xiàng)監(jiān)管制度的缺失，2016年上半年，繼深圳全面叫停房地產(chǎn)眾籌后，廣州市也暫停了這一業(yè)務(wù)，旨在抑制房地產(chǎn)眾籌對(duì)房?jī)r(jià)泡沫的進(jìn)一步催生，以及防止杠桿放大金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)眾籌一時(shí)間處于風(fēng)口浪尖。作為從美國(guó)興起的舶來(lái)品，房地產(chǎn)眾籌究竟是不是洪水猛獸？投資者又應(yīng)如何看待這一新生事物？

眾籌（Crowd Funding）是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向大眾募集資金，以幫助募集者完成某個(gè)特定項(xiàng)目的過(guò)程。房地產(chǎn)眾籌是近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的新鮮事物。2012年，美國(guó)的Fundrise網(wǎng)站首先將“眾籌”這一概念引入房地產(chǎn)行業(yè)，開(kāi)發(fā)了“房地產(chǎn)眾籌”這一新模式。房地產(chǎn)眾籌就是房地產(chǎn)商通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向投資者為其房地產(chǎn)項(xiàng)目募集資金的模式。投資者可以用較小的金額來(lái)投資多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，以分散風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)企業(yè)則可以通過(guò)大眾籌資的方式從投資者處籌得資金。

作為互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式的一種，房地產(chǎn)眾籌繼承并延續(xù)了眾籌的各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，比如線上操作簡(jiǎn)單、投資門檻較低、收益較高、能對(duì)資金進(jìn)行有效的集中利用等。特別是在當(dāng)前貸款審批愈發(fā)嚴(yán)格的情況下，房地產(chǎn)商能通過(guò)眾籌更快地籌集資金，解決各類融資問(wèn)題。

美國(guó)房地產(chǎn)眾籌的發(fā)展

房地產(chǎn)眾籌最早興起于美國(guó)，是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，也是一種創(chuàng)新的投資模式。投資者投資房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目，實(shí)際上就是投資了證券化的房地產(chǎn)資產(chǎn)。該資產(chǎn)可以交易，也可以退出。

經(jīng)過(guò)三年多的發(fā)展，美國(guó)的房地產(chǎn)眾籌市場(chǎng)已初具規(guī)模，形成了一套較為完善的投資模式和運(yùn)營(yíng)體系。目前美國(guó)較為領(lǐng)先的房地產(chǎn)眾籌平臺(tái)有Fundrise，Realty Mogul，RealCrowd 和 Patch of Land 等（見(jiàn)表1）。

美國(guó)的房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目類似于國(guó)內(nèi)的投資理財(cái)產(chǎn)品，投資者可以根據(jù)自身情況和風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇所投資的房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目，在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，定期獲得投資收益。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年10月30日通過(guò)了JOBS法案第三部分（《TitleⅢ》），進(jìn)一步放寬了對(duì)符合資質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管。在此之前，眾籌網(wǎng)站一般通過(guò)美國(guó)《Regulation D 506》或者《Regulation A》法規(guī)來(lái)合法避免在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記募資行為，但是這些條款規(guī)定，僅有合格投資者可以參與募資。合格的投資人需要是個(gè)人凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元或年收入超過(guò)20萬(wàn)美元的美國(guó)居民，大部分的美國(guó)人并不在這個(gè)行列。新通過(guò)的《Title Ⅲ》法案為過(guò)去不符合這一資質(zhì)的投資者開(kāi)放了眾籌的大門。但考慮到投資的風(fēng)險(xiǎn)性，證監(jiān)會(huì)對(duì)他們每年可投資的金額做出了限制。盡管如此，《Title Ⅲ》法案的出臺(tái)仍為美國(guó)各大房地產(chǎn)眾籌平臺(tái)開(kāi)了方便之門，房地產(chǎn)眾籌規(guī)模有望大大超過(guò)原有預(yù)期。

美國(guó)房地產(chǎn)眾籌模式

美國(guó)的房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目的眾籌模式主要有股權(quán)眾籌和債權(quán)眾籌。根據(jù)福布斯的數(shù)據(jù)，截至目前，已經(jīng)完成眾籌的房地產(chǎn)項(xiàng)目主要采取的是股權(quán)眾籌模式，大概占到80%左右。

債權(quán)眾籌

投資者投資一個(gè)債權(quán)眾籌房地產(chǎn)項(xiàng)目，相當(dāng)于把錢借給該項(xiàng)目的發(fā)起者，投資者成為債權(quán)人而不是該投資房產(chǎn)的所有人。類似債券，投資者享有項(xiàng)目到期獲得本息的權(quán)利。投資收益來(lái)自眾籌項(xiàng)目約定的定期收益，相對(duì)安全穩(wěn)定，但無(wú)法享受房地產(chǎn)增值的收益。投資者的債權(quán)以投資的地產(chǎn)做抵押，若眾籌項(xiàng)目的發(fā)起者，即借款人到期無(wú)法償還本息，投資者有追索權(quán)或者通過(guò)借款人喪失抵押房產(chǎn)贖回權(quán)的方式彌補(bǔ)損失。

股權(quán)眾籌

投資者投資一個(gè)股權(quán)眾籌房地產(chǎn)項(xiàng)目后，獲得該房地產(chǎn)的相應(yīng)股份，成為房產(chǎn)的所有者之一。與債權(quán)眾籌不同，該項(xiàng)投資不以所投資的地產(chǎn)作為抵押，若最后該投資項(xiàng)目失敗，投資者幾乎沒(méi)有追索權(quán)，所以投資風(fēng)險(xiǎn)相比債權(quán)眾籌項(xiàng)目要大。高額的風(fēng)險(xiǎn)意味著可能的高額收益：投資者除可獲得定期的租金收益或投資分紅外，還能分享投資的房產(chǎn)增值的收益。

美國(guó)的房地產(chǎn)眾籌平臺(tái)除投資股權(quán)眾籌項(xiàng)目、債權(quán)眾籌項(xiàng)目外，還有一部分投資于地產(chǎn)基金，包括REITs和專注房地產(chǎn)投資的基金。

地產(chǎn)基金

地產(chǎn)基金與股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌項(xiàng)目差異較大。投資者通過(guò)眾籌平臺(tái)投資一個(gè)股權(quán)/債權(quán)眾籌項(xiàng)目，相當(dāng)于投資了一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目。但通過(guò)眾籌方式投資一個(gè)地產(chǎn)基金，等于間接投資了該地產(chǎn)基金所投資的多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，類似投資了多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目組成的一個(gè)投資組合，風(fēng)險(xiǎn)更分散。地產(chǎn)基金運(yùn)營(yíng)方往往具有較為成功的投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，良好的業(yè)績(jī)記錄和成熟的投資團(tuán)隊(duì)。

表1　美國(guó)主流房地產(chǎn)眾籌平臺(tái)對(duì)比

表2　國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目分析

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)房屋價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)指數(shù)研究院，百城價(jià)格指數(shù)，S&P/Case -Shiller U.S. National Home Price Index

比起單一的股權(quán)/債權(quán)眾籌項(xiàng)目，地產(chǎn)基金能更好地提供流動(dòng)性。但由于投資多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，地產(chǎn)基金無(wú)法及時(shí)給單一投資者提供各個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目的相關(guān)信息和進(jìn)展；而股權(quán)/債權(quán)眾籌項(xiàng)目則能提供更好的透明度和控制權(quán)，投資者能及時(shí)掌握所投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目的進(jìn)展情況。

從投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益角度考慮，投資單個(gè)地產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)大于投資單個(gè)債權(quán)眾籌項(xiàng)目，小于投資單個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目。相應(yīng)地，投資單個(gè)地產(chǎn)基金的潛在收益也比投資單個(gè)債權(quán)眾籌項(xiàng)目大，同時(shí)小于投資單個(gè)股權(quán)眾籌地產(chǎn)項(xiàng)目。

美國(guó)房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目所涵蓋的地產(chǎn)類別相當(dāng)廣泛，廣義上分為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目和住宅地產(chǎn)項(xiàng)目。根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同，住宅地產(chǎn)項(xiàng)目又分為新建住宅項(xiàng)目和翻新住宅項(xiàng)目；商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目又分為購(gòu)買現(xiàn)有商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目和新建商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

中國(guó)房地產(chǎn)眾籌的發(fā)展

不同于美國(guó)房地產(chǎn)眾籌市場(chǎng)較為普遍的投資理財(cái)模式，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目形式多樣，各不相同。但總結(jié)起來(lái)，無(wú)非是以下三種，即投資理財(cái)型、地產(chǎn)營(yíng)銷型、眾籌建房型（見(jiàn)表2）。

從眾籌模式分析，目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)眾籌項(xiàng)目基本上都是股權(quán)眾籌項(xiàng)目，投資者除定期獲得項(xiàng)目分紅外還分享房地產(chǎn)出售的溢價(jià)。

從眾籌項(xiàng)目的地產(chǎn)類別分析，目前國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目主要以住宅地產(chǎn)為主，少數(shù)房地產(chǎn)眾籌平臺(tái)開(kāi)始試水商業(yè)地產(chǎn)，如平安好房。隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)眾籌市場(chǎng)的日趨成熟，相信未來(lái)會(huì)有更多的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)。

中美房地產(chǎn)眾籌對(duì)比

項(xiàng)目選擇

項(xiàng)目較單一，是現(xiàn)在中國(guó)各房地產(chǎn)眾籌平臺(tái)普遍面臨的問(wèn)題。相比美國(guó)種類多樣的住宅、商業(yè)、工業(yè)、醫(yī)療房地產(chǎn)眾籌，目前國(guó)內(nèi)在項(xiàng)目多樣化方面很難達(dá)到這個(gè)水平。

盈利模式

相對(duì)于美國(guó)已日趨成熟的房地產(chǎn)眾籌盈利模式，國(guó)內(nèi)對(duì)于房地產(chǎn)眾籌模式的盈利還處于探索階段。

從平臺(tái)角度出發(fā)，美國(guó)主流房地產(chǎn)眾籌平臺(tái)如Fundrise，Realty Mogul，Patch of Land等，向借款方收取1%-4%不等的服務(wù)費(fèi)作為平臺(tái)收益。也有平臺(tái)采取先融資（Prefunding）的模式，由平臺(tái)方先投資，再將收益權(quán)轉(zhuǎn)給投資者，從中賺取一定比例的利息差。從投資人角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)投資者的投資收益主要由借貸利息、房屋租金收入以及地產(chǎn)出售溢價(jià)構(gòu)成。

目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)眾籌比較常見(jiàn)的是以運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目為主的理財(cái)型和以銷售項(xiàng)目為主的營(yíng)銷型。理財(cái)型眾籌即投資人向融資方率先提供資金，投資所運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的收益權(quán)，項(xiàng)目完成后，再向投資人償還本金和提供收益；而營(yíng)銷型眾籌往往是由地產(chǎn)商發(fā)起的，類似于團(tuán)購(gòu)，優(yōu)惠大部分來(lái)源于開(kāi)發(fā)商及合作企業(yè)的讓利。由于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)多以銷售型物業(yè)為主，開(kāi)發(fā)商自持物業(yè)較少，投資者主要還是依靠第二種方式獲利。

法律監(jiān)管

美國(guó)眾籌行業(yè)起步較早，形成了相對(duì)完善的法律監(jiān)管體系。美國(guó)于2012年出臺(tái)了相關(guān)法案，對(duì)眾籌項(xiàng)目中投資人資質(zhì)、項(xiàng)目權(quán)益關(guān)系、操作規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)和收益等均做出了較為清晰的規(guī)定。隨著JOBS法案第三部分（《Title Ⅲ》）的塵埃落定，美國(guó)股權(quán)眾籌已經(jīng)開(kāi)放，人人都可以作為天使進(jìn)行投資并可以以股權(quán)、資金作為回報(bào)方式。在我國(guó)國(guó)內(nèi)，各類眾籌模式均處于摸索階段，眾籌監(jiān)管細(xì)則尚未落地。

投資者策略

分別取2012年1月1日的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的房屋價(jià)格指數(shù)數(shù)值作為基礎(chǔ)指數(shù)，設(shè)為100。對(duì)比2012年以來(lái)過(guò)去5年間兩國(guó)指數(shù)的變化可見(jiàn)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，且持續(xù)保持高速增長(zhǎng)（見(jiàn)附圖）。

目前對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，美國(guó)的房地產(chǎn)眾籌顯然更具吸引力。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)資產(chǎn)作為投資標(biāo)的單價(jià)過(guò)高，加入到投資者的投資組合中會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)過(guò)度集中，增加投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)房地產(chǎn)眾籌，則可以大大降低持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的門檻，加之美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)的股票、債券等市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)較低，將其加入個(gè)人的投資組合后，還可以增加資產(chǎn)配置的多樣性，有效分散投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)眾籌模式多樣，地產(chǎn)類別廣泛，降低了個(gè)人投資者持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的門檻，分散了投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)眾籌風(fēng)險(xiǎn)較高，其中最大的風(fēng)險(xiǎn)是政策和法律風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)眾籌一般要求投資者必須是有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的特定合格投資者，但是中國(guó)對(duì)“特定合格投資者”還沒(méi)有準(zhǔn)確定義和法律約束。由于缺乏適用于房地產(chǎn)眾籌的監(jiān)管政策和市場(chǎng)紅線，平臺(tái)、項(xiàng)目參差不齊，也進(jìn)一步加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。另外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)眾籌還會(huì)遇到非法集資、金融欺詐、洗錢等風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的問(wèn)題，因此投資者面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)眾籌這一新生事物在國(guó)內(nèi)存在巨大的需求，也存在發(fā)展的機(jī)會(huì)。2015年Massolution房地產(chǎn)眾籌報(bào)告顯示，房地產(chǎn)眾籌行業(yè)的規(guī)模將在2020年達(dá)到2500億美元，其中460億美元將來(lái)自于中國(guó)。當(dāng)前，去庫(kù)存仍是房地產(chǎn)政策的核心。國(guó)內(nèi)各相關(guān)機(jī)構(gòu)仍在積極探索房地產(chǎn)眾籌在中國(guó)發(fā)展的可行性和出路。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，一套完善的法案和監(jiān)管制度終會(huì)出臺(tái)。屆時(shí)，行業(yè)不可避免地會(huì)經(jīng)歷洗牌。對(duì)于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)眾籌產(chǎn)品，投資者可以謹(jǐn)慎關(guān)注其發(fā)展。

作者單位：海投金融